現(xiàn)在，假設(shè)人民幣由一美元兌8塊錢(qián)人民幣，升值到1美元兌4塊錢(qián)人民幣，這時(shí)候800塊錢(qián)人民幣相當(dāng)于多少錢(qián)？按美元來(lái)算是200塊錢(qián)。原先你用400人民幣也就是50美元買(mǎi)可貿(mào)易品，現(xiàn)在你手中有相當(dāng)于200美元的購(gòu)買(mǎi)力了，你買(mǎi)這個(gè)可貿(mào)易品會(huì)不會(huì)大幅度超過(guò)50美元呢？注意，可貿(mào)易品的價(jià)格是按照國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)衡量的，很可能按美元來(lái)計(jì)算，你的收入翻番，但是你買(mǎi)這些可貿(mào)易品價(jià)格增長(zhǎng)的速度肯定不會(huì)跟上你收入翻番的速度。因?yàn)槟悴豢赡苜I(mǎi)兩部汽車(chē)、買(mǎi)四臺(tái)電視機(jī)，買(mǎi)糧食、鋁、銅也不可能翻番。也就是說(shuō)，可貿(mào)易品的收入彈性不可能等于1。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在200美元的購(gòu)買(mǎi)力，可貿(mào)易品不變，依然是用50美元，這個(gè)50美元只相當(dāng)于你200塊錢(qián)的人民幣，那么剩下的600塊錢(qián)人民幣，相當(dāng)于150美元的購(gòu)買(mǎi)力，你就會(huì)買(mǎi)房地產(chǎn)、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品，買(mǎi)這些可以升值的不可貿(mào)易品。

所以，在本幣升值的過(guò)程中，突然以國(guó)際通行貨幣衡量的購(gòu)買(mǎi)力的增加，國(guó)內(nèi)居民主要會(huì)投向不可貿(mào)易品，實(shí)際上主要是房地產(chǎn)、股市。在財(cái)富效應(yīng)的吸引力下，又會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性的效益，也就是說(shuō)本幣升值，境外的投資者預(yù)期該國(guó)的本幣升值，就會(huì)把大量的錢(qián)投到這個(gè)國(guó)家。比如日元升值，大量的美國(guó)投資者、歐洲投資者會(huì)將美元、馬克換成日元，換成日元之后干什么？他們肯定不會(huì)傻乎乎地把錢(qián)存在銀行，而是去買(mǎi)日本的股票、房地產(chǎn)，所以股價(jià)上揚(yáng)、房?jī)r(jià)上漲。

最近有人說(shuō)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)到了拐點(diǎn)，我覺(jué)得未必，在后面我會(huì)提到，除了財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效益之外，在幣值重估的過(guò)程中，銀行業(yè)通常會(huì)變得不謹(jǐn)慎，會(huì)將錢(qián)投入到股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)中。當(dāng)時(shí)日本就有這種情況，盡管日本的商業(yè)銀行不能夠直接把錢(qián)拿去炒股、買(mǎi)房地產(chǎn)，但它可以通過(guò)下屬的非銀行金融機(jī)構(gòu)——信托公司、證券公司間接地把錢(qián)投入到這些市場(chǎng)。

1988年的日本還出現(xiàn)了一個(gè)巴塞爾協(xié)議，巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行的資本金必須超過(guò)銀行資產(chǎn)的8%，但當(dāng)時(shí)考慮到日本和德國(guó)銀行業(yè)大量持有非金融企業(yè)的股權(quán)，所以對(duì)8%的股權(quán)有個(gè)特殊的規(guī)定，允許日本和德國(guó)的銀行將未實(shí)現(xiàn)的股權(quán)增值部分計(jì)入資本。說(shuō)白了就是，銀行如果持有企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)股票價(jià)格上漲后，銀行本身的股權(quán)也增值。銀行本身的股權(quán)增值后，它的資本金超過(guò)了8%，就可以放貸款。如果銀行貸款又流入股市，持有的企業(yè)的股權(quán)價(jià)格又上漲，銀行的股權(quán)也上漲，它就又可以放貸款，形成了放大效應(yīng)，推動(dòng)了日本股市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的飆漲。

