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高杰英:國際金融治理的中國實(shí)踐與中國理念(5)

——國際開發(fā)銀行建設(shè)視角

(三)金融體系不穩(wěn),金融危機(jī)頻發(fā)

布雷頓森林體系在1971年美元與黃金脫鉤后就開始調(diào)整。《牙買加協(xié)議》后,黃金非貨幣化導(dǎo)致全球信用貨幣總量急劇膨脹,貨幣緊縮不再是限制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題,全球面臨的是流動(dòng)性過?,F(xiàn)象越來越顯著。金融危機(jī)不僅是發(fā)展中國家風(fēng)險(xiǎn)的重要來源,也成為發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)的重要來源地。

圖5

5 美元指數(shù)及主要國家(地區(qū))匯率(1979.01-2020.05

數(shù)據(jù)來源:WIND數(shù)據(jù)庫

圖5可見,浮動(dòng)匯率制度以來,各國貨幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)波動(dòng),每一次的美元升值周期,都會(huì)引發(fā)其他經(jīng)濟(jì)體的大幅震動(dòng)。

具體來看,1979-1987年,第一輪周期美元指數(shù)升高回落。美元指數(shù)在1984年12月達(dá)到最高點(diǎn),此時(shí),日元處于對(duì)美元升值的歷史最高狀態(tài),英鎊處于對(duì)美元貶值的歷史最高狀態(tài)。1985年,日本簽署了《廣場(chǎng)協(xié)議》,日元升值一直持續(xù)到1995年。日元升值的結(jié)果造成了日本1990年代的房地產(chǎn)泡沫破滅以及之后長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。英鎊在1980-1984年間相對(duì)美元貶值,表明其脫離了英鎊區(qū)的支持后經(jīng)濟(jì)衰弱非??臁?990年10月,英國加入歐洲貨幣體系匯率機(jī)制,但是英國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度又不如東西德統(tǒng)一后的德國。1992年,高估的英鎊被索羅斯做空,最終英格蘭銀行消耗大量英鎊儲(chǔ)備,英鎊仍大幅貶值被迫退出歐洲匯率機(jī)制。

1995-2011年,第二輪周期美元升高回落,但是指數(shù)上升幅度沒有上次高。美元指數(shù)在2001年6月達(dá)到最高點(diǎn)。此時(shí),歐元和英鎊出現(xiàn)較大幅度的貶值,但是受影響最大的是東南亞發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。金融危機(jī)在東南亞國家爆發(fā)。泰銖盯住美元的匯率制度使得其貨幣高估,索羅斯再次在國際市場(chǎng)做空,泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特、越南盾等貨幣紛紛貶值。東南亞金融危機(jī),使得東南亞各國積累了幾十年的國家財(cái)富頓時(shí)化為烏有。

美元指數(shù)在2001年達(dá)到高點(diǎn),此時(shí)的美元加息政策戳破了美國金融市場(chǎng)上的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。本準(zhǔn)備生息的美元改為進(jìn)入寬松貨幣政策,量化寬松政策不斷出臺(tái),衍生金融工具過度使用,最終導(dǎo)致了2007年美國的次貸危機(jī),進(jìn)而引發(fā)了2008年全球性金融危機(jī)。本次危機(jī)直接沖擊的是美歐發(fā)達(dá)國家,歐洲經(jīng)濟(jì)體至今未從歐債危機(jī)中全面恢復(fù)。

第三次的美元周期尚未完全展開,2012年以來美元指數(shù)開始了第三輪上漲,但是利率上漲的速度很慢,國際金融面臨“高債務(wù)—低利率”的脆弱平衡。依據(jù)國際貨幣基金組織提供的數(shù)據(jù),2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字占GDP的比例高達(dá)12.7%,新興市場(chǎng)和中等收入經(jīng)濟(jì)體、低收入發(fā)展中國家的財(cái)政赤字占GDP的比例也均達(dá)到10.7%。從政府債務(wù)存量來看,2020年新冠肺炎疫情帶來的財(cái)政援助和刺激政策,使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占GDP比重和新興經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占GDP比重雙雙達(dá)到歷史新高。

