黨的十七大報告里，對資本市場的發(fā)展提出了很多關(guān)鍵性的說法，比如說要優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，要多渠道發(fā)展直接融資，要創(chuàng)造條件讓更多的居民擁有財產(chǎn)性的收入。這些提法的目標(biāo)就是要落實科學(xué)發(fā)展觀，提高自主創(chuàng)新能力，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展模式。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系里面，金融體系是現(xiàn)代市場經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的核心。如果一個國家的金融體系非常落后，那么這個國家的經(jīng)濟體系也很難發(fā)展出自主創(chuàng)新能力和先進的經(jīng)濟發(fā)展模式。從歷史上看，技術(shù)領(lǐng)先的國家都有一個發(fā)達(dá)的金融體系，發(fā)達(dá)金融體系的核心標(biāo)準(zhǔn)就是發(fā)達(dá)的資本市場。

人類已經(jīng)經(jīng)歷過三次技術(shù)革命，第一次工業(yè)革命在十七世紀(jì)、十八世紀(jì)，是英國推動的。第二次工業(yè)革命在十八世紀(jì)末、十九世紀(jì)初，是以美國為代表的國家推動的。第三次信息技術(shù)革命在二十世紀(jì)末，又是美國推動的。我們可以發(fā)現(xiàn)，技術(shù)革命的推動者英國、美國都是擁有發(fā)達(dá)資本市場的國家，而其他的發(fā)達(dá)國家，比如德國、日本、法國卻不能成為技術(shù)創(chuàng)新的領(lǐng)軍國家。比如說，第二次工業(yè)革命最典型的代表就是汽車，汽車最先是在德國發(fā)明的，但汽車是在美國發(fā)展成為一個領(lǐng)先產(chǎn)業(yè)的。

所以，發(fā)展資本市場是提高自主創(chuàng)新能力、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展模式的關(guān)鍵。在當(dāng)今世界上，如果不發(fā)展資本市場，不提高金融體系的抵御風(fēng)險能力和創(chuàng)新能力，對一個大國來說，是非常危險的。比如美國，最近有一本很流行的書叫《貨幣戰(zhàn)爭》，先不說這本書中有什么錯誤，它提出一個非常有意思的事情，一個大國要崛起，必須有貨幣的霸權(quán)。美國之所以能夠成為世界第一強國，除了軍事霸權(quán)之外，就是美元霸權(quán)。通過美元霸權(quán)，美國能夠獲得大量的鑄幣稅。什么是鑄幣稅呢？非常簡單，美國只要印鈔票，就可以買別國的商品，買中國出口的制造品，買石油生產(chǎn)國家生產(chǎn)的石油。

那么美元為什么能夠有如此的霸權(quán)，能夠成為世界貨幣呢？它的基礎(chǔ)就是美國有發(fā)達(dá)的資本市場。想象一下，如果你持有美元，卻不能獲得保值增值的手段，你就不會持有美元。中國是制造業(yè)大國，未來也應(yīng)該成為金融業(yè)大國，發(fā)展資本市場的意義是非常顯著的。

就短期來看，發(fā)展資本市場對于改變經(jīng)濟增長的方式也是非常重要的。我們國家這幾年經(jīng)濟高速增長，通俗地講就是三架馬車——投資、消費、出口。在這三架馬車?yán)锩?，我們主要依賴的是投資和出口。實際上對中國經(jīng)濟增長來說，與其說三架馬車，不如說是兩匹馬、一頭驢，這頭驢就是消費，消費是短腿。要刺激消費，要改變中國經(jīng)濟對投資尤其是對出口的依賴，就需要刺激消費。如何刺激消費呢？黨的十七大報告里提出，要改變收入分配模式，提高居民收入在整個國民經(jīng)濟中收入分配的地位，要增加居民的財產(chǎn)性收入。有了收入，大家才會消費。

從這幾年來看，居民會拿越來越多的錢去消費，但為什么消費總也刺激不起來？不是居民不愿意消費，而是居民收入占國民收入分配的比重在持續(xù)下降。所以要提高居民的收入，其關(guān)鍵點之一就是增加居民的財產(chǎn)性收入。居民的財產(chǎn)性收入一方面來自不動產(chǎn)，還有一方面就是金融資產(chǎn)，這也需要發(fā)展資本市場。去年股市經(jīng)歷5•30暴跌，有一個未經(jīng)證實的笑話，我聽一個朋友說，5•30股市暴跌前是母親節(jié)，那時在北京的飯店都門庭若市，很多飯店都預(yù)定不到位子。5•30股市暴跌后是父親節(jié)，結(jié)果很多飯店是門可羅雀?？梢娰Y本市場的變化對居民收入、消費有重要的影響。這幾年升級的消費產(chǎn)品很多，特別是汽車，汽車這幾年賣得火，跟股市的牛市行情是密切相關(guān)的。

