雖然“狼來(lái)了”的呼聲不斷，但到目前為止，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“狼”還一直沒(méi)有來(lái)。不過(guò)只要稍微有點(diǎn)社會(huì)科學(xué)知識(shí)，就應(yīng)該知道，不能僅依據(jù)歷史去預(yù)測(cè)未來(lái)。正是因?yàn)?ldquo;狼”一直沒(méi)有來(lái)，思維可能被麻痹，行動(dòng)上缺乏應(yīng)對(duì)，當(dāng)“狼真的來(lái)了”時(shí)就會(huì)措手不及。

充分估計(jì)中國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)體系面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，要求改革必須建立“底線思維”：凡事從壞處準(zhǔn)備，努力爭(zhēng)取最好的結(jié)果。

底線思維要求改革必須防范底線場(chǎng)景：即經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)整體性失控。但底線思維并非消極防范，更不是通過(guò)過(guò)度寬松貨幣、財(cái)政政策去加杠桿。它是一種積極思維：在了解底線場(chǎng)景是什么、超越后會(huì)帶來(lái)什么危險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，采取有效措施來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)。

堅(jiān)定不移去杠桿

對(duì)中國(guó)而言，避免底線場(chǎng)景的第一要?jiǎng)?wù)，就是要采取有效措施，尤其是嚴(yán)格金融紀(jì)律，在私人部門（主要是房地產(chǎn)部門上下游相關(guān)企業(yè)）與政府部門（主要是地方政府）全力去杠桿化。政府必須積極推動(dòng)那些資不抵債、無(wú)挽回前景的企業(yè)破產(chǎn)重組，允許不少理財(cái)產(chǎn)品違約，允許部分信托機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司倒閉。

一般而言，任何改革都有風(fēng)險(xiǎn)和潛在受損者，因此事先就可能面臨巨大阻力。而降低改革政治約束的一個(gè)有效方法，是不斷通過(guò)行動(dòng)去處理個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，從而最終降低總體風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿必須要解決資金鏈斷裂后的剛性兌付問(wèn)題。而一旦突破剛性兌付，包括企業(yè)、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)、地方政府在內(nèi)的受損者都會(huì)遇到麻煩，比如，某企業(yè)破產(chǎn)，可能帶來(lái)相關(guān)銀行理財(cái)產(chǎn)品無(wú)人問(wèn)津，某投融資平臺(tái)資金鏈斷裂，可能會(huì)給地方政府未來(lái)融資帶來(lái)困難。在這種情況下，企業(yè)、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)與地方政府都有積極性“一護(hù)二捂”。但如果此類情況持續(xù)，個(gè)案帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)不斷累積并最后演變?yōu)榭傮w風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，與其繼續(xù)通過(guò)一次次剛性兌付去掩蓋矛盾，不如讓各個(gè)小矛盾先單獨(dú)爆發(fā)，然后通過(guò)有效破產(chǎn)、清算、再融資與適度救助去降低其產(chǎn)生的社會(huì)影響，最后實(shí)現(xiàn)總體風(fēng)險(xiǎn)可控。

一種常見(jiàn)、往往也是迫不得已的策略，是等到現(xiàn)狀足夠糟糕從而更容易凝聚共識(shí)時(shí)，再開(kāi)始打破剛性兌付。但需要指出，當(dāng)現(xiàn)狀惡化到一定程度后，順利改革的條件可能也喪之殆盡。尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)走到今天，對(duì)金融依賴程度日益增加，很多企業(yè)與地方政府杠桿率也非常高。即使現(xiàn)在看不良貸款率還不太高，但潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，加上企業(yè)、政府、家庭總債務(wù)占GDP比例比本世紀(jì)初上一輪經(jīng)濟(jì)困難時(shí)要高很多，一旦出現(xiàn)總體性風(fēng)險(xiǎn)，很多市場(chǎng)主體資產(chǎn)將變?yōu)樨?fù)值?，F(xiàn)在的情況，與文革后大家都基本一無(wú)所有，以及上世紀(jì)末雖壞賬率高、但經(jīng)濟(jì)整體杠桿率仍較低的情況，都很不一樣。所以，當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)震蕩就會(huì)大得多，那時(shí)再去收拾局面并恢復(fù)信心，其難度超出想象。

在地方債問(wèn)題上，地方債市場(chǎng)需要有效約束地方的過(guò)度建設(shè)傾向。為此，中央應(yīng)在全面摸清所有地方債務(wù)、資產(chǎn)情況的前提下，設(shè)定相應(yīng)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)與條件，首先選擇符合標(biāo)準(zhǔn)的市縣（而非省）全面公布其資產(chǎn)負(fù)債，然后推動(dòng)市場(chǎng)化、有差別利率的地方債發(fā)行；而對(duì)沒(méi)有達(dá)標(biāo)的市縣，在達(dá)標(biāo)之前不允許發(fā)行。當(dāng)然，其中部分市縣經(jīng)過(guò)諸如國(guó)企改革或政府資產(chǎn)變現(xiàn)等方式降低負(fù)債率并達(dá)標(biāo)后，可允許發(fā)行地方債。但仍可能存在相當(dāng)多的市縣，如何努力也難以達(dá)標(biāo)。對(duì)這類市縣的投融資平臺(tái)，該破產(chǎn)清算的必須破產(chǎn)清算，同時(shí)要嚴(yán)控地方包括經(jīng)常性支出在內(nèi)的各類支出。只有滿足這些前提，中央才考慮給予一定救助，而其主要目標(biāo)也應(yīng)該是防止相關(guān)銀行機(jī)構(gòu)倒閉并帶來(lái)社會(huì)不穩(wěn)定。

上世紀(jì)末與本世紀(jì)初，中國(guó)金融業(yè)曾出現(xiàn)杠桿率過(guò)高、銀行壞賬激增的情況。若非采取果斷措施去杠桿，加上國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展與出口形勢(shì)較有利，情況肯定會(huì)更糟。但即使當(dāng)時(shí)采取了那么堅(jiān)決的去杠桿措施，本世紀(jì)初中國(guó)銀行業(yè)仍然是事實(shí)上的資不抵債。只有2002年后整體經(jīng)濟(jì)向好，出口與房地產(chǎn)雙引擎強(qiáng)力拉動(dòng)后，政府才有相應(yīng)的資源通過(guò)注資、上市、保持穩(wěn)定息差等辦法完成對(duì)銀行業(yè)的救贖。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率更高，房地產(chǎn)與出口增長(zhǎng)引擎基本上全面熄火，新增長(zhǎng)點(diǎn)遲遲沒(méi)有出現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫更有破裂可能，原來(lái)可用的很多降低壞賬率的手段空間已大幅度縮小。