首先看制造業(yè)。制造業(yè)投資加速起因是中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。在上世紀(jì)90年代,中國的制造業(yè)主要是依靠低端的輕紡工業(yè),而這輪投資、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移,主要是重化工業(yè)。中國的造船能力在迅速增長,如果大家買股票就應(yīng)該知道,中國船舶的股票在100塊錢時(shí),很多證券公司寫報(bào)告,預(yù)期會(huì)漲到200,現(xiàn)在已經(jīng)是280了,中國船舶實(shí)際上是中國造船業(yè)、重化工業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影。最近,中國第一航空和第二航空集團(tuán)要組合,全部裝到西飛國際的股票里面,西飛國際的股票漲得很好,最近在回調(diào),現(xiàn)在是40塊錢,這反映了中國這輪重化工業(yè)發(fā)展的趨勢。我可不是在給大家推薦股票,這個(gè)責(zé)任我承擔(dān)不起。但是,我認(rèn)為重化工業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整,差不多該完成了。有人估算,按照現(xiàn)在的造船能力,中國的造船業(yè)很可能會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。如果說重化工業(yè)會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的話,它的投資肯定上不去,這一點(diǎn)在汽車業(yè)反映得很明顯,現(xiàn)在汽車行業(yè)的競爭,非常像上世紀(jì)90年代初家電業(yè)、電視機(jī)行業(yè)的競爭,將來肯定會(huì)出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
再看房地產(chǎn)。房地產(chǎn)的問題比較復(fù)雜,最近很多人爭論中國的房地產(chǎn)是不是到了拐點(diǎn)?我覺得首先需要界定一下什么叫拐點(diǎn),如果說按照房價(jià)的絕對(duì)水平回落來定義拐點(diǎn)的話,那么我覺得中國的房地產(chǎn)還遠(yuǎn)未進(jìn)入拐點(diǎn);但如果按照房價(jià)增長率的下降來定義拐點(diǎn)的話,我覺得房地產(chǎn)很可能已經(jīng)進(jìn)入了拐點(diǎn)或者拐點(diǎn)的前夜。
在2006年,基于2005年及以前的數(shù)據(jù),我們?yōu)槭澜玢y行做過一個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的分析報(bào)告,報(bào)告提出,按照中國住房的需求和供給的情況,以自住需求來衡量的話,中國的住宅產(chǎn)業(yè)大約在2008年到2010年左右,就會(huì)由供不應(yīng)求進(jìn)入供求平衡甚至供過于求的狀況。如果出現(xiàn)這種狀況,就意味著房價(jià)的增長速度會(huì)放緩,并且不排除少部分城市的部分樓盤出現(xiàn)價(jià)格絕對(duì)水平的回落,實(shí)際上這個(gè)現(xiàn)象在今年的廣州、深圳已經(jīng)出現(xiàn)了。
但是房地產(chǎn)的情況非常復(fù)雜,在需求方面,除了自住需求之外,還有兩類需求值得關(guān)注。一類就是投機(jī)性的需求,這類需求同人民幣升值密切相關(guān),只要人民幣升值的步伐不停止,投資投機(jī)性的需求短期內(nèi)就不會(huì)消退,這也意味著2007年房價(jià)在經(jīng)過短期的觀望后,仍有可能在未來幾個(gè)月又重新抬頭。還有一類是強(qiáng)迫性的需求,有人看到房價(jià)漲了,原本打算明年結(jié)婚買房子的,提前到今年買。但無論如何,房地產(chǎn)業(yè)的高速增長,不太可能一直持續(xù)下去。
