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徐奇淵:從供給側(cè)與需求端看2016年政府工作思路(5)

2.貨幣政策

2016年,廣義的貨幣增長目標(biāo)有一個新的表述。在2016年政府工作報告中提到,M2(Broad money,即廣義貨幣),也就是廣義貨幣在2016年預(yù)期增長13%左右?;仡櫼幌?,2015年M2的增長是12%,那么13%的比例意味著什么?有人猜測,是不是政府要“放水”?我想不是這樣的。我們可以從三個角度來看。

首先,貨幣政策是寬松還是緊縮,要看國際和外部環(huán)境總體的態(tài)勢。國際金融市場是高流動性、高杠桿、高資產(chǎn)價格、高風(fēng)險的,在這樣一個大背景下,我們的外部環(huán)境處于資金大進(jìn)大出(不但是在國內(nèi)國外之間大進(jìn)大出,而是在整個新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間資金也是大進(jìn)大出)、大幅波動的狀態(tài),金融資產(chǎn)價格的風(fēng)險性也比較大。那么,在這樣的背景下,我們的貨幣政策要有一定的靈活空間。我們特別注意到,貨幣政策的表述在總體上的基調(diào)是穩(wěn)健的,而在穩(wěn)健的同時,還提到了“靈活適度”。2016年的“靈活適度”與2015年的“松緊適度”的貨幣政策相比,在表述上有一些不同,這里的“靈活”是給貨幣政策提供更多的、相機抉擇的空間。“靈活”并不意味著要“放水”。由于外部環(huán)境非常復(fù)雜,所以政策也需要有靈活性。

第二,國內(nèi)環(huán)境。比如,最近的房地產(chǎn)樓市又有一些動蕩。原來在二三線城市的房地產(chǎn)供給出現(xiàn)了過剩的情況,而從2015年下半年開始到現(xiàn)在,一些一線城市的房地產(chǎn)又出現(xiàn)了新的投資熱潮。在這個過程中,貨幣政策如果再“放水”的話,風(fēng)險就會比較大。所以,在當(dāng)前的國內(nèi)環(huán)境下,貨幣政策不宜“放水”過多。

第三,貨幣政策還面臨著一個約束條件——在外匯市場上的人民幣匯率有一個政策目標(biāo)。2016年政府工作報告提到,一方面,我們要推進(jìn)人民幣匯率制度的改革,另一方面也要使人民幣匯率在均衡水平附近保持基本穩(wěn)定。這個重點是落在第二個方面,就是要保持人民幣匯率在均衡水平附近的基本穩(wěn)定。如果要保持匯率水平穩(wěn)定,就意味著國內(nèi)的匯率政策也要保持相對穩(wěn)定,否則,降息太多,或者基礎(chǔ)貨幣投放太多,外匯市場上人民幣的匯率就會有一定的波動壓力。

所以,從國際國內(nèi),以及外匯市場的目標(biāo)來看,“靈活”并不意味著“放水”,而是像以前一樣,要做一個穩(wěn)健的貨幣政策,在穩(wěn)健的背后,強調(diào)貨幣政策要具有一定的靈活性。這個“靈活性”并不是“放水”,而是要有一定的空間,要有相機決策的可能性。

但是反過來,靈活也意味著我們要對其他政策做一些配合。比如,對財政政策的配合、對供給側(cè)改革的配合。

首先,供給側(cè)改革需要有一個適度擴大需求的背景,需要有一個總需求比較合宜的環(huán)境。那么,貨幣政策在總體的供給側(cè)改革背景中,就可以扮演這樣一種角色,可以保持物價的穩(wěn)定,保持總需求的穩(wěn)定。比如,通過一些金融信貸政策加速企業(yè)的“去杠桿”,或減少“高杠桿”帶來的壓力。

第二,貨幣政策和財政政策的組合搭配問題。提高赤字率的同時,如果財政收入不能覆蓋支出,那就需要發(fā)更多的國債,而發(fā)行國債就意味著可能會提高整個金融市場的收益率水平。因為總體的融資盤子是給定的,流通性是給定的,如果財政發(fā)行更多國債,就意味著整個市場的收益率水平會被提高。這個就是我們教材課本里面所講的,赤字財政可能會產(chǎn)生擠出效應(yīng),通過提高市場利率來擠出居民消費和企業(yè)投資。所以,貨幣政策需要跟隨調(diào)整,要有一個相機抉擇政策的組合搭配。

那么,在確定要提高赤字率的背景下,貨幣政策就需要保持一定的靈活性。根據(jù)財政赤字的情況和新增國債發(fā)行的情況來調(diào)節(jié)金融市場的流動性,保證金融市場收益率穩(wěn)定在一定水平,不至于上升太多,也不至于下跌太多,要保證金融市場的流動性比較穩(wěn)定。

再回過頭來看一下關(guān)于貨幣政策的表述,總體上要實現(xiàn)的目標(biāo)是穩(wěn)健型的貨幣政策,但是在這個穩(wěn)健的背后,它又是靈活的。這個靈活,也有一個上限和下限,上限就是不“放水”,要給財政政策提供相適應(yīng)的空間,要和財政政策搭配起來使用,穩(wěn)定市場的流動性。另一方面,要給供給側(cè)改革提供一個合宜的總需求的環(huán)境。

在貨幣政策的表述中,我們不僅看到關(guān)于廣義貨幣量的評估,還有另外一個目標(biāo)就是跟社會融資總量有關(guān)系的——社會融資規(guī)模目標(biāo)被首次納入政府工作報告。2016年政府工作報告中,李克強總理提到社會融資規(guī)模余額增長13%左右。這個13%的目標(biāo)在2015年政府工作報告中是沒有的。那么,我們來看一下歷史的實際值。2015年,社會融資規(guī)模余額增長是12.4%,也就是說,2016年的社會融資規(guī)模要比2015年增加0.6個百分點。這個百分比的上升其實是略有寬松的,從數(shù)據(jù)上來看是這樣的一個結(jié)果。

那么,為什么2016年要強調(diào)社會融資總量的增長目標(biāo)?在此前有關(guān)貨幣增長的表述中,一般只是對廣義貨幣供給提供一個數(shù)字增長目標(biāo),而今年,我們新增加了社會融資總量,我想它背后應(yīng)該是有一些含義的。

我們以前講社會融資或是金融市場融資時,是非常傳統(tǒng)的。中國的金融市場,如果要進(jìn)行融資的話,絕大部分情況都是銀行給企業(yè)進(jìn)行貸款。但是過去這些年我們發(fā)現(xiàn),中國的直接融資市場發(fā)展得非???,除了股票以外,還有債券。這些年,社會融資額總量標(biāo)準(zhǔn)推出以后,既有直接融資的占比,也有間接融資的占比(間接融資主要指銀行貸款,直接融資指股票、債券等信托)。在直接融資比重不斷提高的情況下,間接融資不斷地下降,所以我們過去提的廣義貨幣數(shù)量的增長目標(biāo),可能越來越不適合現(xiàn)在的情況。因為廣義貨幣量的對應(yīng)目標(biāo)是銀行資產(chǎn)負(fù)債表里面的數(shù)據(jù),它可能更多地對應(yīng)于信貸的擴張,而我們現(xiàn)在的這個市場,直接融資的重要性越來越高,所以我們現(xiàn)在不但要觀察廣義貨幣量(M2)的增速,同時也要觀察社會融資總量的指標(biāo)。而這兩個指標(biāo)就構(gòu)成了我們對貨幣政策目標(biāo)框架的一個理解,這是剛才我們講的財政和貨幣政策。

責(zé)任編輯:田甜校對:劉玉婧最后修改:
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