 幣值重估型的牛市什么時(shí)候結(jié)束呢？非常簡(jiǎn)單，當(dāng)本幣升值升不動(dòng)的時(shí)候，股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格就要暴跌。實(shí)際上日元升值從1989年開(kāi)始就升不動(dòng)了，這跟日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有關(guān)，類(lèi)似于今天的中國(guó)。日本的消費(fèi)長(zhǎng)期刺激不起來(lái)，日本主要依靠對(duì)美國(guó)、歐洲的出口，而日元大幅度升值使日本的出口企業(yè)受到打擊，隨著出口企業(yè)受到打擊，出口額、貿(mào)易順差減少，甚至出現(xiàn)貿(mào)易赤字，在這種情況下，日元升值開(kāi)始升不動(dòng)了。我們可以看到，從1989年日元開(kāi)始盤(pán)整，一直盤(pán)整到1991年，之后股市開(kāi)始暴跌，這就是幣值重估型的牛市。

第四種是比較長(zhǎng)久的資本大眾化式的牛市。美國(guó)居民持有的非公司股權(quán)由1980年的大概34%左右，一直下降到1999年的不到15%；美國(guó)居民持有的基金和養(yǎng)老金占居民資產(chǎn)的比重從1980年的15%多一點(diǎn)，一直上漲到1999年超過(guò)35%；美國(guó)居民持有的銀行存款占居民資產(chǎn)的比重由1980年的25%左右，下降到1999年的大概13%、14%左右；美國(guó)居民持有的公司股權(quán)占股民直接金融資產(chǎn)的比重由1980年的15%，到1999年上升到接近30%。這反映了美國(guó)居民持有金融資產(chǎn)的變化情況，這種變化有著深刻的政治經(jīng)濟(jì)背景，美國(guó)開(kāi)始徹底由壟斷資本主義轉(zhuǎn)向了大眾資本主義。

在馬克思的《資本論》里，對(duì)資本主義有很多強(qiáng)烈的批評(píng)，其中最關(guān)鍵的是，資本主義社會(huì)被分成兩個(gè)階層，一個(gè)是富有的資產(chǎn)階級(jí)，一個(gè)是窮困的無(wú)產(chǎn)階級(jí)，兩個(gè)階級(jí)形成對(duì)立，在這種情況下，資本主義必然有定期的生產(chǎn)過(guò)剩危機(jī)。馬克思描述的資產(chǎn)階級(jí)和無(wú)產(chǎn)階級(jí)的對(duì)立情況，至少在美國(guó)出現(xiàn)了變化，其標(biāo)志性的事件就是上世紀(jì)初，美國(guó)福特汽車(chē)公司把福特家族私有的股票分配給員工。員工持股意味著原先一窮二白的無(wú)產(chǎn)階級(jí)，開(kāi)始成為股東，能夠獲得財(cái)產(chǎn)性收入了。這意味著非公司股權(quán)占比在下降，大量的私有企業(yè)變成了上市大眾型的企業(yè)，在美國(guó)稱(chēng)為PublicCorporation，已經(jīng)不是馬克思描述的那種傳統(tǒng)的私有企業(yè)了。

另一方面，居民持有的公司股權(quán)不斷上升。在這個(gè)過(guò)程中，最顯著的是基金和養(yǎng)老金，實(shí)際上主要是養(yǎng)老金。上世紀(jì)80年代，美國(guó)私人養(yǎng)老金發(fā)展迅速，現(xiàn)在美國(guó)的養(yǎng)老體系有兩大塊，一是由政府財(cái)政支撐的現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老體系，實(shí)際上就是年輕人交稅養(yǎng)老年人，這部分養(yǎng)老金占美國(guó)全部養(yǎng)老金的10%左右。美國(guó)政府對(duì)這部分養(yǎng)老金有嚴(yán)格的規(guī)定，這錢(qián)是居民退休后的救命錢(qián)，不許亂動(dòng)，安全第一。二是私人養(yǎng)老金。私人養(yǎng)老金實(shí)行的是積累制，你交多少錢(qián)，記在你的賬戶上，退休后從這個(gè)賬戶提錢(qián)養(yǎng)老。這部分錢(qián)為了保值增值，投資的主要就是資本市場(chǎng)上發(fā)行的股票和公司債券。由于美國(guó)私人養(yǎng)老金的迅速發(fā)展，美國(guó)居民實(shí)際上間接通過(guò)養(yǎng)老金持有了大量上市公司的股權(quán)。

同時(shí)，美國(guó)居民持有的銀行存款在不斷下降，這種變化是深刻的，它意味著原先兩極分化的社會(huì)逐漸向中間集聚，出現(xiàn)了大量新興的中產(chǎn)階級(jí)。由于居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化是個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，所以這樣的牛市，只要居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變不停止，牛市也不會(huì)停止。在1980年到1999年20年的過(guò)程中，美國(guó)居民不斷將銀行的錢(qián)提出來(lái)，投入股市、養(yǎng)老金，出現(xiàn)了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)20年的牛市。