還有一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象就是,我們發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)投資里,盡管房地產(chǎn)投資的增長速度非常快,大約在30%,超過了全部固定資產(chǎn)投資的增長速度,但其中有相當(dāng)一部分是土地價(jià)格推動(dòng)了房地產(chǎn)投資的虛漲。
我們可以看一下社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長速度,消費(fèi)從2003年以來增長速度在持續(xù)加快,原因主要在幾個(gè)方面:第一是就業(yè),非農(nóng)就業(yè)持續(xù)增長;第二是城鄉(xiāng)居民的收入不斷增長;第三是消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí),原來買彩電冰箱,現(xiàn)在買汽車住房。但這三個(gè)方面都不穩(wěn)固,首先是非農(nóng)就業(yè),主要講的是第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè),在中國的非農(nóng)就業(yè)里面,主要依靠的是第二產(chǎn)業(yè),也就是制造業(yè)。如果將來制造業(yè)的投資上不去,就業(yè)肯定上不去。還有城鄉(xiāng)居民收入,現(xiàn)在問題的關(guān)鍵是收入分配結(jié)構(gòu)。說到消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí),我想,現(xiàn)在該買車的人都已經(jīng)買得差不多了,買不起就等下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期了。
未來的關(guān)鍵在于美元。我們可以看到,從2001年開始,美元兌歐元的匯率由1美元兌1.2歐元,持續(xù)下跌到1美元兌0.7歐元,連續(xù)貶值了六年。我們前面也看到,美元兌歐元的匯率走勢會(huì)影響到人民幣兌包括歐元在內(nèi)的其他貨幣的匯率,進(jìn)而會(huì)影響到中國對(duì)其他區(qū)域的出口。美元會(huì)不會(huì)長期貶值呢?這里給出兩個(gè)關(guān)鍵性的指標(biāo),一是美國經(jīng)常項(xiàng)目差額,主要是出口減去進(jìn)口,都是負(fù)的。從1998年以來,負(fù)值越來越大,這意味著美國需要從其他的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口的商品數(shù)額越來越大于美國出口給其他經(jīng)濟(jì)體的商品。二是美國資本和金融項(xiàng)目差額,是正的,這意味著錢在不斷流入美國。
將美國的資本和金融項(xiàng)目的順差和美國經(jīng)常項(xiàng)目的逆差做個(gè)比較,我們可以發(fā)現(xiàn),美國人實(shí)際在玩一個(gè)游戲,就是用別人的錢買別人的產(chǎn)品,現(xiàn)在主要是用中國人的錢買中國人的產(chǎn)品。這里就有一個(gè)問題,別人為什么愿意把錢借給美國人去買自己的產(chǎn)品呢?如果美元持續(xù)貶值,中國將錢借給美國人就意味著持有美元資產(chǎn),美元持續(xù)貶值,美元資產(chǎn)在不斷縮水。按照美國財(cái)政部公布的數(shù)據(jù),我們可以粗略估算中國外匯儲(chǔ)備的收益,大概是5%左右,而這幾年人民幣兌美元的升值是3%—5%,這就意味著中國持有美元資產(chǎn)獲得的收益去掉美元貶值的因素之后,中國的美元資產(chǎn)實(shí)際上沒有任何的收益。
