（三）多層次資本市場改革

我們的資本市場從1992、1993年發(fā)展到現(xiàn)在，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了重要的服務(wù)。但在過去的一兩年中，我們的資本市場遭遇了比較多的波折，特別是2015年5月、6月、8月的非理性下跌，2016年的“熔斷”機(jī)制，使得我們的資本市場功能出現(xiàn)了不及預(yù)期的情況，而且使普通居民的財富受到一定的損失。所以，完善多層次資本市場、提高其對長期股權(quán)資金的支持功能，這是2017年的重要工作。

2016年，我們加快了IPO力度，有280家企業(yè)通過IPO審核，248家完成了IPO，融資1630多億元，同時，再融資募集資金1.34萬億元，整個市場融資大概是1.5萬億的規(guī)模?？梢韵胂笠幌?，現(xiàn)在整個國民經(jīng)濟(jì)GDP的規(guī)模是74.4萬億，一年新增信貸規(guī)模是12萬億。但是2016年通過IPO融資的只有1600億元。IPO融資與再融資的區(qū)別是什么？IPO是對新的企業(yè)的融資，對資金的要求更多；而再融資很多是兼并重組、定向增發(fā)等，對資金的需求是為了進(jìn)一步的擴(kuò)張。從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的角度來說，IPO比再融資可能更重要，因?yàn)镮PO對企業(yè)來講是雪中送炭；而再融資可能是錦上添花。證監(jiān)會也看到了2016年融資結(jié)構(gòu)的問題，加快了IPO審核的力度。從數(shù)量上來講，2016年是比較多的年份，但是對于長期股權(quán)市場的建立來講，基礎(chǔ)制度可能更加重要，比如說發(fā)行制度、交易制度、退出制度和監(jiān)管制度。比如，我們要不要推行注冊制度？這就是很重要的基礎(chǔ)的發(fā)行制度問題。所以證監(jiān)會劉士余主席認(rèn)為,注冊制是重要的方向，但如何來推，因?yàn)樯婕暗胶芏喾矫娴膬?nèi)容，所以需要好好研究。對于2016年以來以及2017年的證券監(jiān)管制度，劉士余主席提出了“穩(wěn)、嚴(yán)、進(jìn)”的改革方向。首先，主要基調(diào)和監(jiān)管任務(wù)是保持市場的相對穩(wěn)定。第二，在微觀監(jiān)管上要趨嚴(yán)，2016年以來特別是下半年以來，我們對上市公司、對投資機(jī)構(gòu)微觀主體的監(jiān)管在趨嚴(yán)。第三，市場要進(jìn)步，監(jiān)管制度也要進(jìn)步，因此提出了很多促發(fā)展的方針政策。劉主席提出，證券市場改革就像穿珍珠，是一個技術(shù)活兒，也是一個長期的過程。所以，2017年的證券市場，第一，IPO的節(jié)奏可能還是比較快的；第二，整個市場會保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)；第三，監(jiān)管趨于嚴(yán)格。只有在監(jiān)管趨于嚴(yán)格的基礎(chǔ)之上規(guī)范客觀主體的行為，多層次資本市場才能建立起來，主板市場才能更加完善。

在2017年重要工作里還提到了新三板市場。新三板，對多層次市場來講是一個重要的創(chuàng)新。目前，掛牌企業(yè)已經(jīng)超過1萬家，從掛牌家數(shù)上來講，已經(jīng)成為我國最重要的基礎(chǔ)性市場。以前，我們的資本市場是一個“倒三角”的結(jié)構(gòu)，大企業(yè)比較多，而小企業(yè)上市比較少?，F(xiàn)在有了新三板之后，我們的資本市場結(jié)構(gòu)是中小企業(yè)多，而大企業(yè)少。

