（二）投資收益下行風(fēng)險（資產(chǎn)方）

如果將中國視為一個公司，那么這個公司資產(chǎn)配置的主要渠道分別是：基礎(chǔ)設(shè)施投資、重工業(yè)投資、出口部門的制造業(yè)投資以及房地產(chǎn)投資。從這個角度看，地方政府所獲得的GDP高增速、出口部門所創(chuàng)造的外匯資產(chǎn)、房地產(chǎn)財富積累以及各種為生產(chǎn)活動而投資形成的固定資產(chǎn)則是主要的資產(chǎn)形式。

2011年中國資本形成總額達(dá)到22.91萬億，占GDP的比重接近50%，然而其中約有50%左右的投資項(xiàng)目用于交通等基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)方面的投資性支出，其中僅房地產(chǎn)投資高達(dá)6.2萬億；另外的50%投資用于商品生產(chǎn)，以滿足出口消費(fèi)和國內(nèi)的消費(fèi)需求，這些大規(guī)模的投資建設(shè)活動帶動了對國內(nèi)鋼鐵、水泥等資源的需求，由此形成了中國所謂的投資驅(qū)動型增長模式。

然而，人口結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化本身即意味著原有投資模式的配置效率，從而使增長的潛在速度面臨實(shí)質(zhì)性的下行風(fēng)險：1）與城市化快速推進(jìn)、勞動力無限供給的過去10多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎(chǔ)投資需求，其需求擴(kuò)張的速度也不及10年迅速，因此，許多在建的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目可能并非資產(chǎn)配置的最優(yōu)選擇，例如在非發(fā)達(dá)地區(qū)建設(shè)機(jī)場、在人口相對較少的地方建設(shè)高速公路等，其投資效率將會有所下降。2）中國出口部門迅猛擴(kuò)張的“黃金期”已過，將大量勞動力等資源配置于勞動密集型出口制造業(yè)的效率必然逐步降低；3）中國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展期的拐點(diǎn)已過，特別是針對高收入群體的對中高端住宅建設(shè)活動將面臨需求不足的壓力。

（三）杠桿率的放大功能面臨受限風(fēng)險

將中國整體作為一個資產(chǎn)負(fù)債表來觀察，該表資產(chǎn)方擴(kuò)張的機(jī)制在于杠桿率，換言之，是資產(chǎn)方的膨脹決定了負(fù)債方的跟隨式膨脹，這個膨脹機(jī)制有三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：1）其一是出口部門創(chuàng)造外匯資產(chǎn)，這成為基礎(chǔ)貨幣投放的核心渠道；2）其二是房地產(chǎn)資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)價格的膨脹提高了地方政府和部分相關(guān)企業(yè)的負(fù)債能力；3）其三是中國間接融資占主導(dǎo)的金融體系決定了銀行信貸成為M2擴(kuò)張的渠道。然而，在施加人口結(jié)構(gòu)的約束條件之后，或者這一約束條件逐步變成硬約束之后，我們同樣會發(fā)現(xiàn)以上三個環(huán)節(jié)均不同程度地受到影響，從而銀行信貸所帶動的杠桿擴(kuò)張功能受到限制。

1、基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造機(jī)制弱化

中國過去10多年，基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張根源于中國充裕勞動力資源集中制造業(yè)和出口貿(mào)易部門所創(chuàng)造的外匯儲備及外匯占款。從數(shù)據(jù)觀察，特別是從2002年開始，在美國經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)勁擴(kuò)張等帶動下，中國的貿(mào)易順差/GDP迅速上速，由2002年的不足2%逐步擴(kuò)大至2007年的10%，從而使得外匯占款成為推動央行基礎(chǔ)貨幣迅速增長的核心渠道，即外匯儲備/基礎(chǔ)貨幣逐步大于1，然而從這個指標(biāo)觀察，外匯占款創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的效應(yīng)自和2004和2005年之后開始逐步削弱，這與中國跨越“劉易斯拐點(diǎn)”，至少是35歲以下核心勞動人口在2003年達(dá)到峰值的時點(diǎn)非常吻合。因此，從這個角度看，我們認(rèn)為人口紅利效應(yīng)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將會逐步減弱，這將成為限制流動性擴(kuò)張的根本因素。

2、銀行信貸內(nèi)生創(chuàng)造M2機(jī)制弱化

如果說出口部門是創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主渠道，那么地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資、城市化與房地產(chǎn)則是創(chuàng)造M2的主渠道。具體的機(jī)制是：1）勞動人口的城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移在推動城市化與工業(yè)化的同時，也提升了城市土地資源的價值，同時也成為房地產(chǎn)價格上升的關(guān)鍵驅(qū)動力；2）房地產(chǎn)價格上升與地方政府土地出讓金收入兩者相互推動，不僅使得地方政府可以以不斷升值的土地為抵押直接獲取銀行信貸，而且地方政府的出地出讓金作為存款，成為進(jìn)一步擴(kuò)張銀行放貸能力的來源，最終的結(jié)果的M2的擴(kuò)張，也表現(xiàn)為地方政府與銀行資產(chǎn)負(fù)債表的同步擴(kuò)張。

然而隨著“劉易斯拐點(diǎn)”的到來，人口結(jié)構(gòu)趨于老化，城市化所帶動的資產(chǎn)價格擴(kuò)張及M2創(chuàng)造機(jī)制也將趨于弱化。從數(shù)據(jù)上觀察，2003年之后，M2/GDP曾出現(xiàn)明顯的放緩，直到2009年金融危機(jī)期間的刺激政策通過大規(guī)模的地方政府支出和銀行信貸投放使得該指標(biāo)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，然而，今年的信貸政策正?；馕吨鳰2/GDP將逐步重返原路，回歸常態(tài)水平。