肖立晟   中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任、副研究員

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近幾年，人民幣匯率一直是市場(chǎng)和決策機(jī)構(gòu)非常關(guān)心的一個(gè)問題。2015年“811匯改”以來，人民幣匯率就存在較強(qiáng)的貶值壓力。到2017年1月，人民幣匯率暫時(shí)保持穩(wěn)定。那么，這種穩(wěn)定的局勢(shì)在未來會(huì)不會(huì)有新的變化，人民幣匯改會(huì)不會(huì)有新的政策出臺(tái)，對(duì)于下一階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及普通居民又會(huì)有哪些影響？現(xiàn)在，就跟大家一起探討一下“中國(guó)外匯市場(chǎng)與人民幣匯率形成機(jī)制改革”。

今天的報(bào)告分為以下五個(gè)部分：第一部分，全球經(jīng)濟(jì)的三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化。匯率是本國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格、物價(jià)水平跟海外的比價(jià)。那么，對(duì)于這一比價(jià)的變化，不僅要考慮本國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)基本面，還要考慮海外經(jīng)濟(jì)基本面的一些結(jié)構(gòu)性變化。第二部分，人民幣匯率的合理水平和資本流動(dòng)分析。第三部分，外匯市場(chǎng)的一些新現(xiàn)象，就是從2016年至今，中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)生的新變化。第四部分，評(píng)價(jià)人民幣匯率新形成機(jī)制。這部分中有大家最為關(guān)心的人民幣匯率形成機(jī)制改革以及對(duì)人民幣匯率走勢(shì)分析展望。第五部分，人民幣匯改的國(guó)際政治壓力與改革路徑，就是美國(guó)總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后，人民幣匯改所承受的一些國(guó)際壓力以及未來改革的路徑分析。

一、全球經(jīng)濟(jì)三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化

（一）全球增速下移，新興市場(chǎng)失速，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體從脫鉤到收斂

觀察1980年至2016年全球經(jīng)濟(jì)增速發(fā)現(xiàn)，1980年至2000年，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速在每年3%到4%之間，基本保持相對(duì)穩(wěn)定。但到2000年至2010年或者說到2008年以前，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速平均達(dá)到6%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然維持在2%到3%之間，說明新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)脫鉤。到2008年以后，新興經(jīng)濟(jì)體增速開始下滑，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速有所回升。這時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)體現(xiàn)出一個(gè)特征，就是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從脫鉤到收斂。

為什么會(huì)有這種情況？主要是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。過去，新興經(jīng)濟(jì)體依賴于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)需求，通過自身貿(mào)易增長(zhǎng)促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)模式在2008年金融危機(jī)之后發(fā)生了改變。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更加依賴于自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，如消費(fèi)、投資和貿(mào)易，而新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求的減弱，迅速下滑。由此，全球貿(mào)易開始萎縮，體現(xiàn)出去全球化的趨勢(shì)。

（二）全球貿(mào)易萎縮，出現(xiàn)去全球化趨勢(shì)

自2008年以來，商品貿(mào)易占全球GDP的比重開始逐漸萎縮。1960年至2008年，商品貿(mào)易占比由20%增長(zhǎng)到50%，但2008年以后，基本維持在50%左右，甚至還略有下降?？梢?，全球貿(mào)易一體化趨勢(shì)已發(fā)生變化。同時(shí)，這對(duì)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也產(chǎn)生了很大影響。就中國(guó)而言，中國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)與美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)了不一致的情況。過去，中國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)與美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)保持同向變化，當(dāng)美國(guó)消費(fèi)低迷時(shí)中國(guó)出口就會(huì)下降，反之則會(huì)上升。但現(xiàn)在，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)自2014年開始回升，而中國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)依舊相對(duì)低迷。除了美國(guó)，自2014年開始中國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)與OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國(guó)家消費(fèi)者信心指數(shù)也出現(xiàn)脫節(jié)?？傮w來看，中國(guó)的出口與發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)之間的連帶關(guān)系已不像過去那么緊密。

為什么會(huì)有這種情況？這是因?yàn)橹袊?guó)的出口實(shí)際上是跟發(fā)達(dá)國(guó)家的投資和消費(fèi)聯(lián)系在一起的。如果僅有消費(fèi)沒有投資，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)原材料和中間產(chǎn)品的進(jìn)口需求就會(huì)大幅下降。比如說，歐洲和日本在陷入債務(wù)危機(jī)時(shí)投資迅速下降，其工廠所需要的原材料和中間產(chǎn)品的進(jìn)口需求就會(huì)迅速萎靡。對(duì)中國(guó)等一些半成品提供國(guó)而言，相對(duì)應(yīng)的出口也會(huì)大幅下降。所以，盡管美國(guó)和OECD國(guó)家消費(fèi)者信心指數(shù)有所上升，但它們的投資相對(duì)低迷，對(duì)應(yīng)著中國(guó)的出口就會(huì)一直下滑。

（三）全球利率下移

1.利率下移的后果：歐日出現(xiàn)負(fù)利率

2014年，歐洲開始出現(xiàn)負(fù)利率。緊跟著，日本也在2015年加入負(fù)利率的行列。這反映出全球利率水平已經(jīng)跌到前所未有的低點(diǎn)。

2.利率下移的后果：美聯(lián)儲(chǔ)加息空間不大

1965年至今，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已由過去的5%降至當(dāng)前接近于0的利率水平。盡管目前美聯(lián)儲(chǔ)說要加息，但無論是其加息的節(jié)奏還是速度，都非常緩慢。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？因?yàn)槿虻膬?chǔ)蓄相對(duì)于投資出現(xiàn)了過剩的跡象，就是實(shí)際有效需求低于儲(chǔ)蓄供給，所以，對(duì)應(yīng)的利率水平也就會(huì)持續(xù)下行。

3.利率下移的后果：債券市場(chǎng)不斷積聚風(fēng)險(xiǎn)

利率下移使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部積聚了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)在債券市場(chǎng)。舉個(gè)例子。意大利是一個(gè)高債務(wù)國(guó)家，曾經(jīng)爆發(fā)過歐債危機(jī)，目前的結(jié)構(gòu)性改革也推進(jìn)得較為緩慢，所以，它的債務(wù)評(píng)級(jí)水平、債務(wù)負(fù)擔(dān)程度相對(duì)于美國(guó)要惡化得多。但是，自2015年以來，意大利的十年期國(guó)債收益率卻與美國(guó)的基本處于同一水平。這體現(xiàn)出兩個(gè)問題：一是美國(guó)的情況更為糟糕，二是意大利的情況被掩蓋了。我們認(rèn)為第二個(gè)問題更為主要。目前，意大利的十年期國(guó)債收益率處于1%到2%的水平，實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以反映意大利當(dāng)前的國(guó)債負(fù)擔(dān)程度和財(cái)政狀況。意大利之所以會(huì)處于如此低的國(guó)債收益率水平，主要是因?yàn)闅W元區(qū)內(nèi)部的貨幣供應(yīng)量太多，銀行可購(gòu)買的資產(chǎn)不足，需要大量購(gòu)買國(guó)債，而意大利的財(cái)政基率也就相應(yīng)的有所放松。也正是因?yàn)閲?guó)債收益率水平實(shí)在太低了，所以，這些國(guó)家借錢的動(dòng)力就比其他收益率較高的國(guó)家要更強(qiáng)一些。由此可見，國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并沒有隨著所謂的去杠桿而化解，依然在不斷積聚。

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