新三板作為一個重要的創(chuàng)新，2013年才全面推開，這幾年發(fā)展非常迅速，但也存在很多問題。第一是流動性比較差。新三板交易比較少，只有那些股本比較大、認(rèn)可度比較高的創(chuàng)新層的新三板掛牌公司交易相對活躍一點(diǎn)，但跟主板、創(chuàng)業(yè)板相比，交易非常寡淡，流動性較差。第二，流動性比較差，交易少，融資就會相對困難。融資困難之后，要有退出的渠道。退出就是要在市場上交易賣出，所以就影響到整個市場的融資功能。所以，雖然2015年新三板市場融資比創(chuàng)業(yè)板還多，2016年新三板融資也超過1千億元，但整體來講，與一萬家掛牌公司相比，能夠獲得融資的企業(yè)數(shù)量以及獲得融資的規(guī)模相對還是比較少的。第三是定價問題。新三板有時可能是一分錢、一毛錢，但到快收盤的時候，可能變成80塊錢，甚至800塊錢。也就是說，新三板市場價格沒有漲跌幅限制，經(jīng)常出現(xiàn)極端價格?？梢韵胂螅谝惶焱瑫r出現(xiàn)了1塊錢和800塊錢的狀況，說明市場定價功能是不完善的。第四，分層制度。分層之后有950多家所謂的創(chuàng)新層的公司，其他9000多家是基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)。但是現(xiàn)在，創(chuàng)新層的監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，要比照上市公司來監(jiān)管。但它能從新三板獲得的政策和市場機(jī)會很少，為什么？因?yàn)榱鲃有员容^差，融資功能比較差，定價機(jī)制也比較差。所以，管得很嚴(yán)，但市場功能又沒有發(fā)揮，很多掛牌企業(yè)覺得非常困難，一些掛牌企業(yè)就暫停在新三板交易，甚至到創(chuàng)業(yè)板去排隊(duì)了。所以，分層制度未來如何完善是新三板市場的第四個重要問題。第五，投資者適當(dāng)性。我們要求投資新三板，金融資產(chǎn)要超過500萬，這個門檻比較高。很多投資者認(rèn)為這個門檻應(yīng)該降低。最后是轉(zhuǎn)板制度，也就是新三板掛牌之后能不能直接轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板、轉(zhuǎn)到主板上去。以上是新三板目前存在的幾個重要問題。實(shí)際上，對于新三板市場的改革，大家要有一個科學(xué)的認(rèn)識。第一，新三板是一個創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，實(shí)行的是準(zhǔn)備案制或者是準(zhǔn)注冊式制，很多中小企業(yè)，創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型企業(yè)都可以到新三板掛牌，都可以到新三板融資，只是現(xiàn)在市場微觀結(jié)構(gòu)不那么完善。我們2013年才把這個創(chuàng)新型市場建立起來，期待在三四年之內(nèi)就把這個市場完善成為一個發(fā)達(dá)的市場，我覺得這個要求太高。第二，新三板市場有很多優(yōu)勢，這是需要堅持的。比如剛才提到的準(zhǔn)注冊制。新三板是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，不做實(shí)質(zhì)性審核，只做形式性審核、合規(guī)性審核，這是我們實(shí)踐注冊制最好的樣板。還有就是主辦券商制度，也就是長期督導(dǎo)機(jī)制，這就使得券商、中介機(jī)構(gòu)在服務(wù)上市公司的時候更加審慎，要注重與上市公司長期的融合、長期的服務(wù)。所以，對于證券行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，這是一種長效的機(jī)制。第三，定價沒有漲跌幅限制，如果在市場比較完善的情況下，可能就可以迅速出清，找均衡的價格。還有投資者適當(dāng)性。大家都說500萬太多，但如果降低新三板投資門檻，比如說降到50萬，就會有很多個人投資者進(jìn)入這個市場。那么，市場的定價就從一個以機(jī)構(gòu)投資者為主的定價制度變成一個機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者并重的結(jié)構(gòu)支撐下的定價。那么他的定價是不是會更加合理呢？未必。所以，新三板市場流動性差是必然的。因?yàn)檫@些企業(yè)就決定了新三板市場流動性相對比較差。另外一個需要反思的問題是，我們認(rèn)為新三板流動性差的一個參照對象是認(rèn)為主板市場流動性是合理的，所以新三板要向主板看齊。但是，主板市場的流動性是不是非常合理，實(shí)際上是要打一個問號的。我們剛才提到主板市場的基礎(chǔ)制度，包括交易制度、定價機(jī)制是不是合理，都有待商榷。所以，新三板市場但凡有進(jìn)一步改革發(fā)展的空間，就給它留出一定的時間讓它自我適應(yīng)。

（四）防控系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險，比如我們剛才提到的不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行等累積風(fēng)險。

1.債券違約

債券違約實(shí)際上是債券市場去杠桿、擠出過度交易的必然表現(xiàn)，也是市場化改革的必然表現(xiàn)。之前，債券市場實(shí)行剛性兌付，使得信用市場定價機(jī)制不合理。2016年以來，債券市場剛性兌付被打破，目前已經(jīng)有40多個企業(yè)出現(xiàn)了債券違約的狀況。在債券違約加速、監(jiān)管部門趨嚴(yán)監(jiān)管的過程中，信用債違約、國債期貨跌停、批發(fā)市場流動性緊張等成為日益顯性化的風(fēng)險。這是一個很重要的問題。

但是在債券違約結(jié)構(gòu)中，對國企債券違約和私企債券違約的處置出現(xiàn)了分化，私企債券違約的處置相對積極。為什么？這就是市場定價的作用。私有企業(yè)沒有可以依賴的信用，必須通過積極的處置來消除對自身信用的不良影響。但是大部分的國有企業(yè)在債券違約后沒有進(jìn)行合理處置，也對市場造成了不好的影響。典型案例就是東北特鋼，東北特鋼已經(jīng)連續(xù)違約9次，本金違約金額升至近58億元，造成了東北地區(qū)企業(yè)融資信用利差上升，債市收益率下行。