2.貨幣政策

2016年，廣義的貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)有一個(gè)新的表述。在2016年政府工作報(bào)告中提到，M2（Broad money，即廣義貨幣），也就是廣義貨幣在2016年預(yù)期增長(zhǎng)13%左右?；仡櫼幌拢?015年M2的增長(zhǎng)是12%，那么13%的比例意味著什么？有人猜測(cè)，是不是政府要“放水”？我想不是這樣的。我們可以從三個(gè)角度來(lái)看。

首先，貨幣政策是寬松還是緊縮，要看國(guó)際和外部環(huán)境總體的態(tài)勢(shì)。國(guó)際金融市場(chǎng)是高流動(dòng)性、高杠桿、高資產(chǎn)價(jià)格、高風(fēng)險(xiǎn)的，在這樣一個(gè)大背景下，我們的外部環(huán)境處于資金大進(jìn)大出（不但是在國(guó)內(nèi)國(guó)外之間大進(jìn)大出，而是在整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間資金也是大進(jìn)大出）、大幅波動(dòng)的狀態(tài)，金融資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)性也比較大。那么，在這樣的背景下，我們的貨幣政策要有一定的靈活空間。我們特別注意到，貨幣政策的表述在總體上的基調(diào)是穩(wěn)健的，而在穩(wěn)健的同時(shí)，還提到了“靈活適度”。2016年的“靈活適度”與2015年的“松緊適度”的貨幣政策相比，在表述上有一些不同，這里的“靈活”是給貨幣政策提供更多的、相機(jī)抉擇的空間。“靈活”并不意味著要“放水”。由于外部環(huán)境非常復(fù)雜，所以政策也需要有靈活性。

第二，國(guó)內(nèi)環(huán)境。比如，最近的房地產(chǎn)樓市又有一些動(dòng)蕩。原來(lái)在二三線城市的房地產(chǎn)供給出現(xiàn)了過(guò)剩的情況，而從2015年下半年開(kāi)始到現(xiàn)在，一些一線城市的房地產(chǎn)又出現(xiàn)了新的投資熱潮。在這個(gè)過(guò)程中，貨幣政策如果再“放水”的話，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較大。所以，在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)環(huán)境下，貨幣政策不宜“放水”過(guò)多。

第三，貨幣政策還面臨著一個(gè)約束條件——在外匯市場(chǎng)上的人民幣匯率有一個(gè)政策目標(biāo)。2016年政府工作報(bào)告提到，一方面，我們要推進(jìn)人民幣匯率制度的改革，另一方面也要使人民幣匯率在均衡水平附近保持基本穩(wěn)定。這個(gè)重點(diǎn)是落在第二個(gè)方面，就是要保持人民幣匯率在均衡水平附近的基本穩(wěn)定。如果要保持匯率水平穩(wěn)定，就意味著國(guó)內(nèi)的匯率政策也要保持相對(duì)穩(wěn)定，否則，降息太多，或者基礎(chǔ)貨幣投放太多，外匯市場(chǎng)上人民幣的匯率就會(huì)有一定的波動(dòng)壓力。

所以，從國(guó)際國(guó)內(nèi)，以及外匯市場(chǎng)的目標(biāo)來(lái)看，“靈活”并不意味著“放水”，而是像以前一樣，要做一個(gè)穩(wěn)健的貨幣政策，在穩(wěn)健的背后，強(qiáng)調(diào)貨幣政策要具有一定的靈活性。這個(gè)“靈活性”并不是“放水”，而是要有一定的空間，要有相機(jī)決策的可能性。

但是反過(guò)來(lái)，靈活也意味著我們要對(duì)其他政策做一些配合。比如，對(duì)財(cái)政政策的配合、對(duì)供給側(cè)改革的配合。

首先，供給側(cè)改革需要有一個(gè)適度擴(kuò)大需求的背景，需要有一個(gè)總需求比較合宜的環(huán)境。那么，貨幣政策在總體的供給側(cè)改革背景中，就可以扮演這樣一種角色，可以保持物價(jià)的穩(wěn)定，保持總需求的穩(wěn)定。比如，通過(guò)一些金融信貸政策加速企業(yè)的“去杠桿”，或減少“高杠桿”帶來(lái)的壓力。