如果長期出現(xiàn)這種情況的話,那些借錢給美國的經(jīng)濟(jì)體,包括中國、石油輸出國組織就不會(huì)再借錢給美國,那么美國人自己有沒有錢買呢?沒有。我前面說了,美國這幾年居民的儲(chǔ)蓄率只有百分之零點(diǎn)幾,獲得100美元,只有幾毛錢美元拿去儲(chǔ)蓄。而這種儲(chǔ)蓄行為、消費(fèi)行為是結(jié)構(gòu)性的,短期內(nèi)不可能改變。一旦其他國家不愿意借錢給美國人,美國居民想維持這種高消費(fèi)是不太可能的,美國經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)問題,因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)完全是消費(fèi)拉動(dòng)的。當(dāng)然一旦美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題,那些借錢給美國的國家,比如中國也會(huì)出現(xiàn)問題。所以,美元貶值不符合美國人的利益,由于中國大量持有美國的外匯儲(chǔ)備,也不符合中國人的利益。
我認(rèn)為,未來美元肯定會(huì)扭轉(zhuǎn)這種趨勢的。什么時(shí)候扭轉(zhuǎn)呢?這取決于兩個(gè)因素,一是美國的次貸危機(jī),二是美國的大選。
現(xiàn)在美國的次貸危機(jī)還在發(fā)展,按照次貸的發(fā)放情況,估計(jì)到2008年下半年,次貸最終的情況會(huì)水落石出?,F(xiàn)在次貸主要是2004、2005年發(fā)放的,而這段時(shí)間的次貸有個(gè)特點(diǎn),是貸給窮人的。按照正常的按揭貸款,窮人是不可能借到錢的,那么為什么那些窮人能夠貸得起呢?因?yàn)榇钨J在頭兩年時(shí)間里,貸款利率非常低,月供非常低,甚至是負(fù)償還。但兩年后,利率大幅度提高,次貸出問題就出在這里。同時(shí),從2006年開始,美國的房價(jià)開始下降,這時(shí)窮人發(fā)現(xiàn)月供一下子上升了,作為抵押品的房屋的價(jià)值在下降,于是窮人就選擇不還錢。美國窮人不還錢,主要的受害者還不是美國的金融機(jī)構(gòu)、美國的存款人,而是歐洲、日本那些買次級(jí)貸款證券的人。
從這點(diǎn)可以看出,美國的金融霸權(quán)、金融力量是非常強(qiáng)大的,中國人舍不得吃、舍不得穿,把制造品出口到美國,換回了美元外匯儲(chǔ)備,支持的卻是美國人的消費(fèi)。
中國的按揭貸款在性質(zhì)上同次貸有相似之處,其中一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就是中國的按揭貸款是浮動(dòng)利率,人民銀行每次一加息,不僅新增的按揭貸款按照新的利率發(fā)生,而且以前已經(jīng)發(fā)生的按揭貸款的月供負(fù)擔(dān)也會(huì)上升。盡管每次加息看起來不多,但是從2004年百分之五點(diǎn)幾,到現(xiàn)在百分之七點(diǎn)幾,大家可以算一下,它對(duì)家庭支出的負(fù)擔(dān)有多重,而受影響的主要是中低收入家庭,如果這種按揭貸款利率持續(xù)加下去的話,遲早有一天,中國也會(huì)出現(xiàn)違約率大幅上升的情況。如果今年下半年次貸危機(jī)逐漸緩解,美元可能會(huì)扭轉(zhuǎn)對(duì)歐元貶值的趨勢。
觀察美國大選和美元的歷史變化可以發(fā)現(xiàn),一般在大選前美元是傾向于貶值的。大選要拉選票,拉選票就要討好那些制造業(yè)的工薪階級(jí),就需要美元貶值,因?yàn)橘H值能夠刺激出口,增加就業(yè),增加工人收入。大選結(jié)束之后,影響政策的主要是華爾街,對(duì)華爾街來說,升值是有利于的,因?yàn)橹挥猩?,錢才會(huì)進(jìn)入美國,才會(huì)有人買美國的股票、債券、次貸證券。所以,下半年美國大選的水落石出,也會(huì)對(duì)美元的走勢產(chǎn)生一個(gè)逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。
