1929年投機(jī)型的牛市影響比藍(lán)海泡沫嚴(yán)重得多，它導(dǎo)致了一次覆蓋所有發(fā)達(dá)資本主義國家的長期的經(jīng)濟(jì)蕭條。對于這次牛市，理論家有很多爭論，有人認(rèn)為不是投機(jī)型的，有人認(rèn)為是投機(jī)型的。一個最新的研究發(fā)現(xiàn)，這次牛市肯定是投機(jī)型的，因?yàn)楫?dāng)時封閉式基金的售價普遍超過了基金的凈值。我們知道，投機(jī)型牛市推動，肯定會導(dǎo)致股票的價格超過股票的基礎(chǔ)價值，二者之間的部分就是泡沫。
　　近段時間，很多人在討論中國股市到底有沒有泡沫？爭論來爭論去沒有定論，為什么？因?yàn)橐?yàn)證股價是否超過了基礎(chǔ)股價值，必須首先確定股票的基礎(chǔ)價值、真實(shí)價值，這非常難確定。但如果封閉式基金的售價超過了基金凈值，肯定存在泡沫。如果大家買基金就應(yīng)該知道，封閉式基金的價格應(yīng)該小于或等于基金的凈值，封閉式基金募集的錢無非拿去買股票，股票的凈值決定了封閉式基金的價值。
　　投機(jī)型的牛市都不會長久。英國的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯曾經(jīng)形象地描述了這樣的牛市不會長久的一個原因：在投機(jī)型的牛市中，大家不是在炒股，而是在博傻。買股票就像選美一樣，臺上站了十個美女，大家去選出最漂亮的，這時候的標(biāo)準(zhǔn)不再是漂亮，而是大多數(shù)人是否選某個人。也就是說，大多數(shù)人都選她，她才成為美女，不管她是不是美女。所以，在投機(jī)性牛市中，就形成一種博弈，我要猜別人會選誰，別人也在猜我會選誰，我還要猜別人認(rèn)為我會選誰。這種博弈的結(jié)果，推動了股價的上漲，而一旦這個博弈的過程終止，股價就暴跌。
　　對于中國的股市，很多人猜測在08年奧運(yùn)會前沒問題，奧運(yùn)前一定會有個牛市的行情，有人說能達(dá)到6000點(diǎn)，有人說8000點(diǎn)，有人甚至說10000點(diǎn)。我們用凱恩斯講的這種博傻的過程來分析一下，假設(shè)有一個投資者想，大家都認(rèn)為奧運(yùn)前沒有問題，那么我在6月份就把股票拋了，獲利了結(jié)，這樣奧運(yùn)會后股價暴跌跟我就沒有關(guān)系。另一個投資者可能會想，我在5月份就把股票給拋掉。第三個投資者可能會想，我在4月份就把股票給拋掉。這樣，這輪牛市行情很可能過了春節(jié)就終止了，就出現(xiàn)股價暴跌。
　　事實(shí)上，這種博傻的過程在一兩年前的中國股市里，可以發(fā)現(xiàn)非常多。比如著名的杭蕭鋼構(gòu)案件，全聚德暴漲，還有農(nóng)產(chǎn)品暴漲，這實(shí)際上都是博傻，而博傻的過程中一旦有一個投資者的預(yù)期開始逆轉(zhuǎn)，開始拋，就會引起雪崩式的股價暴跌。
　　第二種是2000年美國納斯達(dá)克的牛市。我們知道，推動納斯達(dá)克股票市場上漲的主要是信息技術(shù)革命帶來的以網(wǎng)絡(luò)股、科技股為代表的股票行情的上漲。這輪行情上漲從1998年開始，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從不到2000點(diǎn)暴漲到將近5000點(diǎn)，翻了一番還多，之后又暴跌。
　　這種技術(shù)革命型的牛市的推動基礎(chǔ)是什么？它為什么不會特別的長久呢？道理非常簡單，在技術(shù)革命的過程中，行情的推動通常是那些網(wǎng)絡(luò)股、科技股，這些企業(yè)的前景是不明確的，它們股票的市盈率可能是天文數(shù)字，也可能是負(fù)的。比如，微軟在80年代上市的時候，是一個不起眼的小企業(yè)，賬面上沒有一分錢的盈利，但如果當(dāng)時買了微軟一塊錢的股票，現(xiàn)在翻了一百倍還不止。而當(dāng)時像微軟這樣的企業(yè)有很多，誰都搞不清到底哪個企業(yè)會成為今天的微軟。所以，一旦技術(shù)革命的結(jié)果開始清晰的時候，一旦在這么多的競爭者、這么多的新技術(shù)企業(yè)中確定了誰是最終的勝利者，這輪行情就結(jié)束了。