在這個(gè)變化過(guò)程中，還有一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象，就是美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率大幅度下降。1980年，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率大約是10%，也就是說(shuō)，居民每獲得100塊錢(qián)的收入，就會(huì)存10塊錢(qián)在銀行。但到1999年時(shí)，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率是百分之零點(diǎn)幾。儲(chǔ)蓄率低意味著消費(fèi)率高，百分之九十九點(diǎn)幾的收入全部拿去消費(fèi)了。為什么美國(guó)居民敢消費(fèi)？為什么中國(guó)居民不敢消費(fèi)？其主要原因就在于，美國(guó)居民通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，或通過(guò)養(yǎng)老金間接購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，資產(chǎn)在不斷增值。我們有一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從1980年到1999年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)每年增值的速度大約是20%—30%。所以，盡管沒(méi)有儲(chǔ)蓄，但資產(chǎn)在增值，增值的資產(chǎn)為其養(yǎng)老提供了很好的保障，所以他們敢消費(fèi)。這就是由資本大眾化推動(dòng)的牛市。

中國(guó)的牛市基礎(chǔ)是什么？

我認(rèn)為，中國(guó)的牛市是資本大眾化、居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)的牛市。

首先看幣值重估。從2005年7月份開(kāi)始進(jìn)行匯改，到2006年初美元與人民幣的匯率是1∶7.4。在這個(gè)過(guò)程中，上證指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，很顯然，這輪牛市行情與人民幣的幣值重估密切相關(guān)。這里有一個(gè)問(wèn)題是，人民幣升值什么時(shí)候會(huì)停止？現(xiàn)在很多出口企業(yè)都在說(shuō)沒(méi)錢(qián)賺了，是真的沒(méi)錢(qián)賺了嗎？我們來(lái)看兩個(gè)相反的趨勢(shì)。一方面是人民幣兌美元升值，一方面是人民幣兌歐元貶值，從2006年初開(kāi)始，歐元兌人民幣由1∶7左右貶值到1∶11。這就是說(shuō)，雖然2005年7月份匯改時(shí)說(shuō)，人民幣開(kāi)始由盯著美元轉(zhuǎn)向盯著一攬子貨幣，但實(shí)際上人民幣主要還是盯著美元。由于人民幣兌美元升值的速度趕不上這些年美元兌歐元貶值的速度，就導(dǎo)致了中國(guó)對(duì)歐洲的貿(mào)易順差大幅度增長(zhǎng)。中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差盡管在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度趨緩，特別是2005年7月份人民幣升值以后，增長(zhǎng)速度只有百分之十幾。同期，中國(guó)對(duì)歐洲的貿(mào)易順差增長(zhǎng)速度在45%—54%。

因此，那些受人民幣升值影響的出口企業(yè)，盡管他們對(duì)美國(guó)的出口會(huì)受到影響，但同期對(duì)歐洲的出口卻在大幅度增長(zhǎng)。所以這幾年，歐洲對(duì)中國(guó)的反傾銷(xiāo)力度在加強(qiáng)。至于其他的區(qū)域，比如日本去年也在叫嚷人民幣大幅度的升值，實(shí)際上日本是最沒(méi)有資格跟中國(guó)談這個(gè)問(wèn)題的，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)日本一直是貿(mào)易逆差。另外，對(duì)東南亞其他的國(guó)家，中國(guó)也是貿(mào)易逆差。所以，人民幣實(shí)際上對(duì)一攬子貨幣并沒(méi)有想象中的大幅度升值。從近期看，人民幣在加速升值，那人民幣什么時(shí)候會(huì)升不動(dòng)呢？這一點(diǎn)我們后面再說(shuō)。

第二方面是資本大眾化，居民紛紛將存于銀行的錢(qián)拿出來(lái)買(mǎi)股票、基金。在2006年1月份，居民儲(chǔ)蓄存款同比增長(zhǎng)速度超過(guò)了20%，到2007年12月份是6%左右，居民存款的增長(zhǎng)速度下降了14個(gè)百分點(diǎn)。不僅增長(zhǎng)速度在下降，而且從月度來(lái)看，2007年5月份、7月份，當(dāng)月居民存款甚至出現(xiàn)了凈減少，這些減少的存款都到股市去了。另一方面，股市的開(kāi)戶數(shù)迄今已經(jīng)達(dá)到了1.2億戶，這中間可能有重復(fù)開(kāi)戶的，也可能有很少交易的時(shí)尚戶，但是不管怎么算，1.2億戶即使除以2，也有6000萬(wàn)戶。這6000萬(wàn)戶的股民、基民就對(duì)應(yīng)著6000萬(wàn)戶的家庭，這些家庭是中國(guó)新興的中等收入階層，是既有消費(fèi)欲望又有消費(fèi)能力的家庭。從這個(gè)角度看，股市如果出現(xiàn)變化，它打擊的將是中國(guó)的中間階層。

