所以，在本幣升值的過程中，突然以國際通行貨幣衡量的購買力的增加，國內(nèi)居民主要會投向不可貿(mào)易品，實(shí)際上主要是房地產(chǎn)、股市。在財富效應(yīng)的吸引力下，又會出現(xiàn)流動性的效益，也就是說本幣升值，境外的投資者預(yù)期該國的本幣升值，就會把大量的錢投到這個國家。比如日元升值，大量的美國投資者、歐洲投資者會將美元、馬克換成日元，換成日元之后干什么？他們肯定不會傻乎乎地把錢存在銀行，而是去買日本的股票、房地產(chǎn)，所以股價上揚(yáng)、房價上漲。
　　最近有人說，中國的房地產(chǎn)市場到了拐點(diǎn)，我覺得未必，在后面我會提到，除了財富效應(yīng)、流動性效益之外，在幣值重估的過程中，銀行業(yè)通常會變得不謹(jǐn)慎，會將錢投入到股市和房地產(chǎn)市場中。當(dāng)時日本就有這種情況，盡管日本的商業(yè)銀行不能夠直接把錢拿去炒股、買房地產(chǎn)，但它可以通過下屬的非銀行金融機(jī)構(gòu)——信托公司、證券公司間接地把錢投入到這些市場。
　　1988年的日本還出現(xiàn)了一個巴塞爾協(xié)議，巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行的資本金必須超過銀行資產(chǎn)的8%，但當(dāng)時考慮到日本和德國銀行業(yè)大量持有非金融企業(yè)的股權(quán)，所以對8%的股權(quán)有個特殊的規(guī)定，允許日本和德國的銀行將未實(shí)現(xiàn)的股權(quán)增值部分計入資本。說白了就是，銀行如果持有企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)股票價格上漲后，銀行本身的股權(quán)也增值。銀行本身的股權(quán)增值后，它的資本金超過了8%，就可以放貸款。如果銀行貸款又流入股市，持有的企業(yè)的股權(quán)價格又上漲，銀行的股權(quán)也上漲，它就又可以放貸款，形成了放大效應(yīng)，推動了日本股市以及房地產(chǎn)市場的飆漲。
　　幣值重估型的牛市什么時候結(jié)束呢？非常簡單，當(dāng)本幣升值升不動的時候，股價、房地產(chǎn)價格就要暴跌。實(shí)際上日元升值從1989年開始就升不動了，這跟日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有關(guān)，類似于今天的中國。日本的消費(fèi)長期刺激不起來，日本主要依靠對美國、歐洲的出口，而日元大幅度升值使日本的出口企業(yè)受到打擊，隨著出口企業(yè)受到打擊，出口額、貿(mào)易順差減少，甚至出現(xiàn)貿(mào)易赤字，在這種情況下，日元升值開始升不動了。我們可以看到，從1989年日元開始盤整，一直盤整到1991年，之后股市開始暴跌，這就是幣值重估型的牛市。
　　第四種是比較長久的資本大眾化式的牛市。美國居民持有的非公司股權(quán)由1980年的大概34%左右，一直下降到1999年的不到15%；美國居民持有的基金和養(yǎng)老金占居民資產(chǎn)的比重從1980年的15%多一點(diǎn)，一直上漲到1999年超過35%；美國居民持有的銀行存款占居民資產(chǎn)的比重由1980年的25%左右，下降到1999年的大概13%、14%左右；美國居民持有的公司股權(quán)占股民直接金融資產(chǎn)的比重由1980年的15%，到1999年上升到接近30%。這反映了美國居民持有金融資產(chǎn)的變化情況，這種變化有著深刻的政治經(jīng)濟(jì)背景，美國開始徹底由壟斷資本主義轉(zhuǎn)向了大眾資本主義。
　　在馬克思的《資本論》里，對資本主義有很多強(qiáng)烈的批評，其中最關(guān)鍵的是，資本主義社會被分成兩個階層，一個是富有的資產(chǎn)階級，一個是窮困的無產(chǎn)階級，兩個階級形成對立，在這種情況下，資本主義必然有定期的生產(chǎn)過剩危機(jī)。馬克思描述的資產(chǎn)階級和無產(chǎn)階級的對立情況，至少在美國出現(xiàn)了變化，其標(biāo)志性的事件就是上世紀(jì)初，美國福特汽車公司把福特家族私有的股票分配給員工。員工持股意味著原先一窮二白的無產(chǎn)階級，開始成為股東，能夠獲得財產(chǎn)性收入了。這意味著非公司股權(quán)占比在下降，大量的私有企業(yè)變成了上市大眾型的企業(yè)，在美國稱為Public Corporation，已經(jīng)不是馬克思描述的那種傳統(tǒng)的私有企業(yè)了。
