人口結(jié)構(gòu)的宏觀金融含義:資產(chǎn)、負(fù)債及杠桿率 (5)

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人口結(jié)構(gòu)的宏觀金融含義:資產(chǎn)、負(fù)債及杠桿率 (5)

四、人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的政策含義

(一)經(jīng)濟周期波動可能短期化,經(jīng)濟過熱與經(jīng)濟“硬著陸”之間的切換更為頻繁

從國家資產(chǎn)負(fù)債表的角度,一個經(jīng)濟體合適的、可持續(xù)的增長水平或者穩(wěn)態(tài)水平時的潛在增長率就取決于負(fù)債融資能力、投資配置效率及杠桿率的使用空間?;谝陨系姆治?,隨著融資約束的強化、投資效率的降低以及杠桿放大功能的弱化,那么經(jīng)濟潛在增長率的平穩(wěn)回落就不再是一個所謂中長期的故事,而是逐步、逐級動態(tài)下行的一個過程。例如,綜合世界銀行、IMF等多方面的分析,目前針對中國的潛在增長率水平的測算,最樂觀的結(jié)果也沒有超過9.5%,悲觀的結(jié)果則低于8%,甚至更低。

因此,資金配置于基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)和房地產(chǎn)的效率已經(jīng)不可避免地有所降低,國家資產(chǎn)負(fù)債表所決定的潛在增長率很可以也已經(jīng)下滑到一個新的平臺,那么在這種情況下,如果政府和國有企業(yè)主導(dǎo)的投資模式繼續(xù)將有限的、成本已上升的資金配置于原有的傳統(tǒng)領(lǐng)域,每獲得一單位固定資本形成所需要付出的勞動力、資源、資金代價則會更大。因此,實體經(jīng)濟更容易表現(xiàn)過熱的特征。

從相反的角度看,在一個潛在增速下移、并存在周期性過熱的經(jīng)濟體,如果疊加逆周期的緊縮政策,那么經(jīng)濟在短期內(nèi)出現(xiàn)“硬著陸”的可能性也更大。換言之,人口約束使得經(jīng)濟體內(nèi)部的騰挪空間變小,既容易出現(xiàn)過熱,也容易出現(xiàn)“硬著陸”,兩者之間的切換頻度會明顯增多。從資產(chǎn)負(fù)債表同步擴張與同步收縮機制來看,在新的投資渠道或新的投資收益增長點、負(fù)債渠道產(chǎn)生以前,經(jīng)濟過熱與“硬著陸”的雙重?fù)?dān)憂可能會成為一種過渡中的常態(tài)。

換一個角度也可以說,隨著經(jīng)濟增長中樞速度的平穩(wěn)回落、以及通脹中樞水平的一定程度的上升,整個經(jīng)濟體系可能需要在起伏中適應(yīng)這種新的增長與物價的組合,在經(jīng)濟決策者依然以原來的低物價和高增長組合作為政策目標(biāo)時,就可能或者是導(dǎo)致緊縮過度,或者導(dǎo)致刺激過大。

(二)政策松緊度的變換會更為頻繁,結(jié)構(gòu)調(diào)整醞釀新的動力

2011年初時,普遍擔(dān)憂的是經(jīng)濟偏熱和通脹失控,當(dāng)時通脹率持續(xù)上行,一度達(dá)到6.5%的高點,主基調(diào)是經(jīng)濟上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險;但到了2011年下半年,隨著GDP和CPI的增速持續(xù)放緩,市場的擔(dān)憂已經(jīng)切換到經(jīng)濟“硬著陸”和政策的過度緊縮,2011年下半年至今主基調(diào)仍是經(jīng)濟下行風(fēng)險大于經(jīng)濟上行風(fēng)險。特別是當(dāng)出口遭遇勞動力成本上升、人民幣升值,汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費品等遭遇房地產(chǎn)調(diào)控時,目前對經(jīng)濟下行的擔(dān)憂已經(jīng)明顯加大。

從政策緊縮力度來講,2011年的銀行信貸規(guī)模并未出現(xiàn)實質(zhì)性壓縮,銀行間市場利率也已回落到合理水平,為什么實體經(jīng)濟感受到的緊縮程度與政策松緊度之間出現(xiàn)如此明顯的背離?我們認(rèn)為其中的一個重要原因是經(jīng)濟運行所面臨的約束條件已經(jīng)發(fā)生明顯的變化。例如目前銀行貸款的各期限實際成本與2007年緊縮周期的末端相比,仍然存在約一個點的差距,但是加息所面臨的經(jīng)濟周期環(huán)境已經(jīng)明顯不同,目前的經(jīng)濟增長能力與2007年相比,已經(jīng)明顯的弱化。再比如,目前企業(yè)感受到的資金成本與銀行間市場的資金成本存在明顯的反差,民間利率已經(jīng)接近甚至超過2007年的水平,這里的原因除了監(jiān)管政策的約束外,銀行信貸在整個社會流動性創(chuàng)造中的杠桿功能已經(jīng)有所弱化,單一觀察銀行信貸的資金成本已經(jīng)不足以反應(yīng)社會整體的融資難度。之所以會出現(xiàn)這種情況,很可能是因為人口結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的趨勢性變化與周期性緊縮政策的疊加在造成資產(chǎn)方擴張能力下降的同時,也同步影響了負(fù)債融資的能力及杠桿率的使用空間。

進(jìn)一步分析,當(dāng)面臨趨勢與周期相互疊加的困境時,政策本身既要防止過熱,又要防止過度緊縮帶來的“硬著陸”風(fēng)險,這客觀上使得政策的變換頻度會明顯高于以往,但是從松緊度的把握來看,松的“度”與緊的“度”都不太可能太大,更不可能出現(xiàn)2008、2009年的大規(guī)模放松,也不太可能強于2007年緊縮強度。因為隨著人口、資金等約束條件的接近上限,實體經(jīng)濟與政策本身的騰挪空間已經(jīng)被明顯壓縮。

責(zé)任編輯:董潔校對:總編室最后修改:
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