如果分月來(lái)看的話，股市的開(kāi)戶數(shù)和股市的行情也是密切相關(guān)的。去年5•30前，股民的開(kāi)戶數(shù)大幅度增長(zhǎng)，推動(dòng)了股市的行情。去年的七八月份，開(kāi)放式基金的開(kāi)戶數(shù)大幅度增長(zhǎng)，推動(dòng)了八、九、十月份的行情。

第三方面是投機(jī)，中國(guó)的股市這輪行情同樣是投機(jī)推動(dòng)的?，F(xiàn)在股市的市盈率，比如滬深300市盈率，在40倍左右，而其他國(guó)家股市的市盈率，比如美國(guó)由于次貸危機(jī)，金融股現(xiàn)在大概也就10倍的市盈率。這個(gè)時(shí)候正好是中國(guó)買(mǎi)美國(guó)金融股的好時(shí)機(jī)，剛剛成立的中投公司，買(mǎi)了大摩的股權(quán)，據(jù)說(shuō)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行要買(mǎi)花旗銀行的股權(quán)。中國(guó)股市的市盈率無(wú)論用什么標(biāo)準(zhǔn)看，它都已經(jīng)過(guò)高了。大家如果炒股的話，都或多或少會(huì)有一些這方面經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，甚至是慘痛教訓(xùn)，比如說(shuō)中國(guó)石油的股票。

去年我們?cè)谏虾Ｕ{(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，這幾年中國(guó)的按揭貸款變化有個(gè)規(guī)律，央行加息之后，一般年底按揭貸款都會(huì)減少，但2006年底，按揭貸款不僅沒(méi)有減少，還增加了，從數(shù)據(jù)來(lái)看，大概有幾千億的規(guī)模是所謂的再交易貸款。什么叫再交易貸款？比如說(shuō)原來(lái)一個(gè)房子是100萬(wàn)，按揭貸款70萬(wàn)?，F(xiàn)在房?jī)r(jià)漲了，銀行推出了同名轉(zhuǎn)按揭等業(yè)務(wù)，假設(shè)房子漲到200萬(wàn)，按七成按揭，可以貸出140萬(wàn)，那多出來(lái)的70萬(wàn)干什么呢？我估計(jì)大家不太可能去買(mǎi)汽車(chē)，肯定是去買(mǎi)股票。

期待中國(guó)是資本大眾化的牛市

既然中國(guó)的牛市是這三種類(lèi)型推動(dòng)的牛市，那么一個(gè)自然的問(wèn)題就是：這個(gè)牛市能牛多久？

依靠投機(jī)肯定不行，所以中國(guó)牛市持續(xù)的時(shí)間主要取決于人民幣升值的趨勢(shì)和資本大眾化，居民資產(chǎn)組合調(diào)整、居民享有財(cái)產(chǎn)性收入的趨勢(shì)不能夠改變。從這兩方面考慮，我認(rèn)為決定中國(guó)牛市持續(xù)時(shí)間的一個(gè)重要因素就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景，它決定了未來(lái)20年人民幣升值乃至牛市的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

前段時(shí)間媒體上沸沸揚(yáng)揚(yáng)炒作，說(shuō)中國(guó)GDP縮水。各國(guó)GDP的產(chǎn)出都是按本幣來(lái)計(jì)算的，所以要比較，就必須有一個(gè)對(duì)各國(guó)貨幣幣值的估算，按照匯率肯定不行，因?yàn)閰R率受到太多因素的影響，所以世界銀行就推出了PPP，就是按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)算貨幣的真實(shí)價(jià)值。

