多維視角下的債務(wù)可持續(xù)性

考察債務(wù)的可持續(xù)性，我們選擇了以下三個(gè)維度：一是實(shí)體部門(mén)利息負(fù)擔(dān)，特別是它與增量GDP的比重；二是政府部門(mén)作為債務(wù)危機(jī)的“最后貸款人”，其本身的債務(wù)持續(xù)性如何；三是從主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的角度，討論主權(quán)資產(chǎn)可否覆蓋不斷增長(zhǎng)的政府債務(wù)。

一是實(shí)體部門(mén)利息負(fù)擔(dān)視角。首先，高儲(chǔ)蓄不能保證利息負(fù)擔(dān)較低。因?yàn)閺膬?chǔ)蓄到投資，經(jīng)歷了許多鏈條，如果層層鏈條層層加碼，最終融資成本就會(huì)大幅上升，從而利息負(fù)擔(dān)加重。這正是中國(guó)當(dāng)前金融體系的問(wèn)題所在。其次，中國(guó)去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進(jìn)展，而美國(guó)又處在加息周期導(dǎo)致中國(guó)加息壓力增大，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上升較難避免，以上兩個(gè)因素共同作用，導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)有進(jìn)一步加重的風(fēng)險(xiǎn)。第三，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還有所下滑的話，利息負(fù)擔(dān)占增量GDP比重還會(huì)進(jìn)一步上升。

二是政府債務(wù)可持續(xù)性視角。任何金融危機(jī)本質(zhì)上都是債務(wù)危機(jī)，而政府在危機(jī)中負(fù)有最后貸款人的責(zé)任。盡管我們分別考察分部門(mén)的杠桿率并剖析其隱含的風(fēng)險(xiǎn)，但顯然，政府部門(mén)杠桿率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)最值得關(guān)注，因?yàn)檫@直接涉及政府有沒(méi)有能力來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快而引發(fā)的危機(jī)。我們對(duì)政府部門(mén)杠桿率的動(dòng)態(tài)情景模擬表明：在未來(lái)的20年，政府部門(mén)杠桿率還是會(huì)逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂。

三是主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表視角。2000年-2015年，中國(guó)主權(quán)負(fù)債從19.3萬(wàn)億元上升至126.2萬(wàn)億元，上升5.5倍；中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)也同步增長(zhǎng)，從35.9萬(wàn)億元上升至229.1萬(wàn)億元，上升了5.4倍。這樣，中國(guó)政府所擁有的資產(chǎn)凈值在該段時(shí)期顯著上升，從16.5萬(wàn)億元上升到102.9萬(wàn)億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為“最后貸款人”的政府，其負(fù)債在不斷累積，但同時(shí)，政府資產(chǎn)也在不斷增長(zhǎng)。重要的是，無(wú)論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現(xiàn)的資產(chǎn)），中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正。這意味著相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性極低。

綜合以上三個(gè)維度，從利息支付角度，未來(lái)利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個(gè)不斷上升的態(tài)勢(shì)，也意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。但結(jié)合國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，一方面，政府資產(chǎn)也在不斷上升，另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過(guò)大幅度減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力在上升，從而債務(wù)的可持續(xù)性得以保障。

（作者單位：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心）