第二，貨幣政策和財(cái)政政策的組合搭配問(wèn)題。提高赤字率的同時(shí)，如果財(cái)政收入不能覆蓋支出，那就需要發(fā)更多的國(guó)債，而發(fā)行國(guó)債就意味著可能會(huì)提高整個(gè)金融市場(chǎng)的收益率水平。因?yàn)榭傮w的融資盤(pán)子是給定的，流通性是給定的，如果財(cái)政發(fā)行更多國(guó)債，就意味著整個(gè)市場(chǎng)的收益率水平會(huì)被提高。這個(gè)就是我們教材課本里面所講的，赤字財(cái)政可能會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，通過(guò)提高市場(chǎng)利率來(lái)擠出居民消費(fèi)和企業(yè)投資。所以，貨幣政策需要跟隨調(diào)整，要有一個(gè)相機(jī)抉擇政策的組合搭配。

那么，在確定要提高赤字率的背景下，貨幣政策就需要保持一定的靈活性。根據(jù)財(cái)政赤字的情況和新增國(guó)債發(fā)行的情況來(lái)調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，保證金融市場(chǎng)收益率穩(wěn)定在一定水平，不至于上升太多，也不至于下跌太多，要保證金融市場(chǎng)的流動(dòng)性比較穩(wěn)定。

再回過(guò)頭來(lái)看一下關(guān)于貨幣政策的表述，總體上要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是穩(wěn)健型的貨幣政策，但是在這個(gè)穩(wěn)健的背后，它又是靈活的。這個(gè)靈活，也有一個(gè)上限和下限，上限就是不“放水”，要給財(cái)政政策提供相適應(yīng)的空間，要和財(cái)政政策搭配起來(lái)使用，穩(wěn)定市場(chǎng)的流動(dòng)性。另一方面，要給供給側(cè)改革提供一個(gè)合宜的總需求的環(huán)境。

在貨幣政策的表述中，我們不僅看到關(guān)于廣義貨幣量的評(píng)估，還有另外一個(gè)目標(biāo)就是跟社會(huì)融資總量有關(guān)系的——社會(huì)融資規(guī)模目標(biāo)被首次納入政府工作報(bào)告。2016年政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)總理提到社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)13%左右。這個(gè)13%的目標(biāo)在2015年政府工作報(bào)告中是沒(méi)有的。那么，我們來(lái)看一下歷史的實(shí)際值。2015年，社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)是12.4%，也就是說(shuō)，2016年的社會(huì)融資規(guī)模要比2015年增加0.6個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)百分比的上升其實(shí)是略有寬松的，從數(shù)據(jù)上來(lái)看是這樣的一個(gè)結(jié)果。

那么，為什么2016年要強(qiáng)調(diào)社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)目標(biāo)？在此前有關(guān)貨幣增長(zhǎng)的表述中，一般只是對(duì)廣義貨幣供給提供一個(gè)數(shù)字增長(zhǎng)目標(biāo)，而今年，我們新增加了社會(huì)融資總量，我想它背后應(yīng)該是有一些含義的。

我們以前講社會(huì)融資或是金融市場(chǎng)融資時(shí)，是非常傳統(tǒng)的。中國(guó)的金融市場(chǎng)，如果要進(jìn)行融資的話，絕大部分情況都是銀行給企業(yè)進(jìn)行貸款。但是過(guò)去這些年我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的直接融資市場(chǎng)發(fā)展得非?？欤斯善币酝?，還有債券。這些年，社會(huì)融資額總量標(biāo)準(zhǔn)推出以后，既有直接融資的占比，也有間接融資的占比（間接融資主要指銀行貸款，直接融資指股票、債券等信托）。在直接融資比重不斷提高的情況下，間接融資不斷地下降，所以我們過(guò)去提的廣義貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)目標(biāo)，可能越來(lái)越不適合現(xiàn)在的情況。因?yàn)閺V義貨幣量的對(duì)應(yīng)目標(biāo)是銀行資產(chǎn)負(fù)債表里面的數(shù)據(jù)，它可能更多地對(duì)應(yīng)于信貸的擴(kuò)張，而我們現(xiàn)在的這個(gè)市場(chǎng)，直接融資的重要性越來(lái)越高，所以我們現(xiàn)在不但要觀察廣義貨幣量（M2）的增速，同時(shí)也要觀察社會(huì)融資總量的指標(biāo)。而這兩個(gè)指標(biāo)就構(gòu)成了我們對(duì)貨幣政策目標(biāo)框架的一個(gè)理解，這是剛才我們講的財(cái)政和貨幣政策。