我舉一個(gè)例子，在英國(guó)買(mǎi)一張報(bào)紙《金融時(shí)報(bào)》需要一英鎊，在中國(guó)買(mǎi)一份報(bào)紙，頁(yè)數(shù)也比英國(guó)的《金融時(shí)報(bào)》少，需要一塊錢(qián)人民幣。也就是買(mǎi)一張報(bào)紙?jiān)谟?guó)是1英鎊，在中國(guó)是1塊錢(qián)人民幣，而實(shí)際1英鎊能兌人民幣10塊錢(qián)左右，按照這個(gè)購(gòu)買(mǎi)力來(lái)算的話，一英鎊只相當(dāng)于一塊錢(qián)人民幣。原先世界銀行估算，一美元的購(gòu)買(mǎi)力只相當(dāng)于兩塊錢(qián)人民幣，按照這樣的估算，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模僅次于美國(guó)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模大約占全世界的20%左右，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全世界的14%左右，日本只占到6%。世界銀行最新推出的估算是，1美元兌3點(diǎn)多人民幣，人民幣的價(jià)值下降了，中國(guó)GDP按照購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)也縮水了。

接著再看資本大眾化。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景說(shuō)起，1976年到2007年中國(guó)GDP的增長(zhǎng)率波動(dòng)很大，1998、1999年之后，GDP一直處于上升趨勢(shì)。GDP增長(zhǎng)率不能反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能，經(jīng)濟(jì)學(xué)家更關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛能，它決定了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景。推算經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能有很多種方法，經(jīng)過(guò)推算，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大約是9.5到10.7之間，這個(gè)增長(zhǎng)速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。2008年肯定要調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但僅僅是一個(gè)小的調(diào)整，不會(huì)出現(xiàn)衰退。1989、1990年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退主要是因?yàn)閮?nèi)亂，就是學(xué)潮。1997年出現(xiàn)衰退，從1994、1995年的14%，下降到7.8%，主要是因?yàn)橥饣?，就是亞洲金融危機(jī)。

未來(lái)中國(guó)只要不出現(xiàn)這種內(nèi)憂外患，不太可能出現(xiàn)衰退，但是需要調(diào)整，除了黨中央國(guó)務(wù)院提出要控制信貸、投資，消費(fèi)也需要調(diào)整。2004年之前，投資小于消費(fèi)，2004年之后，投資超過(guò)了消費(fèi)。如果說(shuō)未來(lái)要控制投資，那就剩下出口和消費(fèi)了；如果說(shuō)人民幣不僅加速對(duì)美元升值，也要對(duì)歐元升值的話，對(duì)歐洲的出口也會(huì)受到影響，那么就剩下消費(fèi)了。消費(fèi)能不能比投資和出口對(duì)GDP的拉動(dòng)更大呢？現(xiàn)在很難說(shuō)，因?yàn)樗粌H同資本市場(chǎng)相關(guān)，而且同目前的收入分配格局密切相關(guān)。

現(xiàn)在中國(guó)收入分配不合理的現(xiàn)象到了非常嚴(yán)重的地步。除了地域差異外，收入分配不合理主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是部門(mén)間收入分配不合理，在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部政府、企業(yè)和居民這三大部門(mén)里面，居民的收入比重持續(xù)下降，收入持續(xù)上升的主要是政府，特別是地方政府靠土地獲得了大量的收入。而且，高收入家庭和低收入家庭的差距在拉大，高收入家庭的收入增長(zhǎng)速度明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于低收入家庭。如果這種收入分配不改革的話，刺激消費(fèi)恐怕是一件很困難的事情。

從投資的角度來(lái)看，這幾年很多人說(shuō)中國(guó)的投資過(guò)熱，說(shuō)中國(guó)高投資，但如果比較一下，按照中國(guó)就業(yè)人員的人均投資水平和美國(guó)、日本做一個(gè)比較，按照匯率折算成人民幣，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)人均投資水平大約是每個(gè)就業(yè)人員差不多是10萬(wàn)元人民幣，日本差不多也是10萬(wàn)元人民幣，而中國(guó)人均投資水平只有5000元左右，相當(dāng)美國(guó)1950年的水平。實(shí)際上中國(guó)的投資并不高，中國(guó)的投資空間很大，可投資的領(lǐng)域也非常多，但不可能一口吃個(gè)胖子。我估計(jì)，在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，投資熱情可能已經(jīng)過(guò)去。大家觀察一下中國(guó)固定資產(chǎn)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)固定資產(chǎn)主要是靠?jī)蓚€(gè)行業(yè)，制造業(yè)和房地產(chǎn)，這兩個(gè)行業(yè)的投資占到全部固定資產(chǎn)的50%以上，這兩個(gè)行業(yè)投資加速，整個(gè)固定資產(chǎn)投資就會(huì)加速，經(jīng)濟(jì)就會(huì)加速。