（二）人民幣“收盤價(jià)+籃子貨幣”匯率形成機(jī)制存在問題

這一人民幣匯率形成機(jī)制原本沒有太多問題，它所參考的收盤價(jià)和24小時(shí)穩(wěn)定籃子貨幣的人民幣匯率理論值都是隨機(jī)變量，由此很難準(zhǔn)確估測(cè)出人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。但是，它引進(jìn)的這個(gè)時(shí)段——2015年12月——恰恰是人民幣匯率面臨較強(qiáng)貶值預(yù)期的時(shí)候，使得它自身帶有貶值預(yù)期。而且，這個(gè)貶值預(yù)期一直存在于外匯市場(chǎng)，在供求中也沒有被化解，所以，在定中間價(jià)的時(shí)候這個(gè)貶值預(yù)期也蘊(yùn)含其中。

由此可見，人民幣匯率新的形成機(jī)制無法讓外匯市場(chǎng)出清。當(dāng)外匯市場(chǎng)一直存在供求缺口，而所定價(jià)格又沒有彌補(bǔ)時(shí)，整個(gè)外匯市場(chǎng)就會(huì)一直存在美元供不應(yīng)求的情況。要想在美元供不應(yīng)求的同時(shí)還要保持穩(wěn)定，就要靠央行通過消耗外匯儲(chǔ)備來滿足企業(yè)和居民在外匯市場(chǎng)上的美元需求。2015年以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的消耗速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2015年“811匯改”之前。那么，這一狀況會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？這與當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制密切相關(guān)。如果沒有辦法消除當(dāng)前外匯市場(chǎng)上的貶值預(yù)期和供求缺口的話，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率還是會(huì)存在貶值壓力，外匯儲(chǔ)備仍需要或主動(dòng)或被動(dòng)地滿足外匯市場(chǎng)上的供求缺口。

觀察微觀市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，面對(duì)貶值預(yù)期，我國(guó)依然存在貿(mào)易順差，但貿(mào)易商不愿意結(jié)匯，居民設(shè)法向海外轉(zhuǎn)移財(cái)富，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上沒有美元流入。一方面，貿(mào)易商不愿意結(jié)匯。比如說，2016年我國(guó)有5000億美元的貿(mào)易順差，但這5000億美元并沒有完全進(jìn)入我國(guó)外匯市場(chǎng)。也就是說，中國(guó)的出口商預(yù)期美元要升值、人民幣要貶值，不愿提前結(jié)匯，而是在獲得美元之后進(jìn)行境外結(jié)匯，或者把這些錢存入中國(guó)銀行或其他商業(yè)銀行的外貿(mào)賬戶中。因此，盡管我國(guó)有很多貿(mào)易順差，但結(jié)算匯卻是負(fù)的，這就對(duì)人民幣匯率造成嚴(yán)重沖擊。

另一方面，居民設(shè)法向海外轉(zhuǎn)移財(cái)富。對(duì)比我國(guó)居民出境旅游增長(zhǎng)速度與換匯量發(fā)現(xiàn)，2014年以來我國(guó)居民出境旅游人數(shù)基本保持穩(wěn)定，甚至還略有放緩，但出境旅游的換匯量卻在迅速增長(zhǎng)。為什么？現(xiàn)在，居民到銀行或其他金融機(jī)構(gòu)換取外匯，先要填寫一張單子說明換匯的目的，大部分人都會(huì)寫旅游換匯，然而實(shí)際上，有的人不為旅游，就是預(yù)期美元要升值、人民幣要貶值而換匯。預(yù)計(jì)再有一年時(shí)間，我國(guó)居民外匯持有量將達(dá)到2000億到3000億美元。這反映出當(dāng)前盡管沒有投資渠道，但有一部分居民也持有美元資產(chǎn)。當(dāng)然，這部分居民的數(shù)量是很有限的。

