三、政府應(yīng)對(duì)策略的評(píng)價(jià)

剛才說(shuō)了，沒(méi)有外力的情況下，股票市場(chǎng)的前景是極其堪憂的，所以我們就必須要讓這個(gè)外力生成，這個(gè)外力是誰(shuí)？是國(guó)家。國(guó)家要啟動(dòng)“救市”，有人說(shuō)，國(guó)家“救市”是一種違反市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則的活動(dòng)。我本人倒不這么認(rèn)為，國(guó)家救市要看環(huán)境，要看風(fēng)險(xiǎn)的大小，看必要性。如果必要性到了，該出手時(shí)就要出手。隨后我們所給市場(chǎng)帶來(lái)一定的影響和損害，到了接下來(lái)的制度的規(guī)范和措施的優(yōu)化階段我們?cè)龠M(jìn)行規(guī)范和優(yōu)化。對(duì)國(guó)家“救市”來(lái)講，大家爭(zhēng)論最普遍的就是三個(gè)問(wèn)題：第一個(gè)問(wèn)題，國(guó)家要不要“救市”？第二個(gè)問(wèn)題，從哪個(gè)角度“救市”？第三個(gè)問(wèn)題，怎么“救市”？

（一）要不要救市

我個(gè)人認(rèn)為，國(guó)家救市，不僅需要，而且是極其必要的、有益的。我的原因有四個(gè)。

第一，黨的十八屆三中全會(huì)《決定》指出，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，而且這句話后面不是句號(hào)而是逗號(hào)，逗號(hào)的下一句是政府要更好的發(fā)揮自身的作用。市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，并不是排除政府來(lái)發(fā)揮自己的作用，政府在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，也應(yīng)主動(dòng)發(fā)揮自己的作用。

第二，市場(chǎng)正在發(fā)生難以逆轉(zhuǎn)的惡劣事件，政府力量如果不介入的話，市場(chǎng)的修復(fù)能力，有時(shí)候是很有限的。市場(chǎng)做“錦上添花”的事比較多，“雪中送炭”的事比較少，所以市場(chǎng)都有一種路徑依賴，當(dāng)它發(fā)生難以逆轉(zhuǎn)的惡劣事件的時(shí)候，如果任由市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，很有可能導(dǎo)致的是這個(gè)惡劣事件更加惡劣，甚至是難以修復(fù)。

第三，到6月中下旬的時(shí)候，市場(chǎng)的機(jī)制正在受到嚴(yán)重的沖擊，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能正在喪失，股票市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到失靈的階段。它不是一個(gè)有效市場(chǎng)，已經(jīng)是失靈的市場(chǎng)，而市場(chǎng)失靈從我們現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)看，它應(yīng)該是政府發(fā)揮作用的集結(jié)號(hào)。

第四，大量的公民財(cái)富正在不合理被蒸發(fā)、被掠奪。在這個(gè)條件下，政府作為一個(gè)制度、規(guī)則的基本公共產(chǎn)品的提供者，有義務(wù)保證市場(chǎng)規(guī)則的公平、公正、透明、有效。在這個(gè)過(guò)程中，政府應(yīng)該介入，并且發(fā)揮重要的作用。

所以，政府是不是應(yīng)該“救市”，我認(rèn)為完全可以救。至于大家擔(dān)心的問(wèn)題，我稍候再來(lái)回復(fù)。有許多人擔(dān)心，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的扭曲？會(huì)不會(huì)導(dǎo)致規(guī)則不被重視和尊重？我們隨后再來(lái)進(jìn)行分析。

（二）“救市”的角度

接下來(lái)第二個(gè)問(wèn)題就是從哪個(gè)角度來(lái)進(jìn)行“救市”。“救市”的角度其實(shí)很多，我簡(jiǎn)單地羅列一下，然后我不做評(píng)論，大家來(lái)共同看一看，我們政府從哪一個(gè)角度實(shí)施了。

關(guān)于“救市”的角度，我總結(jié)為八個(gè)角度。

第一個(gè)角度，消除泡沫的預(yù)期，緩解股市流動(dòng)性的壓力。也就是說(shuō)，我們一開(kāi)始說(shuō)的來(lái)自股票市場(chǎng)當(dāng)中的泡沫，大家認(rèn)為市值超過(guò)股票所代表價(jià)值的現(xiàn)值，所以在這個(gè)條件下，誘發(fā)了這一次異動(dòng)。在這個(gè)條件下，我們消除泡沫，消除這個(gè)預(yù)期是不是可以穩(wěn)住這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)角度，打破空方的資金鏈的循環(huán)。剛才我已經(jīng)跟大家說(shuō)了，空方的資金鏈已經(jīng)形成一個(gè)循環(huán)，這個(gè)循環(huán)可以保證他循環(huán)往復(fù)下去，較少受到損害。如果我們能夠把資金鏈打開(kāi)，就有可能徹底解決股市的異動(dòng)。

第三個(gè)角度，穩(wěn)住大盤，避免指數(shù)進(jìn)一步下滑。在這個(gè)條件下，會(huì)影響空方對(duì)ETF的使用，對(duì)于剛才所說(shuō)的股指期貨的使用。

第四個(gè)角度，政府出面支持多方，為多方提供流動(dòng)性的支持。在這個(gè)方面，我們已經(jīng)采取了一系列的舉措，比如對(duì)強(qiáng)制平倉(cāng)制度進(jìn)行了調(diào)整，允許到期以后可以進(jìn)行展期，這都是對(duì)多方提供流動(dòng)性支持的關(guān)鍵。