　　另一方面，居民持有的公司股權(quán)不斷上升。在這個過程中，最顯著的是基金和養(yǎng)老金，實(shí)際上主要是養(yǎng)老金。上世紀(jì)80年代，美國私人養(yǎng)老金發(fā)展迅速，現(xiàn)在美國的養(yǎng)老體系有兩大塊，一是由政府財政支撐的現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老體系，實(shí)際上就是年輕人交稅養(yǎng)老年人，這部分養(yǎng)老金占美國全部養(yǎng)老金的10%左右。美國政府對這部分養(yǎng)老金有嚴(yán)格的規(guī)定，這錢是居民退休后的救命錢，不許亂動，安全第一。二是私人養(yǎng)老金。私人養(yǎng)老金實(shí)行的是積累制，你交多少錢，記在你的賬戶上，退休后從這個賬戶提錢養(yǎng)老。這部分錢為了保值增值，投資的主要就是資本市場上發(fā)行的股票和公司債券。由于美國私人養(yǎng)老金的迅速發(fā)展，美國居民實(shí)際上間接通過養(yǎng)老金持有了大量上市公司的股權(quán)。
　　同時，美國居民持有的銀行存款在不斷下降，這種變化是深刻的，它意味著原先兩極分化的社會逐漸向中間集聚，出現(xiàn)了大量新興的中產(chǎn)階級。由于居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化是個長期的過程，所以這樣的牛市，只要居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變不停止，牛市也不會停止。在1980年到1999年20年的過程中，美國居民不斷將銀行的錢提出來，投入股市、養(yǎng)老金，出現(xiàn)了一個長達(dá)20年的牛市。
　　在這個變化過程中，還有一個值得關(guān)注的現(xiàn)象，就是美國居民的儲蓄率大幅度下降。1980年，美國居民的儲蓄率大約是10%，也就是說，居民每獲得100塊錢的收入，就會存10塊錢在銀行。但到1999年時，美國居民的儲蓄率是百分之零點(diǎn)幾。儲蓄率低意味著消費(fèi)率高，百分之九十九點(diǎn)幾的收入全部拿去消費(fèi)了。為什么美國居民敢消費(fèi)？為什么中國居民不敢消費(fèi)？其主要原因就在于，美國居民通過直接購買股權(quán)，或通過養(yǎng)老金間接購買股權(quán)，資產(chǎn)在不斷增值。我們有一個統(tǒng)計，從1980年到1999年，美國居民金融資產(chǎn)每年增值的速度大約是20%—30%。所以，盡管沒有儲蓄，但資產(chǎn)在增值，增值的資產(chǎn)為其養(yǎng)老提供了很好的保障，所以他們敢消費(fèi)。這就是由資本大眾化推動的牛市。

中國的牛市基礎(chǔ)是什么？
　　我認(rèn)為，中國的牛市是資本大眾化、居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動的牛市?！　?br />　　首先看幣值重估。從2005年7月份開始進(jìn)行匯改，到2006年初美元與人民幣的匯率是1∶7.4。在這個過程中，上證指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，很顯然，這輪牛市行情與人民幣的幣值重估密切相關(guān)。這里有一個問題是，人民幣升值什么時候會停止？現(xiàn)在很多出口企業(yè)都在說沒錢賺了，是真的沒錢賺了嗎？我們來看兩個相反的趨勢。一方面是人民幣兌美元升值，一方面是人民幣兌歐元貶值，從2006年初開始，歐元兌人民幣由1∶7左右貶值到1∶11。這就是說，雖然2005年7月份匯改時說，人民幣開始由盯著美元轉(zhuǎn)向盯著一攬子貨幣，但實(shí)際上人民幣主要還是盯著美元。由于人民幣兌美元升值的速度趕不上這些年美元兌歐元貶值的速度，就導(dǎo)致了中國對歐洲的貿(mào)易順差大幅度增長。中國對美國的貿(mào)易順差盡管在增長，但增長速度趨緩，特別是2005年7月份人民幣升值以后，增長速度只有百分之十幾。同期，中國對歐洲的貿(mào)易順差增長速度在45%—54%。
　　因此，那些受人民幣升值影響的出口企業(yè)，盡管他們對美國的出口會受到影響，但同期對歐洲的出口卻在大幅度增長。所以這幾年，歐洲對中國的反傾銷力度在加強(qiáng)。至于其他的區(qū)域，比如日本去年也在叫嚷人民幣大幅度的升值，實(shí)際上日本是最沒有資格跟中國談這個問題的，因?yàn)橹袊鴮θ毡疽恢笔琴Q(mào)易逆差。另外，對東南亞其他的國家，中國也是貿(mào)易逆差。所以，人民幣實(shí)際上對一攬子貨幣并沒有想象中的大幅度升值。從近期看，人民幣在加速升值，那人民幣什么時候會升不動呢？這一點(diǎn)我們后面再說。
　　第二方面是資本大眾化，居民紛紛將存于銀行的錢拿出來買股票、基金。在2006年1月份，居民儲蓄存款同比增長速度超過了20%，到2007年12月份是6%左右，居民存款的增長速度下降了14個百分點(diǎn)。不僅增長速度在下降，而且從月度來看，2007年5月份、7月份，當(dāng)月居民存款甚至出現(xiàn)了凈減少，這些減少的存款都到股市去了。另一方面，股市的開戶數(shù)迄今已經(jīng)達(dá)到了1.2億戶，這中間可能有重復(fù)開戶的，也可能有很少交易的時尚戶，但是不管怎么算，1.2億戶即使除以2，也有6000萬戶。這6000萬戶的股民、基民就對應(yīng)著6000萬戶的家庭，這些家庭是中國新興的中等收入階層，是既有消費(fèi)欲望又有消費(fèi)能力的家庭。從這個角度看，股市如果出現(xiàn)變化，它打擊的將是中國的中間階層。