(三)金融體系不穩(wěn),金融危機頻發(fā)
布雷頓森林體系在1971年美元與黃金脫鉤后就開始調(diào)整?!堆蕾I加協(xié)議》后,黃金非貨幣化導(dǎo)致全球信用貨幣總量急劇膨脹,貨幣緊縮不再是限制經(jīng)濟發(fā)展的問題,全球面臨的是流動性過?,F(xiàn)象越來越顯著。金融危機不僅是發(fā)展中國家風(fēng)險的重要來源,也成為發(fā)達國家風(fēng)險的重要來源地。
圖5 美元指數(shù)及主要國家(地區(qū))匯率(1979.01-2020.05)
數(shù)據(jù)來源:WIND數(shù)據(jù)庫
圖5可見,浮動匯率制度以來,各國貨幣對美元匯率呈現(xiàn)波動,每一次的美元升值周期,都會引發(fā)其他經(jīng)濟體的大幅震動。
具體來看,1979-1987年,第一輪周期美元指數(shù)升高回落。美元指數(shù)在1984年12月達到最高點,此時,日元處于對美元升值的歷史最高狀態(tài),英鎊處于對美元貶值的歷史最高狀態(tài)。1985年,日本簽署了《廣場協(xié)議》,日元升值一直持續(xù)到1995年。日元升值的結(jié)果造成了日本1990年代的房地產(chǎn)泡沫破滅以及之后長期的經(jīng)濟增長乏力。英鎊在1980-1984年間相對美元貶值,表明其脫離了英鎊區(qū)的支持后經(jīng)濟衰弱非??臁?990年10月,英國加入歐洲貨幣體系匯率機制,但是英國經(jīng)濟復(fù)蘇程度又不如東西德統(tǒng)一后的德國。1992年,高估的英鎊被索羅斯做空,最終英格蘭銀行消耗大量英鎊儲備,英鎊仍大幅貶值被迫退出歐洲匯率機制。
1995-2011年,第二輪周期美元升高回落,但是指數(shù)上升幅度沒有上次高。美元指數(shù)在2001年6月達到最高點。此時,歐元和英鎊出現(xiàn)較大幅度的貶值,但是受影響最大的是東南亞發(fā)展中經(jīng)濟體。金融危機在東南亞國家爆發(fā)。泰銖盯住美元的匯率制度使得其貨幣高估,索羅斯再次在國際市場做空,泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特、越南盾等貨幣紛紛貶值。東南亞金融危機,使得東南亞各國積累了幾十年的國家財富頓時化為烏有。
美元指數(shù)在2001年達到高點,此時的美元加息政策戳破了美國金融市場上的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。本準(zhǔn)備生息的美元改為進入寬松貨幣政策,量化寬松政策不斷出臺,衍生金融工具過度使用,最終導(dǎo)致了2007年美國的次貸危機,進而引發(fā)了2008年全球性金融危機。本次危機直接沖擊的是美歐發(fā)達國家,歐洲經(jīng)濟體至今未從歐債危機中全面恢復(fù)。
第三次的美元周期尚未完全展開,2012年以來美元指數(shù)開始了第三輪上漲,但是利率上漲的速度很慢,國際金融面臨“高債務(wù)—低利率”的脆弱平衡。依據(jù)國際貨幣基金組織提供的數(shù)據(jù),2020年發(fā)達經(jīng)濟體財政赤字占GDP的比例高達12.7%,新興市場和中等收入經(jīng)濟體、低收入發(fā)展中國家的財政赤字占GDP的比例也均達到10.7%。從政府債務(wù)存量來看,2020年新冠肺炎疫情帶來的財政援助和刺激政策,使得發(fā)達經(jīng)濟體政府債務(wù)占GDP比重和新興經(jīng)濟體政府債務(wù)占GDP比重雙雙達到歷史新高。
2008年12月至2017年3月,美國利率一直處于低于1%的水平,期間美國央行雖然多次提高利率,但與歷史利率水平相比,仍然處于極低利率時代。與此同時,歐洲銀行間利率仍然維持負(fù)利率水平。2020年新冠疫情的爆發(fā),再次將利率降至最低點。2021年3月初,出于美債收益率回升將觸發(fā)資本外流的擔(dān)憂,烏克蘭率先決定大幅緊急加息至30%。3月18日,巴西、土耳其緊隨其后,分別將基準(zhǔn)利率上調(diào)至2.75%、19%。3月19日,俄羅斯也宣布加息25個基點至4.5%。
低利率必然導(dǎo)致信用膨脹。貨幣信用膨脹改變了全球資本流動與全球商品貿(mào)易流動的結(jié)構(gòu),國際資本流動中只有少部分是滿足貿(mào)易和直接投資需求,巨額的外匯交易規(guī)模對應(yīng)的是國際間短期資本通過不同幣種與資產(chǎn)形態(tài)在國際資本市場中套利。
國際清算銀行外匯調(diào)查報告顯示,全球外匯交易量大幅攀升。截止到2019年4月,全球日均外匯交易量高達6.6萬億美元,創(chuàng)下歷史新高,較2016年的5.1萬億美元,同比增長29%,外匯衍生品增長迅速,尤其是外匯掉期交易,遠超外匯現(xiàn)貨交易。
根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議發(fā)布的《2018統(tǒng)計手冊》,全球商品出口額同比增長10.4%,全年只有19.6萬億美元,與日均6.6萬億美元相比,金融交易遠大于實體經(jīng)濟交易的現(xiàn)狀非常令人擔(dān)憂。
全球外匯交易的區(qū)域集中在英國、美國、中國香港、新加坡以及日本等五個國家和地區(qū),該區(qū)域占據(jù)全球79%的交易量,其中英國與美國合計占比60%。
遠超過貿(mào)易投資的巨大外匯交易金額顯示,各國央行超過實體經(jīng)濟的過多貨幣發(fā)行已經(jīng)形成了金融虛擬經(jīng)濟。2020年疫情下,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴張,全球流動性管控越來越困難,跨境資本流動劇烈波動提升了危機發(fā)生的可能性。
利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和金融危機已經(jīng)成為影響到國際經(jīng)濟貿(mào)易往來和實體經(jīng)濟發(fā)展的重要問題?,F(xiàn)有國際機制的解決方案不是解決機制設(shè)計問題,而是在原有框架下進行修補,通過期權(quán)、期貨、貨幣互換、匯率互換等衍生產(chǎn)品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險,增加了國際貿(mào)易雙方的交易成本,同時使得金融市場衍生產(chǎn)品的交易更加發(fā)達。從參與金融衍生產(chǎn)品的微觀個體來看,在日益動蕩的國際市場下,多支付一點交易成本似乎問題不大,但是從宏觀來看,匯率波動提高了全球交易成本,衍生產(chǎn)品的使用進一步放大了全球系統(tǒng)性風(fēng)險。因為風(fēng)險不會消失,只會轉(zhuǎn)移。衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移了風(fēng)險,同時又以杠桿創(chuàng)造出更大的風(fēng)險。這是2008年金融危機的本質(zhì),但是美國作為國際金融機制的主導(dǎo)者不會改變現(xiàn)有的規(guī)則,國際金融機構(gòu)也很難做出調(diào)整,國際金融治理越來越趨于無效。
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