但是在這個(gè)過程當(dāng)中出現(xiàn)了一些問題。因?yàn)楣善边^了4000點(diǎn)以后，來自于股票凈資產(chǎn)估值所能夠代表的資本量開始趕不上股票的價(jià)值。股票的價(jià)值導(dǎo)致了過快上漲的上市公司的市值和基本上沒有太明顯變化的上市公司現(xiàn)值之間的背離，也就是說，如果按照現(xiàn)值來衡量上市公司，它值一個(gè)錢數(shù)；如果用市值來衡量這個(gè)上市公司，它又值另外一個(gè)錢數(shù)，而在這個(gè)過程當(dāng)中，上市公司的股票市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)上市公司的凈資產(chǎn)。在這個(gè)條件下就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問題，就是市值高估，上市公司的市值被高估。

一個(gè)正常的市場，如果在市值高估的情況下，最佳的方案是企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，通過擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，相應(yīng)地在這個(gè)過程中平衡市值和企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值之間的背離。也就是說，企業(yè)通過擴(kuò)大投資，增加產(chǎn)能，擴(kuò)大利潤水平，相應(yīng)地給過高的市值一個(gè)合理的價(jià)值基礎(chǔ)，那么它的價(jià)值基礎(chǔ)由凈資產(chǎn)加上資產(chǎn)的收益部分構(gòu)成。但是當(dāng)前，有很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的現(xiàn)值之后，他們采取的舉措并不是增加企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，也不是擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)能，也不是注重推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而是做了另外一件事情，就是部分企業(yè)在這個(gè)過程當(dāng)中轉(zhuǎn)向套現(xiàn)。我手里持有的股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)股票所蘊(yùn)含的內(nèi)在價(jià)值，我就把手里的股票順價(jià)銷售出去，相應(yīng)套現(xiàn)。套現(xiàn)之后，要么供個(gè)人消費(fèi)、個(gè)人使用，要么開展其他的投資活動(dòng)，比方說對(duì)房地產(chǎn)的投資活動(dòng)等等。這樣一系列的安排就導(dǎo)致了我們剛才所說的市值和現(xiàn)值之間的差異，就導(dǎo)致了多頭和空頭陣營分立的開始。

除了剛才所說的公司方面的問題之外，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也為股市帶來了一定程度的沖擊和影響。在6月末，許多市場主體都認(rèn)為，中國第二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能不夠理想。有很多人認(rèn)為，第二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)破7是一個(gè)大概率事件。在這個(gè)條件下，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)誰影響大？宏觀經(jīng)濟(jì)影響最大的就是把各類因素都綜合考慮在一起，又安排了比較適合權(quán)重的股指，所以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對(duì)股指很有壓力。具體說，它對(duì)股指期貨是非常有壓力的。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，大家都認(rèn)為二季度有點(diǎn)壓力的時(shí)候，就會(huì)導(dǎo)致股指期貨出現(xiàn)一個(gè)看跌的前景，也就是在未來股指會(huì)有所下滑。在這個(gè)條件下，股市上的交易者就愿意在當(dāng)期賣出大量的股指期貨，到遠(yuǎn)期、到未來再以低價(jià)買入股指期貨的方式來進(jìn)行平倉。那么，這種近期高賣、遠(yuǎn)期購回的情況，就導(dǎo)致了中國股指期貨存在一個(gè)運(yùn)行的趨勢，就是近期估空、遠(yuǎn)期平倉，這樣一種交易安排在股市當(dāng)中明顯增多。所以，大家共同看到一點(diǎn)，因?yàn)楣墒挟?dāng)中有一點(diǎn)點(diǎn)泡沫，許多的投資者利用中國股票市場當(dāng)中的結(jié)構(gòu)性問題，就把泡沫開始向股票市場的交易和股票的價(jià)格以及股票衍生品的價(jià)格方向進(jìn)行引導(dǎo)，我們出現(xiàn)了第一個(gè)環(huán)節(jié)的問題，就是股指期貨出了問題，當(dāng)期的股指期貨賣盤多，買盤少。

