三、人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的潛在風(fēng)險：資產(chǎn)、負(fù)債及杠桿率——基于國家資產(chǎn)負(fù)債表框架的分析

經(jīng)驗分析中，人口結(jié)構(gòu)的中長期效應(yīng)通常體現(xiàn)在三個方面：1）潛在增長率是否會系統(tǒng)性下移？如果將各個國家在人口紅利窗口關(guān)閉前后的經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)行比較，通常會發(fā)現(xiàn)人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間存在一定的負(fù)相關(guān)性，這是多數(shù)人認(rèn)為人口老齡化會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長系統(tǒng)性下滑的直接證據(jù)。特別是在把這一實證關(guān)系對應(yīng)于中國的情況時，日本往往成為一個典型的案例，并認(rèn)為中國可能會重復(fù)日本“失落的十年”，然而不同國家的具體情況又存在明顯的差異。亞洲國家在老齡化超過7%的時候就減速，而其他歐洲國家包括美國則在老齡化程度更高的時候經(jīng)濟(jì)才進(jìn)入減速期。2）潛在通脹率是否會系統(tǒng)性下移？大樣本的分析，通常會發(fā)現(xiàn)人口快速老齡化的經(jīng)濟(jì)體平均的通脹率較低，甚至?xí)?jīng)歷通縮，日本和部分歐洲國家曾出現(xiàn)類似的情況；相反，人口撫養(yǎng)比較低的經(jīng)濟(jì)體通常會經(jīng)歷通脹，墨西哥是一個案例。然而，中國的“二元結(jié)構(gòu)”特征卻使之成為一個反例，人口紅利期間，勞動力要素價格的非市場定價，使中國經(jīng)歷了高增長與低通脹的格局，那么未來中國是否會逐步過渡到“低增長、高通脹”并最終過渡到“低增長、低通脹”，從而收斂于人口結(jié)構(gòu)老化之后的均衡結(jié)果？ 3）資產(chǎn)價格的膨脹機(jī)制是否會中斷？通常，人口老齡化的經(jīng)濟(jì)體，資產(chǎn)購買者與資產(chǎn)出售者之間的人數(shù)會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)購買者減少，而資產(chǎn)出售者增多，從而使資產(chǎn)價格出現(xiàn)下降，甚至使資產(chǎn)泡沫破滅，那么中國的房地產(chǎn)資產(chǎn)是否會出現(xiàn)類似的結(jié)果？

從這個角度看，目前關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)短期“硬著陸”，潛在增長率觸及“減速帶”及房地產(chǎn)泡沫破滅的擔(dān)憂某種程度上說明人口結(jié)構(gòu)變遷所帶來的潛在沖擊已經(jīng)開始被廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為這種擔(dān)憂是否會變成事實，關(guān)鍵取決于人口結(jié)構(gòu)如何沖擊中國政府、企業(yè)、家庭及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，而具體的沖擊渠道也將表現(xiàn)為三個方面：資產(chǎn)方、負(fù)債方及杠桿率。

如果將中國視為一個股份制有限責(zé)任公司，同所有的公司一樣，她擁有三大會計報表：資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表及利潤表。如果把這三張表合并成一個“大資產(chǎn)負(fù)債表”，我們會發(fā)現(xiàn)：1）右邊負(fù)債方考察的是這個國家的融資能力，它包括國內(nèi)市場的股權(quán)融資和債券融資，也包括國際市場的FDI直接融資和證券市場融資，同時還包括合并三大表之后表現(xiàn)為“經(jīng)營性收入”的部分，具體而言，這部分收入分為三部分即勞動者報酬收入、政府收入（生產(chǎn)稅凈額）及企業(yè)收入（固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余）。2）左邊資產(chǎn)方考慮考察的是這個國家的投資配置和獲取投資收益的能力。通常，無論是何種融資方式，負(fù)債融資之后的資產(chǎn)表現(xiàn)形式為現(xiàn)金，這個國家可以將現(xiàn)金配置于基礎(chǔ)設(shè)施，也可以配置于房地產(chǎn)，或者存貨，最終的目標(biāo)則是使負(fù)債方的現(xiàn)金進(jìn)入項目與資產(chǎn)方的現(xiàn)金流出項目互相匹配，并略有盈余，即有凈收益。3）中間具有放大功能的杠桿率。從動態(tài)資產(chǎn)負(fù)債表的變化來講，杠桿率衡量的是這個國家通過其資產(chǎn)膨脹擴(kuò)大其負(fù)債融資的能力，如果說資產(chǎn)價格處于上行通道，那么杠桿率的放大功能可使負(fù)債能力同步擴(kuò)大，從而實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張；反之，如果資產(chǎn)價格處于下行通道，那么這個國家的負(fù)債能力不僅同步收縮，而且為了償還債務(wù)，不得不出售資產(chǎn)，杠桿率的反向放大功能則使資產(chǎn)價格以更快的速度下跌，資產(chǎn)負(fù)債表同步被動收縮。

從一個國家資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，隨著人口結(jié)構(gòu)從勞動力無限供給到跨越“劉易斯拐點(diǎn)”、從“人口紅利”走向“人口負(fù)債”，不僅會在中長期內(nèi)影響一國的資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)健度，而且也會在短期內(nèi)影響這個國家的負(fù)債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力，并相應(yīng)產(chǎn)生三種潛在的影響：融資能力、資產(chǎn)價格下行及杠桿率的可能影響，特別是面臨短期的宏觀緊縮政策時，這種潛在風(fēng)險暴露和釋放的可能性會明顯加大。