（三）金融體系不穩(wěn)，金融危機(jī)頻發(fā)

布雷頓森林體系在1971年美元與黃金脫鉤后就開始調(diào)整。《牙買加協(xié)議》后，黃金非貨幣化導(dǎo)致全球信用貨幣總量急劇膨脹，貨幣緊縮不再是限制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題，全球面臨的是流動(dòng)性過?，F(xiàn)象越來越顯著。金融危機(jī)不僅是發(fā)展中國家風(fēng)險(xiǎn)的重要來源，也成為發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)的重要來源地。

圖5 美元指數(shù)及主要國家（地區(qū)）匯率（1979.01-2020.05）

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫

圖5可見，浮動(dòng)匯率制度以來，各國貨幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)波動(dòng)，每一次的美元升值周期，都會(huì)引發(fā)其他經(jīng)濟(jì)體的大幅震動(dòng)。

具體來看，1979-1987年，第一輪周期美元指數(shù)升高回落。美元指數(shù)在1984年12月達(dá)到最高點(diǎn)，此時(shí)，日元處于對(duì)美元升值的歷史最高狀態(tài)，英鎊處于對(duì)美元貶值的歷史最高狀態(tài)。1985年，日本簽署了《廣場(chǎng)協(xié)議》，日元升值一直持續(xù)到1995年。日元升值的結(jié)果造成了日本1990年代的房地產(chǎn)泡沫破滅以及之后長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。英鎊在1980-1984年間相對(duì)美元貶值，表明其脫離了英鎊區(qū)的支持后經(jīng)濟(jì)衰弱非?？臁?990年10月，英國加入歐洲貨幣體系匯率機(jī)制，但是英國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度又不如東西德統(tǒng)一后的德國。1992年，高估的英鎊被索羅斯做空，最終英格蘭銀行消耗大量英鎊儲(chǔ)備，英鎊仍大幅貶值被迫退出歐洲匯率機(jī)制。

1995-2011年，第二輪周期美元升高回落，但是指數(shù)上升幅度沒有上次高。美元指數(shù)在2001年6月達(dá)到最高點(diǎn)。此時(shí)，歐元和英鎊出現(xiàn)較大幅度的貶值，但是受影響最大的是東南亞發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。金融危機(jī)在東南亞國家爆發(fā)。泰銖盯住美元的匯率制度使得其貨幣高估，索羅斯再次在國際市場(chǎng)做空，泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特、越南盾等貨幣紛紛貶值。東南亞金融危機(jī)，使得東南亞各國積累了幾十年的國家財(cái)富頓時(shí)化為烏有。

美元指數(shù)在2001年達(dá)到高點(diǎn)，此時(shí)的美元加息政策戳破了美國金融市場(chǎng)上的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。本準(zhǔn)備生息的美元改為進(jìn)入寬松貨幣政策，量化寬松政策不斷出臺(tái)，衍生金融工具過度使用，最終導(dǎo)致了2007年美國的次貸危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了2008年全球性金融危機(jī)。本次危機(jī)直接沖擊的是美歐發(fā)達(dá)國家，歐洲經(jīng)濟(jì)體至今未從歐債危機(jī)中全面恢復(fù)。

第三次的美元周期尚未完全展開，2012年以來美元指數(shù)開始了第三輪上漲，但是利率上漲的速度很慢，國際金融面臨“高債務(wù)—低利率”的脆弱平衡。依據(jù)國際貨幣基金組織提供的數(shù)據(jù)，2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字占GDP的比例高達(dá)12.7%，新興市場(chǎng)和中等收入經(jīng)濟(jì)體、低收入發(fā)展中國家的財(cái)政赤字占GDP的比例也均達(dá)到10.7%。從政府債務(wù)存量來看，2020年新冠肺炎疫情帶來的財(cái)政援助和刺激政策，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占GDP比重和新興經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占GDP比重雙雙達(dá)到歷史新高。

2008年12月至2017年3月，美國利率一直處于低于1%的水平，期間美國央行雖然多次提高利率，但與歷史利率水平相比，仍然處于極低利率時(shí)代。與此同時(shí)，歐洲銀行間利率仍然維持負(fù)利率水平。2020年新冠疫情的爆發(fā)，再次將利率降至最低點(diǎn)。2021年3月初，出于美債收益率回升將觸發(fā)資本外流的擔(dān)憂，烏克蘭率先決定大幅緊急加息至30%。3月18日，巴西、土耳其緊隨其后，分別將基準(zhǔn)利率上調(diào)至2.75%、19%。3月19日，俄羅斯也宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至4.5%。

低利率必然導(dǎo)致信用膨脹。貨幣信用膨脹改變了全球資本流動(dòng)與全球商品貿(mào)易流動(dòng)的結(jié)構(gòu)，國際資本流動(dòng)中只有少部分是滿足貿(mào)易和直接投資需求，巨額的外匯交易規(guī)模對(duì)應(yīng)的是國際間短期資本通過不同幣種與資產(chǎn)形態(tài)在國際資本市場(chǎng)中套利。

國際清算銀行外匯調(diào)查報(bào)告顯示，全球外匯交易量大幅攀升。截止到2019年4月，全球日均外匯交易量高達(dá)6.6萬億美元，創(chuàng)下歷史新高，較2016年的5.1萬億美元，同比增長(zhǎng)29%，外匯衍生品增長(zhǎng)迅速，尤其是外匯掉期交易，遠(yuǎn)超外匯現(xiàn)貨交易。

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的《2018統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》，全球商品出口額同比增長(zhǎng)10.4%，全年只有19.6萬億美元，與日均6.6萬億美元相比，金融交易遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易的現(xiàn)狀非常令人擔(dān)憂。

全球外匯交易的區(qū)域集中在英國、美國、中國香港、新加坡以及日本等五個(gè)國家和地區(qū)，該區(qū)域占據(jù)全球79%的交易量，其中英國與美國合計(jì)占比60%。

遠(yuǎn)超過貿(mào)易投資的巨大外匯交易金額顯示，各國央行超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過多貨幣發(fā)行已經(jīng)形成了金融虛擬經(jīng)濟(jì)。2020年疫情下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，全球流動(dòng)性管控越來越困難，跨境資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)提升了危機(jī)發(fā)生的可能性。

利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)已經(jīng)成為影響到國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題。現(xiàn)有國際機(jī)制的解決方案不是解決機(jī)制設(shè)計(jì)問題，而是在原有框架下進(jìn)行修補(bǔ)，通過期權(quán)、期貨、貨幣互換、匯率互換等衍生產(chǎn)品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，增加了國際貿(mào)易雙方的交易成本，同時(shí)使得金融市場(chǎng)衍生產(chǎn)品的交易更加發(fā)達(dá)。從參與金融衍生產(chǎn)品的微觀個(gè)體來看，在日益動(dòng)蕩的國際市場(chǎng)下，多支付一點(diǎn)交易成本似乎問題不大，但是從宏觀來看，匯率波動(dòng)提高了全球交易成本，衍生產(chǎn)品的使用進(jìn)一步放大了全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)不會(huì)消失，只會(huì)轉(zhuǎn)移。衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又以杠桿創(chuàng)造出更大的風(fēng)險(xiǎn)。這是2008年金融危機(jī)的本質(zhì)，但是美國作為國際金融機(jī)制的主導(dǎo)者不會(huì)改變現(xiàn)有的規(guī)則，國際金融機(jī)構(gòu)也很難做出調(diào)整，國際金融治理越來越趨于無效。