　　從歷史上看，幾次技術(shù)革命的前景明確大概需要一兩年的時間，比如第二次工業(yè)革命，鐵路的普及也就一年的時間。所以，技術(shù)革命型的牛市也不會特別持久。毫無疑問，盡管這種技術(shù)革命型的牛市不會持久，并且會讓很多買了那些事后被證明是垃圾股的股民損失慘重，但這種牛市推動了一個新的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，沒有這樣的牛市，就不可能有技術(shù)革命，就不可能有很強(qiáng)的自主創(chuàng)新能力。
　　大家想象一下，在美國發(fā)展網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)革命的時候，為什么這種革命不會發(fā)生在日本、德國、前蘇聯(lián)？道理很簡單，在前蘇聯(lián)，控制整個金融資源的是一幫官員，而在日本和德國，控制金融資源的是一些銀行家。這些官員、銀行家通常都是非常保守的，他們想到的是官位和不破產(chǎn)，對銀行來說，不破產(chǎn)就能賺到壟斷利潤，而技術(shù)革命需要創(chuàng)新，需要開放。
　　第三種是幣值重估型的牛市。它的典型是1985年到1990年日本的牛市。我們知道，1985年，西方五國在美國一個叫廣場飯店的地方簽訂了一個協(xié)議，逼迫日元升值。因?yàn)楫?dāng)時日本的貿(mào)易順差非常大，跟今天的中國一樣，美國人、英國人、德國人都要日元升值。從1985年1月份，一美元兌大概260日元，一直升值到1991年一美元兌120日元左右，日元升值了一倍還多。在這個過程中，日經(jīng)指數(shù)從1985年1月份的11000點(diǎn)，一直上漲到1990年的30000點(diǎn)，翻了將近三倍。為什么在日元本幣升值過程中，日本的股市會大漲呢？道理很簡單，本幣能夠持續(xù)升值的基礎(chǔ)是這個國家經(jīng)濟(jì)的高速增長，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)很強(qiáng)大，企業(yè)能夠賺錢。最重要的是，在本幣升值的過程中，會產(chǎn)生一種財富效應(yīng)。
　　這種財富效應(yīng)非常好理解，我們就以人民幣為例。比如，人民幣2005年開始升值之前，一美元兌8塊錢人民幣。這時，假設(shè)你有800塊錢的人民幣，就相當(dāng)于100美元。那么這800塊錢人民幣，你會買什么東西呢？你買的東西大概分為兩類，一類稱為可貿(mào)易品，一類稱為不可貿(mào)易品。所謂可貿(mào)易品，你購買的絕大多數(shù)的制造品比如汽車、電視機(jī)、洗衣機(jī)以及一些原材料、糧食、鋁、銅，這些都是可貿(mào)易品。還有一類是不可貿(mào)易品，房地產(chǎn)、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品，特別在資本項(xiàng)目沒有開放的時候，外國人買不了中國的股票，金融產(chǎn)品是不可貿(mào)易品。假設(shè)你用這800塊錢中的400塊錢買可貿(mào)易品，汽車、電視機(jī)，另外400塊錢人民幣買這些不可貿(mào)易品，房地產(chǎn)、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品。
　　現(xiàn)在，假設(shè)人民幣由一美元兌8塊錢人民幣，升值到1美元兌4塊錢人民幣，這時候800塊錢人民幣相當(dāng)于多少錢？按美元來算是200塊錢。原先你用400人民幣也就是50美元買可貿(mào)易品，現(xiàn)在你手中有相當(dāng)于200美元的購買力了，你買這個可貿(mào)易品會不會大幅度超過50美元呢？注意，可貿(mào)易品的價格是按照國際市場的價格來衡量的，很可能按美元來計算，你的收入翻番，但是你買這些可貿(mào)易品價格增長的速度肯定不會跟上你收入翻番的速度。因?yàn)槟悴豢赡苜I兩部汽車、買四臺電視機(jī)，買糧食、鋁、銅也不可能翻番。也就是說，可貿(mào)易品的收入彈性不可能等于1。簡單來說，現(xiàn)在200美元的購買力，可貿(mào)易品不變，依然是用50美元，這個50美元只相當(dāng)于你200塊錢的人民幣，那么剩下的600塊錢人民幣，相當(dāng)于150美元的購買力，你就會買房地產(chǎn)、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品，買這些可以升值的不可貿(mào)易品。