實體部門去杠桿略見成效仍任重道遠

過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強調的是，中國經(jīng)濟加杠桿的態(tài)勢在2016年得到了初步扼制。我們的最新估算表明，2016年實體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個百分點。可以說，實體部門去杠桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠。

首先，居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點。盡管以居民部門債務與GDP相比，中國處在相對較低的水平，但考慮到中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40%-50%，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體70%-90%的水平，因此，從居民債務占居民凈財富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。

其次，非金融企業(yè)部門杠桿率上升暫時中止，但企業(yè)去杠桿仍是重中之重。非金融企業(yè)部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于中國非金融企業(yè)的杠桿率在可資比較的國際樣本中，一直是處于最高的。根據(jù)最新估算，2016年非金融企業(yè)部門的杠桿率比上年下降一個百分點（這里的企業(yè)杠桿率包含了融資平臺）。也就是說，處于不斷攀升趨勢的企業(yè)杠桿率得到了暫時的遏止。

最后，政府部門微弱去杠桿，恐非趨勢性變化。我們的估算表明，2016年，政府部門債務41.4萬億，占GDP比重55.6%，政府部門杠桿率比上一年下降1.2個百分點。雖然新預算法的出臺，使得融資平臺債務與政府債務完成了法律上的“切割”或分離，單從數(shù)字上，政府債務比以前“好看”了，但“后融資平臺時期”地方政府新的或有債務風險需要格外警惕。這主要體現(xiàn)在，地方政府通過設立各類政府性投資引導基金，規(guī)避新預算法的有關規(guī)定，并與PPP相結合（特別是財政資金杠桿率有的竟高達16倍），或成地方債務的新風險點。從這個角度看，當前政府部門微弱去杠桿只是暫時的現(xiàn)象，并非趨勢性變化。未來看，政府部門仍可能是一個漸進加杠桿的過程。

實體部門利息負擔高出增量GDP很多

我們將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經(jīng)濟實體部門的債務水平和利息支出。其中，2016年底，實體部門債務余額（剔除地方融資平臺重復計算的部分）168.8萬億元，實體部門杠桿率為226.9%，實體部門的利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%。

將2008年以來歷年的實體經(jīng)濟部門利息支出總額和每年增量GDP進行對比，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年之前，實體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經(jīng)濟增速的進一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進一步擴大。2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔還是達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還不夠。過高的利息負擔已經(jīng)成為經(jīng)濟前行的重負，是經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的絆腳石。