所以，無論從經(jīng)濟的增長，從中國未來作為大國的地位以及從短期的刺激消費的角度來看，資本市場的發(fā)展都非常重要。

今天，我想給大家匯報三個方面的內(nèi)容。第一，從歷史角度看，為什么世界各國資本市場的牛市有長有短？第二，回顧一下中國資本市場的發(fā)展。第三，當(dāng)前中國資本市場的發(fā)展。2006年1月份以來股市行情的基礎(chǔ)是什么？黨中央提出來的要發(fā)展資本市場、多渠道發(fā)展直接融資、提高居民的財產(chǎn)性收入，這個目標(biāo)怎樣才能實現(xiàn)？

為什么牛市持續(xù)時間有長有短？

我們先回顧一下上個世紀(jì)幾次著名的大牛市。1929年美國的牛市只持續(xù)了1年，在這輪牛市中道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1928年漲到1929年，之后暴跌。還有一個3年的牛市，美國納斯達(dá)克的股市行情從1998年一直漲到2000年初，之后暴跌。還有一個比較長的5年牛市，上世紀(jì)80年代、90年代日本的股市，從1985年底開始一直漲到1990年，之后暴跌。還有一個長達(dá)20年的牛市，從1980一直到1999年，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)持續(xù)上漲20年。

為什么牛市有長有短？為什么資本市場行情的發(fā)展有長有短？牛市的類型決定著資本市場行情的發(fā)展、整個金融體系的結(jié)構(gòu)性變化乃至經(jīng)濟發(fā)展模式的變化。資本市場的大牛市的類型大致有四大類，第一是投機型的牛市，第二是技術(shù)進步型或者技術(shù)革命型的牛市，第三是幣種重估型的牛市，第四是資本大眾化的牛市。

第一種是投機型的牛市。1929年美國的牛市之所以只有一年，最關(guān)鍵的原因它是投機型的。歷史上投機型的牛市很多，比如，17世紀(jì)法國的密西西比泡沫，英國的藍(lán)海泡沫，都非常有名。其中藍(lán)海泡沫最有意思，它驗證了在投機型推動的牛市行情里，即使智商最高的人也會變得愚蠢。在藍(lán)海泡沫發(fā)展的過程中，英國著名的物理學(xué)家牛頓任造幣廠廠長，他在投機推動牛市的開始，投了一點錢，一下子賺了很多，后來他一沖動，把所有的積蓄全部投到股市里，結(jié)果損失慘重。所以，牛頓說了一句非常有名的話：我可以預(yù)測天體的運動，但是無法預(yù)測人類的瘋狂。

1929年投機型的牛市影響比藍(lán)海泡沫嚴(yán)重得多，它導(dǎo)致了一次覆蓋所有發(fā)達(dá)資本主義國家的長期的經(jīng)濟蕭條。對于這次牛市，理論家有很多爭論，有人認(rèn)為不是投機型的，有人認(rèn)為是投機型的。一個最新的研究發(fā)現(xiàn)，這次牛市肯定是投機型的，因為當(dāng)時封閉式基金的售價普遍超過了基金的凈值。我們知道，投機型牛市推動，肯定會導(dǎo)致股票的價格超過股票的基礎(chǔ)價值，二者之間的部分就是泡沫。

近段時間，很多人在討論中國股市到底有沒有泡沫？爭論來爭論去沒有定論，為什么？因為要驗證股價是否超過了基礎(chǔ)股價值，必須首先確定股票的基礎(chǔ)價值、真實價值，這非常難確定。但如果封閉式基金的售價超過了基金凈值，肯定存在泡沫。如果大家買基金就應(yīng)該知道，封閉式基金的價格應(yīng)該小于或等于基金的凈值，封閉式基金募集的錢無非拿去買股票，股票的凈值決定了封閉式基金的價值。

投機型的牛市都不會長久。英國的著名經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯曾經(jīng)形象地描述了這樣的牛市不會長久的一個原因：在投機型的牛市中，大家不是在炒股，而是在博傻。買股票就像選美一樣，臺上站了十個美女，大家去選出最漂亮的，這時候的標(biāo)準(zhǔn)不再是漂亮，而是大多數(shù)人是否選某個人。也就是說，大多數(shù)人都選她，她才成為美女，不管她是不是美女。所以，在投機性牛市中，就形成一種博弈，我要猜別人會選誰，別人也在猜我會選誰，我還要猜別人認(rèn)為我會選誰。這種博弈的結(jié)果，推動了股價的上漲，而一旦這個博弈的過程終止，股價就暴跌。

對于中國的股市，很多人猜測在08年奧運會前沒問題，奧運前一定會有個牛市的行情，有人說能達(dá)到6000點，有人說8000點，有人甚至說10000點。我們用凱恩斯講的這種博傻的過程來分析一下，假設(shè)有一個投資者想，大家都認(rèn)為奧運前沒有問題，那么我在6月份就把股票拋了，獲利了結(jié)，這樣奧運會后股價暴跌跟我就沒有關(guān)系。另一個投資者可能會想，我在5月份就把股票給拋掉。第三個投資者可能會想，我在4月份就把股票給拋掉。這樣，這輪牛市行情很可能過了春節(jié)就終止了，就出現(xiàn)股價暴跌。

