首先，生產(chǎn)什么？現(xiàn)在這個(gè)階段，主要是一些行業(yè)面臨著非常嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。有的時(shí)候是產(chǎn)能過窄的問題，這個(gè)過窄可能會(huì)對(duì)環(huán)境的承受能力產(chǎn)生一些壓力。第二個(gè)問題是生產(chǎn)要素，我們用什么來生產(chǎn)？我們?cè)谝粋€(gè)生產(chǎn)函數(shù)里通常投入的要素有：資本、勞動(dòng)力、技術(shù)，這是比較窄的口徑。如果我們拓寬口徑，還有包括土壤、水、空氣等環(huán)境資源因素。從窄的口徑來看，最近這些年生產(chǎn)要素投入的約束條件已經(jīng)發(fā)生了變化，最明顯的就是勞動(dòng)力。勞動(dòng)力因素從原來的勞動(dòng)力非常充裕的狀態(tài)轉(zhuǎn)變成逐漸進(jìn)入人口老齡化社會(huì)。在新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長需要更多依靠人力資本的質(zhì)量提高和技術(shù)進(jìn)步等因素。從產(chǎn)業(yè)組織形式角度來看，在新常態(tài)下，更多的新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)慢慢成長起來了。我們會(huì)在很多新的領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)新的生產(chǎn)組織形式。這個(gè)也是新常態(tài)下的特點(diǎn)。如果把生產(chǎn)要素拓寬到環(huán)境資源領(lǐng)域，在新常態(tài)下，中國面臨著更多的壓力。比如，環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的承載能力已經(jīng)達(dá)到或接近上限，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式需要向一個(gè)新角度、新方向去轉(zhuǎn)變，發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)發(fā)展的能力。這些是我們對(duì)從供給端來觀察新常態(tài)的一個(gè)角度。

再從第三個(gè)角度，也就是體制制度層面來觀察在新常態(tài)下我們需要做什么。首先這里有一個(gè)大背景，這也是第三個(gè)角度的第一點(diǎn)?，F(xiàn)在我們面臨著很多經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)是以高杠桿和泡沫化為特征的。對(duì)這些經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，我們有一個(gè)總體的判斷，那就是風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)我們可能還要持續(xù)面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)壓力，化解需要一段的時(shí)間。

在這個(gè)判斷下，市場和政府有什么新特點(diǎn)？從市場的角度來看，市場競爭跟以前不一樣了，在舊常態(tài)下的市場競爭是以數(shù)量擴(kuò)張為特點(diǎn)，而在新常態(tài)下，市場競爭逐漸趨向于一種質(zhì)量型、差異化為主的競爭，競爭水平上了一個(gè)新的臺(tái)階。從政府的角度來看，在資源配置、宏觀調(diào)控層面，政府面臨的問題更多了，對(duì)宏觀調(diào)控的要求也更高了。在新常態(tài)的背景下，要處理好三種關(guān)系：政府和市場的關(guān)系，央地政府之間的關(guān)系，政府和市場主體國有企業(yè)之間的關(guān)系。

總結(jié)一下，在新常態(tài)下，從需求端來看，我們?cè)谙M(fèi)、投資、出口以及國際收支領(lǐng)域產(chǎn)生了一些新的變化；在供給端，在產(chǎn)業(yè)組織形式、生產(chǎn)方式，也就是怎樣生產(chǎn)、生產(chǎn)什么以及用哪些資源要素來生產(chǎn)這些領(lǐng)域也都發(fā)生了變化，然后，我們引申到第三個(gè)層面，就是從體制和頂層設(shè)計(jì)的角度來看，我們面臨的背景是：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，但風(fēng)險(xiǎn)總體是可控的。在這個(gè)背景下，市場競爭向一個(gè)新的方向發(fā)展，就是質(zhì)量型和差異化為主的競爭，政府在這個(gè)過程中要做更多的新的資源配置和宏觀調(diào)控政策工作。這就是我們看到的新常態(tài)總體的概括。

（二）新常態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)分析

1.金融風(fēng)險(xiǎn)可控

基于這樣一個(gè)判斷和對(duì)新常態(tài)的概括，我們接下來要看剛才提到的一個(gè)問題：新常態(tài)中，我們面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)到底是什么？很多時(shí)候，有一些機(jī)構(gòu)擔(dān)心中國可能會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。如果中國發(fā)生金融危機(jī)，我想引爆點(diǎn)或?qū)Щ鹁€可能發(fā)生在以下幾個(gè)部門。

一個(gè)是房地產(chǎn)部門。房地產(chǎn)部門涉及的上下游行業(yè)非常多。如果房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了明顯下滑，相應(yīng)的其他諸如鋼鐵、煤炭、家電等行業(yè)都會(huì)受到影響，但房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到充分體現(xiàn)。2014年、2015年這兩年，房地產(chǎn)總體來說投資增速下滑非常明顯。但在2015年4月份前后，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一個(gè)溫和的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也可以說是一個(gè)溫和的復(fù)蘇。