為了彌補(bǔ)人民幣匯率形成機(jī)制無法消除外匯供求缺口，存在貶值預(yù)期的缺陷，央行實(shí)施了一系列資本管制和宏觀審慎政策。這些措施在一定程度上穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，避免了資本大幅流出，但同時(shí)也對(duì)外匯市場(chǎng)造成一定扭曲，并沒有改變?nèi)嗣駧刨H值預(yù)期的單邊行情。這體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，在岸市場(chǎng)即期匯率收盤價(jià)持續(xù)高于開盤價(jià)。剛才講到，開盤價(jià)是每天早上9點(diǎn)15分央行公布的中間價(jià)，收盤價(jià)是當(dāng)日一系列交易之后所得到的人民幣兌美元的最終價(jià)格。按道理講，匯率的變化是隨機(jī)游走、上下波動(dòng)的。在2015年12月至2016年10月間，基本每個(gè)月的收盤價(jià)平均值都要比開盤價(jià)平均值高出25到40個(gè)基點(diǎn)。這說明外匯市場(chǎng)上存在持續(xù)的對(duì)美元多頭的需求，也就是說每天早上開盤之后大家都在買美元、賣人民幣，而這種單邊需求持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。

第二，遠(yuǎn)期市場(chǎng)依然處于結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)，遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約量持續(xù)低于遠(yuǎn)期售匯簽約量。其實(shí)，不管是遠(yuǎn)期市場(chǎng)還是即期市場(chǎng)，大家都更愿意持有美元。特別是在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上，這種情況一直沒有得到扭轉(zhuǎn)。

第三，在衍生品市場(chǎng)上，人民幣空頭依然占主導(dǎo)地位。衍生品基于匯率波動(dòng)率來定價(jià)。而匯率波動(dòng)率一般分為兩種：一種是實(shí)際波動(dòng)率，就是過去的波動(dòng)率；一種是隱含波動(dòng)率，就是根據(jù)期權(quán)產(chǎn)品計(jì)算出來，對(duì)未來波動(dòng)率的預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)，一般是基于過去的經(jīng)驗(yàn)，所以，隱含波動(dòng)率和實(shí)際波動(dòng)率不會(huì)相差太多。但是，在2015年“811匯改”之后，隱含波動(dòng)率要大大高于實(shí)際波動(dòng)率。比如，實(shí)際波動(dòng)率在2到3，但隱含波動(dòng)率卻在5到8。這反映出市場(chǎng)上預(yù)期人民幣匯率在未來可能會(huì)出現(xiàn)比過去更大的波動(dòng)，如果過去一年貶值2%到3%，那未來一年就有可能貶值7%到10%。衍生品市場(chǎng)如同賭博，有些人押注人民幣匯率將比過去貶值得更快，致使隱含波動(dòng)率較高。由此可見，在外匯市場(chǎng)上即期、遠(yuǎn)期、衍生品都是人民幣空頭、美元多頭占主導(dǎo)。

造成這一問題的因素有很多。第一，人民幣匯率的彈性較低。當(dāng)前人民幣匯率的彈性相較于新興市場(chǎng)國(guó)家，只有一半的水平。人民幣匯率缺乏彈性，就意味著供給很難在即期滿足需求，壓力就到了遠(yuǎn)期。

第二，改革還沒有深入到位。就外匯市場(chǎng)改革而言，我們看到的是2015年的“811匯改”，而外匯市場(chǎng)自身的改革仍有欠缺，僅僅是匯率形成機(jī)制的微調(diào)。實(shí)際上，“811匯改”是一個(gè)非常深入的改革，但在實(shí)行兩三年之后又退了回去，依然作為爬行釘住匯率制度，并沒有完全放開，也并不是對(duì)美元的完全雙向波動(dòng)。在這種情況下，就需要消耗大量的外匯儲(chǔ)備來保持人民幣對(duì)美元的基本穩(wěn)定。同時(shí)，衍生品、遠(yuǎn)期合約都沒有得到充分滿足。正是因?yàn)槲覈?guó)外匯市場(chǎng)只準(zhǔn)許貿(mào)易商進(jìn)入交易，而做投機(jī)的或者說做其他避險(xiǎn)的、對(duì)沖的私人部門很難直接進(jìn)入，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的深度和廣度不足。僅有貿(mào)易商的贊助，市場(chǎng)上的很多行為就表現(xiàn)出一致性、單邊性，過去是人民幣單邊升值，現(xiàn)在是人民幣單邊貶值。這就是改革還不夠深入、完整。所以，未來一段時(shí)間，還要繼續(xù)推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革和外匯市場(chǎng)建設(shè)，要讓人民幣的彈性足夠大，能夠自由浮動(dòng)，同時(shí)降低干預(yù)外匯市場(chǎng)的頻度和力度，這樣才能使外匯市場(chǎng)得以真正發(fā)展。