三、人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的潛在風(fēng)險:資產(chǎn)、負(fù)債及杠桿率——基于國家資產(chǎn)負(fù)債表框架的分析
經(jīng)驗分析中,人口結(jié)構(gòu)的中長期效應(yīng)通常體現(xiàn)在三個方面:1)潛在增長率是否會系統(tǒng)性下移?如果將各個國家在人口紅利窗口關(guān)閉前后的經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)行比較,通常會發(fā)現(xiàn)人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間存在一定的負(fù)相關(guān)性,這是多數(shù)人認(rèn)為人口老齡化會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長系統(tǒng)性下滑的直接證據(jù)。特別是在把這一實證關(guān)系對應(yīng)于中國的情況時,日本往往成為一個典型的案例,并認(rèn)為中國可能會重復(fù)日本“失落的十年”,然而不同國家的具體情況又存在明顯的差異。亞洲國家在老齡化超過7%的時候就減速,而其他歐洲國家包括美國則在老齡化程度更高的時候經(jīng)濟(jì)才進(jìn)入減速期。2)潛在通脹率是否會系統(tǒng)性下移?大樣本的分析,通常會發(fā)現(xiàn)人口快速老齡化的經(jīng)濟(jì)體平均的通脹率較低,甚至?xí)?jīng)歷通縮,日本和部分歐洲國家曾出現(xiàn)類似的情況;相反,人口撫養(yǎng)比較低的經(jīng)濟(jì)體通常會經(jīng)歷通脹,墨西哥是一個案例。然而,中國的“二元結(jié)構(gòu)”特征卻使之成為一個反例,人口紅利期間,勞動力要素價格的非市場定價,使中國經(jīng)歷了高增長與低通脹的格局,那么未來中國是否會逐步過渡到“低增長、高通脹”并最終過渡到“低增長、低通脹”,從而收斂于人口結(jié)構(gòu)老化之后的均衡結(jié)果? 3)資產(chǎn)價格的膨脹機(jī)制是否會中斷?通常,人口老齡化的經(jīng)濟(jì)體,資產(chǎn)購買者與資產(chǎn)出售者之間的人數(shù)會發(fā)生逆轉(zhuǎn),資產(chǎn)購買者減少,而資產(chǎn)出售者增多,從而使資產(chǎn)價格出現(xiàn)下降,甚至使資產(chǎn)泡沫破滅,那么中國的房地產(chǎn)資產(chǎn)是否會出現(xiàn)類似的結(jié)果?
從這個角度看,目前關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)短期“硬著陸”,潛在增長率觸及“減速帶”及房地產(chǎn)泡沫破滅的擔(dān)憂某種程度上說明人口結(jié)構(gòu)變遷所帶來的潛在沖擊已經(jīng)開始被廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為這種擔(dān)憂是否會變成事實,關(guān)鍵取決于人口結(jié)構(gòu)如何沖擊中國政府、企業(yè)、家庭及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,而具體的沖擊渠道也將表現(xiàn)為三個方面:資產(chǎn)方、負(fù)債方及杠桿率。
如果將中國視為一個股份制有限責(zé)任公司,同所有的公司一樣,她擁有三大會計報表:資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表及利潤表。如果把這三張表合并成一個“大資產(chǎn)負(fù)債表”,我們會發(fā)現(xiàn):1)右邊負(fù)債方考察的是這個國家的融資能力,它包括國內(nèi)市場的股權(quán)融資和債券融資,也包括國際市場的FDI直接融資和證券市場融資,同時還包括合并三大表之后表現(xiàn)為“經(jīng)營性收入”的部分,具體而言,這部分收入分為三部分即勞動者報酬收入、政府收入(生產(chǎn)稅凈額)及企業(yè)收入(固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余)。2)左邊資產(chǎn)方考慮考察的是這個國家的投資配置和獲取投資收益的能力。通常,無論是何種融資方式,負(fù)債融資之后的資產(chǎn)表現(xiàn)形式為現(xiàn)金,這個國家可以將現(xiàn)金配置于基礎(chǔ)設(shè)施,也可以配置于房地產(chǎn),或者存貨,最終的目標(biāo)則是使負(fù)債方的現(xiàn)金進(jìn)入項目與資產(chǎn)方的現(xiàn)金流出項目互相匹配,并略有盈余,即有凈收益。3)中間具有放大功能的杠桿率。從動態(tài)資產(chǎn)負(fù)債表的變化來講,杠桿率衡量的是這個國家通過其資產(chǎn)膨脹擴(kuò)大其負(fù)債融資的能力,如果說資產(chǎn)價格處于上行通道,那么杠桿率的放大功能可使負(fù)債能力同步擴(kuò)大,從而實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張;反之,如果資產(chǎn)價格處于下行通道,那么這個國家的負(fù)債能力不僅同步收縮,而且為了償還債務(wù),不得不出售資產(chǎn),杠桿率的反向放大功能則使資產(chǎn)價格以更快的速度下跌,資產(chǎn)負(fù)債表同步被動收縮。
從一個國家資產(chǎn)負(fù)債表的角度看,隨著人口結(jié)構(gòu)從勞動力無限供給到跨越“劉易斯拐點(diǎn)”、從“人口紅利”走向“人口負(fù)債”,不僅會在中長期內(nèi)影響一國的資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)健度,而且也會在短期內(nèi)影響這個國家的負(fù)債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力,并相應(yīng)產(chǎn)生三種潛在的影響:融資能力、資產(chǎn)價格下行及杠桿率的可能影響,特別是面臨短期的宏觀緊縮政策時,這種潛在風(fēng)險暴露和釋放的可能性會明顯加大。
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