判斷房地產(chǎn)市場的發(fā)展?fàn)顩r，從短期、中期和長期來看，影響因素是不同的。從長期來看，影響房地產(chǎn)市場的是人口結(jié)構(gòu)這樣的慢變量。從中短期來看，影響它的是貨幣政策、財(cái)政政策這樣的中短期政策變量。為什么2015年4月房地產(chǎn)市場有一個(gè)溫和復(fù)蘇和轉(zhuǎn)折呢?很重要的背景就是貨幣政策有一個(gè)轉(zhuǎn)向。在半年時(shí)間里，央行連續(xù)幾次不同程度降息，存款準(zhǔn)備金率也有一些相應(yīng)調(diào)整，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈得到一些緩解。而且從資產(chǎn)配置的角度來說，房地產(chǎn)收益率與利率也有一個(gè)新的配置情況。所以，從資產(chǎn)投資的角度來看，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一些溫和復(fù)蘇，而且之前充分暴露的風(fēng)險(xiǎn)也得到一些修復(fù)。因?yàn)楹芏嚆y行已經(jīng)開始關(guān)注并且控制這個(gè)領(lǐng)域的融資情況。

第二點(diǎn)，中國存在很多產(chǎn)能過剩行業(yè)，如鋼鐵、水泥、玻璃、煤炭等行業(yè)。如果這些企業(yè)面臨破產(chǎn)重組，對(duì)銀行來說，一個(gè)直接的結(jié)果就是不良貸款迅速上升，而銀行金融安全穩(wěn)定性會(huì)影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但是，這幾年，尤其是金融危機(jī)之后的最近幾年，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資下滑、地方政府融資平臺(tái)收緊，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資的下滑，那么上游的產(chǎn)能過剩行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上也充分暴露在我們的面前。

這些企業(yè)面臨的一個(gè)根本問題就是企業(yè)的杠桿率非常高。在中國社科院原副院長李楊編制的國家資產(chǎn)負(fù)債表中，我們可以看到，中國在企業(yè)這個(gè)部門的負(fù)債存量占到GDP的比例在100%多一些的水平。這個(gè)比例如果橫向比較的話確實(shí)是非常高，接近西班牙、英國這樣的負(fù)債率比較高的發(fā)達(dá)國家。尤其是產(chǎn)能過剩的企業(yè)面臨著更高的企業(yè)負(fù)債情況。但是我們觀察一個(gè)國家總體的金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該從整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債來看，如果加上政府部門、居民部門、金融部門的負(fù)債，中國總體負(fù)債占GDP的比例大概是200%多一點(diǎn)。在金融危機(jī)之后，在所有發(fā)達(dá)國家中，美國的國家資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是比較成功的，基本已經(jīng)恢復(fù)到了危機(jī)之前的狀態(tài)，尤其是家庭部門修復(fù)的速度非?？?。但就是像美國這樣的國家，所有部門加起來的負(fù)債占到GDP的比例也非常高，接近300%左右的水平。像日本，光中央政府這個(gè)部門的負(fù)債占GDP的比例就有240%到250%這樣的水平。如果再考慮居民部門、企業(yè)部門，日本總體負(fù)債存量占GDP的比率可以達(dá)到500%左右。所以，我們?nèi)绻麊渭儚钠髽I(yè)部門來看，負(fù)債杠桿率確實(shí)很高，但是考慮到居民部門和政府部門的負(fù)債率是比較低的，所以，總體上中國的債務(wù)規(guī)模處于相對(duì)可控的范圍內(nèi)。

第三點(diǎn)，我們經(jīng)常會(huì)提到地方政府債務(wù)的負(fù)擔(dān)非常嚴(yán)重。2014年審計(jì)署做全國摸底排查之前有各種各樣的估計(jì)口徑。有的人估計(jì)地方政府債務(wù)可能有10萬億的存量，有的人估計(jì)是20萬億，差異非常大。到底是多少，誰也說不清楚。到2014年、2015年的時(shí)候，審計(jì)署對(duì)全國地方政府債務(wù)進(jìn)行了審計(jì)，把地方政府債務(wù)的數(shù)據(jù)全部匯總上來，然后再加上中央政府，也就是全口徑的政府債務(wù)存量大概占當(dāng)時(shí)GDP的比例是不到40%。橫向?qū)Ρ纫幌?，我們跟美國、歐洲、日本這些經(jīng)濟(jì)體相比是非常低的。歐洲、美國大部分的國家政府債務(wù)占GDP的比例平均在90%到100%之間；像希臘這樣的國家就更高，在130%左右；像日本是240%多。所以，從橫向?qū)Ρ葋砜矗袊胤秸由现醒胝膫鶆?wù)存量與GDP的比例處于相對(duì)比較健康的狀態(tài)。

當(dāng)然也存在一些結(jié)構(gòu)性問題。結(jié)構(gòu)性問題是什么呢？因?yàn)槲覀冎皩?duì)地方政府的債務(wù)有一些限制，在我們的預(yù)算法里對(duì)于地方政府債務(wù)有一些禁止的條例，比如說地方政府不能發(fā)債，而且地方政府和中央政府之間的財(cái)政收入分配和事權(quán)分配也有一些不匹配。所以，在這樣的大背景下，地方政府只好使用一些變通的辦法，比如創(chuàng)立地方融資平臺(tái)，通過地方政府對(duì)融資平臺(tái)企業(yè)的擔(dān)?；蛘呤请[性擔(dān)保，讓融資平臺(tái)企業(yè)到銀行去貸款。但是，銀行對(duì)這些投資項(xiàng)目的貸款周期通常是比較短的，而這些基礎(chǔ)設(shè)施收益的回收周期是很長的。所以，在地方政府有限的債務(wù)比例里面，結(jié)構(gòu)性問題非常突出的一點(diǎn)就是期限結(jié)構(gòu)不匹配。因?yàn)槿谫Y這一方很多是短期融資，但資產(chǎn)這一方投資周期是很長的，所以對(duì)于地方政府來說，政府債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)來源就是期限結(jié)構(gòu)的不匹配，而不是從長期來看的償還能力。