四、人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的政策含義

（一）經(jīng)濟周期波動可能短期化，經(jīng)濟過熱與經(jīng)濟“硬著陸”之間的切換更為頻繁

從國家資產(chǎn)負(fù)債表的角度，一個經(jīng)濟體合適的、可持續(xù)的增長水平或者穩(wěn)態(tài)水平時的潛在增長率就取決于負(fù)債融資能力、投資配置效率及杠桿率的使用空間?；谝陨系姆治?，隨著融資約束的強化、投資效率的降低以及杠桿放大功能的弱化，那么經(jīng)濟潛在增長率的平穩(wěn)回落就不再是一個所謂中長期的故事，而是逐步、逐級動態(tài)下行的一個過程。例如，綜合世界銀行、IMF等多方面的分析，目前針對中國的潛在增長率水平的測算，最樂觀的結(jié)果也沒有超過9.5%，悲觀的結(jié)果則低于8%，甚至更低。

因此，資金配置于基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)和房地產(chǎn)的效率已經(jīng)不可避免地有所降低，國家資產(chǎn)負(fù)債表所決定的潛在增長率很可以也已經(jīng)下滑到一個新的平臺，那么在這種情況下，如果政府和國有企業(yè)主導(dǎo)的投資模式繼續(xù)將有限的、成本已上升的資金配置于原有的傳統(tǒng)領(lǐng)域，每獲得一單位固定資本形成所需要付出的勞動力、資源、資金代價則會更大。因此，實體經(jīng)濟更容易表現(xiàn)過熱的特征。

從相反的角度看，在一個潛在增速下移、并存在周期性過熱的經(jīng)濟體，如果疊加逆周期的緊縮政策，那么經(jīng)濟在短期內(nèi)出現(xiàn)“硬著陸”的可能性也更大。換言之，人口約束使得經(jīng)濟體內(nèi)部的騰挪空間變小，既容易出現(xiàn)過熱，也容易出現(xiàn)“硬著陸”，兩者之間的切換頻度會明顯增多。從資產(chǎn)負(fù)債表同步擴張與同步收縮機制來看，在新的投資渠道或新的投資收益增長點、負(fù)債渠道產(chǎn)生以前，經(jīng)濟過熱與“硬著陸”的雙重?fù)?dān)憂可能會成為一種過渡中的常態(tài)。

換一個角度也可以說，隨著經(jīng)濟增長中樞速度的平穩(wěn)回落、以及通脹中樞水平的一定程度的上升，整個經(jīng)濟體系可能需要在起伏中適應(yīng)這種新的增長與物價的組合，在經(jīng)濟決策者依然以原來的低物價和高增長組合作為政策目標(biāo)時，就可能或者是導(dǎo)致緊縮過度，或者導(dǎo)致刺激過大。

（二）政策松緊度的變換會更為頻繁，結(jié)構(gòu)調(diào)整醞釀新的動力

2011年初時，普遍擔(dān)憂的是經(jīng)濟偏熱和通脹失控，當(dāng)時通脹率持續(xù)上行，一度達(dá)到6.5%的高點，主基調(diào)是經(jīng)濟上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險；但到了2011年下半年，隨著GDP和CPI的增速持續(xù)放緩，市場的擔(dān)憂已經(jīng)切換到經(jīng)濟“硬著陸”和政策的過度緊縮，2011年下半年至今主基調(diào)仍是經(jīng)濟下行風(fēng)險大于經(jīng)濟上行風(fēng)險。特別是當(dāng)出口遭遇勞動力成本上升、人民幣升值，汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費品等遭遇房地產(chǎn)調(diào)控時，目前對經(jīng)濟下行的擔(dān)憂已經(jīng)明顯加大。

從政策緊縮力度來講，2011年的銀行信貸規(guī)模并未出現(xiàn)實質(zhì)性壓縮，銀行間市場利率也已回落到合理水平，為什么實體經(jīng)濟感受到的緊縮程度與政策松緊度之間出現(xiàn)如此明顯的背離？我們認(rèn)為其中的一個重要原因是經(jīng)濟運行所面臨的約束條件已經(jīng)發(fā)生明顯的變化。例如目前銀行貸款的各期限實際成本與2007年緊縮周期的末端相比，仍然存在約一個點的差距，但是加息所面臨的經(jīng)濟周期環(huán)境已經(jīng)明顯不同，目前的經(jīng)濟增長能力與2007年相比，已經(jīng)明顯的弱化。再比如，目前企業(yè)感受到的資金成本與銀行間市場的資金成本存在明顯的反差，民間利率已經(jīng)接近甚至超過2007年的水平，這里的原因除了監(jiān)管政策的約束外，銀行信貸在整個社會流動性創(chuàng)造中的杠桿功能已經(jīng)有所弱化，單一觀察銀行信貸的資金成本已經(jīng)不足以反應(yīng)社會整體的融資難度。之所以會出現(xiàn)這種情況，很可能是因為人口結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的趨勢性變化與周期性緊縮政策的疊加在造成資產(chǎn)方擴張能力下降的同時，也同步影響了負(fù)債融資的能力及杠桿率的使用空間。

進(jìn)一步分析，當(dāng)面臨趨勢與周期相互疊加的困境時，政策本身既要防止過熱，又要防止過度緊縮帶來的“硬著陸”風(fēng)險，這客觀上使得政策的變換頻度會明顯高于以往，但是從松緊度的把握來看，松的“度”與緊的“度”都不太可能太大，更不可能出現(xiàn)2008、2009年的大規(guī)模放松，也不太可能強于2007年緊縮強度。因為隨著人口、資金等約束條件的接近上限，實體經(jīng)濟與政策本身的騰挪空間已經(jīng)被明顯壓縮。