2008年12月至2017年3月,美國利率一直處于低于1%的水平,期間美國央行雖然多次提高利率,但與歷史利率水平相比,仍然處于極低利率時(shí)代。與此同時(shí),歐洲銀行間利率仍然維持負(fù)利率水平。2020年新冠疫情的爆發(fā),再次將利率降至最低點(diǎn)。2021年3月初,出于美債收益率回升將觸發(fā)資本外流的擔(dān)憂,烏克蘭率先決定大幅緊急加息至30%。3月18日,巴西、土耳其緊隨其后,分別將基準(zhǔn)利率上調(diào)至2.75%、19%。3月19日,俄羅斯也宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至4.5%。

低利率必然導(dǎo)致信用膨脹。貨幣信用膨脹改變了全球資本流動(dòng)與全球商品貿(mào)易流動(dòng)的結(jié)構(gòu),國際資本流動(dòng)中只有少部分是滿足貿(mào)易和直接投資需求,巨額的外匯交易規(guī)模對(duì)應(yīng)的是國際間短期資本通過不同幣種與資產(chǎn)形態(tài)在國際資本市場(chǎng)中套利。

國際清算銀行外匯調(diào)查報(bào)告顯示,全球外匯交易量大幅攀升。截止到2019年4月,全球日均外匯交易量高達(dá)6.6萬億美元,創(chuàng)下歷史新高,較2016年的5.1萬億美元,同比增長(zhǎng)29%,外匯衍生品增長(zhǎng)迅速,尤其是外匯掉期交易,遠(yuǎn)超外匯現(xiàn)貨交易。

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的《2018統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》,全球商品出口額同比增長(zhǎng)10.4%,全年只有19.6萬億美元,與日均6.6萬億美元相比,金融交易遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易的現(xiàn)狀非常令人擔(dān)憂。

全球外匯交易的區(qū)域集中在英國、美國、中國香港、新加坡以及日本等五個(gè)國家和地區(qū),該區(qū)域占據(jù)全球79%的交易量,其中英國與美國合計(jì)占比60%。

遠(yuǎn)超過貿(mào)易投資的巨大外匯交易金額顯示,各國央行超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過多貨幣發(fā)行已經(jīng)形成了金融虛擬經(jīng)濟(jì)。2020年疫情下,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張,全球流動(dòng)性管控越來越困難,跨境資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)提升了危機(jī)發(fā)生的可能性。

利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)已經(jīng)成為影響到國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題。現(xiàn)有國際機(jī)制的解決方案不是解決機(jī)制設(shè)計(jì)問題,而是在原有框架下進(jìn)行修補(bǔ),通過期權(quán)、期貨、貨幣互換、匯率互換等衍生產(chǎn)品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),增加了國際貿(mào)易雙方的交易成本,同時(shí)使得金融市場(chǎng)衍生產(chǎn)品的交易更加發(fā)達(dá)。從參與金融衍生產(chǎn)品的微觀個(gè)體來看,在日益動(dòng)蕩的國際市場(chǎng)下,多支付一點(diǎn)交易成本似乎問題不大,但是從宏觀來看,匯率波動(dòng)提高了全球交易成本,衍生產(chǎn)品的使用進(jìn)一步放大了全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)不會(huì)消失,只會(huì)轉(zhuǎn)移。衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)又以杠桿創(chuàng)造出更大的風(fēng)險(xiǎn)。這是2008年金融危機(jī)的本質(zhì),但是美國作為國際金融機(jī)制的主導(dǎo)者不會(huì)改變現(xiàn)有的規(guī)則,國際金融機(jī)構(gòu)也很難做出調(diào)整,國際金融治理越來越趨于無效。

責(zé)任編輯:葉其英校對(duì):王瑱最后修改:
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