除此之外，在現(xiàn)貨市場中表現(xiàn)出來的是股票交易異常活躍。在異?；钴S的時(shí)候，說明整個(gè)股票市場中的投資者的信心非常足，投資者的投資意愿也非常強(qiáng)烈。在這個(gè)條件下，投資者已經(jīng)不僅僅滿足于現(xiàn)券的持券要求，開始轉(zhuǎn)向一系列以現(xiàn)券為基礎(chǔ)所創(chuàng)造出來的新的金融衍生工具，或者是金融創(chuàng)新產(chǎn)品，最典型的就是ETF。ETF是一個(gè)典型的指數(shù)基金，ETF的指數(shù)基金很有意思，它在場內(nèi)市場可以進(jìn)行交易，就像我們正常的封閉性基金一樣進(jìn)行交易，當(dāng)交易完了以后，如果選擇退出這個(gè)市場的時(shí)候，它又變成了一個(gè)開放式的基金，這個(gè)開放式的基金可以把ETF所代表的股票釋放出來。比如說，我有一手的ETF，當(dāng)我決定不交易這一手的ETF，決定退出，退出以后就轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N所謂的開放式的基金，我就要求基金公司贖回我這一手的ETF。那么基金公司不會(huì)按照貨幣，不會(huì)用價(jià)格來贖回，基金公司只會(huì)用這一手的ETF所代表的現(xiàn)券、股票量，代表什么樣的股票多少股，按照股票量來進(jìn)行相應(yīng)贖回。很有意思的情況就出現(xiàn)了，股票交易異?；钴S，相應(yīng)的很多人就開始進(jìn)入到指數(shù)交易當(dāng)中。進(jìn)入到指數(shù)交易當(dāng)中以后發(fā)現(xiàn)了一個(gè)問題，ETF這一類指數(shù)基金本身是含有券，是實(shí)實(shí)在在存有股票的，因?yàn)楣善爆F(xiàn)券市場的交易非?；鸨?，導(dǎo)致一個(gè)ETF所代表的現(xiàn)券交易的市值大于一個(gè)ETF自身的市值。在這個(gè)條件下，就會(huì)有許多人在市場上買進(jìn)ETF，買進(jìn)這個(gè)指數(shù)基金，買進(jìn)以后，不是為了在市場中再賣給別人，而是選擇退出，退出以后要求基金公司用現(xiàn)券贖回ETF。在贖回ETF的過程當(dāng)中，相應(yīng)的現(xiàn)券就到了ETF的持有者手中，于是他就拿著這個(gè)現(xiàn)券再去市場上交易現(xiàn)券，從而獲得更多的收益。剛才我說的這個(gè)過程就叫做ETF套利，是因?yàn)楝F(xiàn)券價(jià)格高于ETF的價(jià)格，所以通過ETF來買入ETF，再賣出現(xiàn)券來獲得大量的收益。這就形成了在整個(gè)股市發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)之前，又一個(gè)重要的信號(hào)，就是ETF這種交易不合理地增長，而且增速非常迅猛，而且ETF發(fā)行市場的交易量的活躍程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流通市場的活躍程度。大量的ETF從它發(fā)行到贖回，僅僅是為了發(fā)行、交易和贖回，而不是在流通市場中進(jìn)行ETF和相應(yīng)股價(jià)之間有效的配置來反應(yīng)股價(jià)的合理性，所以這個(gè)信號(hào)機(jī)制被破壞掉了。

我把剛才所講的內(nèi)容跟大家做一個(gè)總結(jié)，也就是說在這輪股票異動(dòng)之前，大約在5月底、6月初前后，在中國的股票市場上形成了兩大陣營。

第一個(gè)陣營叫多方陣營，就是看好股市，愿意更多地持有股票的陣營。這個(gè)陣營的特征是持有大量的股票現(xiàn)券，在這個(gè)過程中，股票證券的持有量非常大。

第二，在場外配資當(dāng)中，在場外可以選擇融資，也可以選擇融券。選擇融券的目的是為了當(dāng)前趁著高價(jià)把股票賣掉；選擇融資的目的是因?yàn)槲矣X得未來的股票還要漲，趁著現(xiàn)在股票的價(jià)格還沒漲起來的時(shí)候，融入資金買入更多的股票，這叫做融資。既然你是一個(gè)多頭力量，你愿意看好中國股市的未來，所以這部分人在場外配資中基本表現(xiàn)為融資，融入了大量的資金，融入的資金將來是要還的，而融入資金的過程往往是要提交股權(quán)質(zhì)押的。也就是說，我去融入了資金，往往是在這個(gè)過程當(dāng)中要提供我手里已經(jīng)購入的股票，拿著這個(gè)股票去市場方手里進(jìn)行質(zhì)押，相應(yīng)獲得融資，再來進(jìn)行股票的買賣和采購。