從長期來看,我覺得人民幣會(huì)升值,但在短期內(nèi),尤其是今年需要特別小心。一個(gè)是下半年,美元有可能開始走強(qiáng)。我覺得和諧社會(huì)這個(gè)理念是值得從政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的深刻背景下去理解。我個(gè)人的理解就是,要解決目前收入分配不公的現(xiàn)象,就要讓越來越多的居民成為中等收入階層。十七大還提出一些具體的措施,要?jiǎng)?chuàng)造條件讓居民擁有財(cái)產(chǎn)性收入。財(cái)產(chǎn)性收入主要就是房地產(chǎn)和股票等。改革養(yǎng)老體系,如果實(shí)行個(gè)人存錢個(gè)人收益的這種積累制的養(yǎng)老體系,未來會(huì)對(duì)資本市場起一個(gè)促進(jìn)作用。這類養(yǎng)老保險(xiǎn)的錢,存在銀行是不可能獲得很好回報(bào)的,它必然要投資到資本市場。改革金融體系,這幾年中國的金融體系正在出現(xiàn)一些翻天覆地的變化,涵蓋了貨幣市場、債券市場、股票市場和人口。現(xiàn)在中國處于投資階段的人口比是最多的,中國的人口增長在60年代和80年代出現(xiàn)了兩撥嬰兒潮,特別是60年代的許多人現(xiàn)在基本上有了穩(wěn)定的收入,他們更需要進(jìn)行長期投資。
從這幾方面來看,我認(rèn)為資本大眾化應(yīng)該是一個(gè)長期的趨勢。如果說人民幣未來可能會(huì)調(diào)整,只要資本大眾化能夠維持下去,那么對(duì)股市來說就應(yīng)該是長期利好。1985—1991年間,美元在貶值,但股市是牛市,而這個(gè)階段就是美國居民資產(chǎn)組合調(diào)整的階段。
日本提供了一個(gè)反面的教訓(xùn),日本個(gè)人持股從1949的60%左右,持續(xù)下降,到1989年只有不到30%。同時(shí),投資信托、證券會(huì)社(就是證券公司和投資基金)持股也非常少,持股上升的是銀行和事業(yè)法人,銀行和事業(yè)法人持股實(shí)際上企業(yè)之間相互持股。從明治維新開始,日本的封建資本主義迄今還沒有發(fā)生根本性的變化,它依靠財(cái)閥集團(tuán)之間相互持股,獲得壟斷性的利益。1949年麥克阿瑟占領(lǐng)日本之后,曾經(jīng)試圖按照美國模式對(duì)日本做一個(gè)改革,但因?yàn)槌r戰(zhàn)爭,使得對(duì)日本的改革并沒有徹底,最后日本的財(cái)閥又開始通過相互持股。特別在上世紀(jì)80年代,由于越來越多的美國企業(yè)和歐洲企業(yè)希望并購日本企業(yè),所以日本企業(yè)之間相互持股,也是為了防止美歐企業(yè)的并購。日本企業(yè)間相互持股的部分是不在市場上流通的,真正在市場上流通的主要是個(gè)人和證券會(huì)社、投資信托持有的少量股票,在30%左右。所以,日本在牛市過程中,可流通的股票只有30%。當(dāng)時(shí)美國學(xué)者寫了很多文章,說日本上市公司的市值是嚴(yán)重高估的,用30%的流通股來套算100%的股權(quán),高估了70%的不可流通股。日本到現(xiàn)在依然沒有解決這個(gè)問題。從這方面看,如果沒有資本大眾化的階段,僅僅靠本幣升值,牛市是不可能持久的。
我們期待資本大眾化的牛市,但這樣的牛市同樣有很多不確定性。比如,政策性的不確定性?,F(xiàn)在中國的股市是一個(gè)政策市,我想這已經(jīng)是大家的共識(shí)。股市不好了,證監(jiān)會(huì)就會(huì)增加開放式基金的審批,把錢弄進(jìn)來;股市上錢進(jìn)得多了,就會(huì)減少審批,加快新股發(fā)行。如果股市真的出現(xiàn)泡沫了,像5•30那樣,就會(huì)出臺(tái)一些半夜雞叫的政策,這都是有問題的。資本市場的發(fā)展,如果是依靠政策的話,肯定是發(fā)展不好的,它會(huì)形成參與者和政府當(dāng)局之間的博弈。從理論和經(jīng)驗(yàn)來看,在資本市場中,政府當(dāng)局絕對(duì)是博弈不過市場參與者的。市場要發(fā)展,關(guān)鍵是讓市場循著客觀規(guī)律發(fā)展,決定市場的始終是供求關(guān)系,要放松對(duì)供給面的管制。
今天就講這么多,不對(duì)的地方請(qǐng)批評(píng)指正,謝謝大家!
(報(bào)告人系中國社科院金融研究所結(jié)構(gòu)金融研究室主任
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