事實上，這種博傻的過程在一兩年前的中國股市里，可以發(fā)現(xiàn)非常多。比如著名的杭蕭鋼構(gòu)案件，全聚德暴漲，還有農(nóng)產(chǎn)品暴漲，這實際上都是博傻，而博傻的過程中一旦有一個投資者的預(yù)期開始逆轉(zhuǎn)，開始拋，就會引起雪崩式的股價暴跌。

第二種是2000年美國納斯達(dá)克的牛市。我們知道，推動納斯達(dá)克股票市場上漲的主要是信息技術(shù)革命帶來的以網(wǎng)絡(luò)股、科技股為代表的股票行情的上漲。這輪行情上漲從1998年開始，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從不到2000點暴漲到將近5000點，翻了一番還多，之后又暴跌。

這種技術(shù)革命型的牛市的推動基礎(chǔ)是什么？它為什么不會特別的長久呢？道理非常簡單，在技術(shù)革命的過程中，行情的推動通常是那些網(wǎng)絡(luò)股、科技股，這些企業(yè)的前景是不明確的，它們股票的市盈率可能是天文數(shù)字，也可能是負(fù)的。比如，微軟在80年代上市的時候，是一個不起眼的小企業(yè)，賬面上沒有一分錢的盈利，但如果當(dāng)時買了微軟一塊錢的股票，現(xiàn)在翻了一百倍還不止。而當(dāng)時像微軟這樣的企業(yè)有很多，誰都搞不清到底哪個企業(yè)會成為今天的微軟。所以，一旦技術(shù)革命的結(jié)果開始清晰的時候，一旦在這么多的競爭者、這么多的新技術(shù)企業(yè)中確定了誰是最終的勝利者，這輪行情就結(jié)束了。

從歷史上看，幾次技術(shù)革命的前景明確大概需要一兩年的時間，比如第二次工業(yè)革命，鐵路的普及也就一年的時間。所以，技術(shù)革命型的牛市也不會特別持久。毫無疑問，盡管這種技術(shù)革命型的牛市不會持久，并且會讓很多買了那些事后被證明是垃圾股的股民損失慘重，但這種牛市推動了一個新的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，沒有這樣的牛市，就不可能有技術(shù)革命，就不可能有很強的自主創(chuàng)新能力。

大家想象一下，在美國發(fā)展網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)革命的時候，為什么這種革命不會發(fā)生在日本、德國、前蘇聯(lián)？道理很簡單，在前蘇聯(lián)，控制整個金融資源的是一幫官員，而在日本和德國，控制金融資源的是一些銀行家。這些官員、銀行家通常都是非常保守的，他們想到的是官位和不破產(chǎn)，對銀行來說，不破產(chǎn)就能賺到壟斷利潤，而技術(shù)革命需要創(chuàng)新，需要開放。

第三種是幣值重估型的牛市。它的典型是1985年到1990年日本的牛市。我們知道，1985年，西方五國在美國一個叫廣場飯店的地方簽訂了一個協(xié)議，逼迫日元升值。因為當(dāng)時日本的貿(mào)易順差非常大，跟今天的中國一樣，美國人、英國人、德國人都要日元升值。從1985年1月份，一美元兌大概260日元，一直升值到1991年一美元兌120日元左右，日元升值了一倍還多。在這個過程中，日經(jīng)指數(shù)從1985年1月份的11000點，一直上漲到1990年的30000點，翻了將近三倍。為什么在日元本幣升值過程中，日本的股市會大漲呢？道理很簡單，本幣能夠持續(xù)升值的基礎(chǔ)是這個國家經(jīng)濟的高速增長，反映了實體經(jīng)濟很強大，企業(yè)能夠賺錢。最重要的是，在本幣升值的過程中，會產(chǎn)生一種財富效應(yīng)。

這種財富效應(yīng)非常好理解，我們就以人民幣為例。比如，人民幣2005年開始升值之前，一美元兌8塊錢人民幣。這時，假設(shè)你有800塊錢的人民幣，就相當(dāng)于100美元。那么這800塊錢人民幣，你會買什么東西呢？你買的東西大概分為兩類，一類稱為可貿(mào)易品，一類稱為不可貿(mào)易品。所謂可貿(mào)易品，你購買的絕大多數(shù)的制造品比如汽車、電視機、洗衣機以及一些原材料、糧食、鋁、銅，這些都是可貿(mào)易品。還有一類是不可貿(mào)易品，房地產(chǎn)、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品，特別在資本項目沒有開放的時候，外國人買不了中國的股票，金融產(chǎn)品是不可貿(mào)易品。假設(shè)你用這800塊錢中的400塊錢買可貿(mào)易品，汽車、電視機，另外400塊錢人民幣買這些不可貿(mào)易品，房地產(chǎn)、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品。