第五個(gè)角度，推動(dòng)股市創(chuàng)新，提供分散風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移的工具。如果是一個(gè)正常的市場(chǎng)環(huán)境，采用這個(gè)方式其實(shí)是非常有效的一個(gè)方式。但是在異動(dòng)之下，在壓力之下，股票市場(chǎng)當(dāng)中的多方投資者已經(jīng)沒(méi)有能力，也沒(méi)有心境，去學(xué)習(xí)這些新的股市創(chuàng)新工具。如果我們采用這一類工具進(jìn)行投放的時(shí)候，很有可能被空方利用，成為打擊股市的新的突破口和工具。所以這個(gè)角度盡管看上去很美，但是如果真采用這個(gè)角度，執(zhí)行起來(lái)的困難恐怕是非常大的。

第六個(gè)角度，政府自己直接充當(dāng)多方，直接應(yīng)對(duì)空方的挑戰(zhàn)。大家也可以看出來(lái)，政府現(xiàn)在已經(jīng)表明了政府不減持股票，并且鼓勵(lì)自己的國(guó)有企業(yè)回購(gòu)股票，鼓勵(lì)自己的金融企業(yè)回購(gòu)股票，政府直接來(lái)充當(dāng)多方，這也是一個(gè)角度。

第七個(gè)角度，改變規(guī)則，避免空方利用規(guī)則漏洞。現(xiàn)有的規(guī)則是應(yīng)該得到尊重，但是如果這個(gè)規(guī)則在當(dāng)前難以發(fā)揮作用，甚至形成規(guī)則體系漏洞的情況下，我們就要改變規(guī)則，避免空方利用規(guī)則的漏洞。

第八個(gè)角度，全面支持市場(chǎng)，提振信心，國(guó)家全力介入。國(guó)家全力介入，這個(gè)說(shuō)出來(lái)非常嘹亮，恐怕也是觀眾非常希望看到的情況。但是這個(gè)情況的背后需要國(guó)家付出巨大的代價(jià)。股票市場(chǎng)只不過(guò)中國(guó)資本市場(chǎng)的一環(huán)，資本市場(chǎng)也不過(guò)中國(guó)金融市場(chǎng)的一環(huán)。如果國(guó)家全面進(jìn)入股票市場(chǎng)，一定要把它托住，一定要打個(gè)翻身仗，不計(jì)成本，在這個(gè)條件下就會(huì)導(dǎo)致其他的問(wèn)題。比如說(shuō)，央行要增發(fā)貨幣，就會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的匯率出現(xiàn)一定程度的異動(dòng)和波動(dòng)?？瓷先ミ@樣一個(gè)決策能夠很快扭轉(zhuǎn)股票市場(chǎng)中的趨勢(shì)，但它帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和影響也是極為巨大的。

（三）怎么“救市”

要想救市，不外乎就我剛才列出的這些角度，這些角度當(dāng)中我們抓住的是其中哪一環(huán)或哪幾環(huán)來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，我來(lái)跟大家一起來(lái)分享一下政府的救市措施。政府救市措施包括以下幾個(gè)階段。

6月26號(hào)（證監(jiān)會(huì)）

證監(jiān)會(huì)對(duì)于6月26號(hào)以前的股指從5100多點(diǎn)到4700多點(diǎn)的大幅度下挫，表態(tài)比較溫和。證監(jiān)會(huì)說(shuō)，股市的下跌是對(duì)前期市場(chǎng)過(guò)快上漲的自發(fā)調(diào)整，同時(shí)受到年中季末流動(dòng)性波動(dòng)、投資去杠桿和投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)分歧加大等一系列因素的共同影響。

要想解決它，證監(jiān)會(huì)也做好了政策儲(chǔ)備，包括規(guī)范融資融券的活動(dòng)，市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)安排，證券公司自主性風(fēng)險(xiǎn)控制，以及投資者的自我約束機(jī)制。也就說(shuō)，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，證監(jiān)會(huì)事實(shí)上要對(duì)融資融券、以及融資融券的的相關(guān)主體進(jìn)行相應(yīng)約束，以避免剛才所說(shuō)的高達(dá)2.6萬(wàn)億的場(chǎng)外配資給場(chǎng)內(nèi)股票市場(chǎng)交易帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

6月29日（央行“雙降”）

證監(jiān)會(huì)的表態(tài)結(jié)束之后，股票市場(chǎng)仍在下行，到了6月29日央行突然進(jìn)行了降息和降準(zhǔn)的“雙降”措施。首先是對(duì)存款準(zhǔn)備金率名定實(shí)普（名義上是定向降準(zhǔn)，實(shí)際上涵蓋的面非常大，相當(dāng)于普遍降準(zhǔn)）地降了50個(gè)基點(diǎn)，財(cái)務(wù)公司的準(zhǔn)備金率降300基點(diǎn)，貸款利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.85%，存款利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2%。與此同時(shí)，市場(chǎng)的貸款利率的平均水平也在下滑，5月末，貸款加權(quán)平均利率只有6.16%，比2014年的6月中下旬的利率水平要低90個(gè)基點(diǎn)以上。所以，央行“雙降”的主要目的，一方面是向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以更加便宜的資金來(lái)借入資金，進(jìn)行必要的資金滾動(dòng)。這是央行做出來(lái)的第一個(gè)安排。

第二個(gè)安排就是降息。降息可以有效地支撐股票的價(jià)格，相應(yīng)地消除股票的泡沫。股票的名義上核算出來(lái)的泡沫會(huì)被消化掉，所以央行的這個(gè)舉動(dòng)符合我們剛才所說(shuō)的，“救市”當(dāng)中的第一個(gè)目標(biāo)，通過(guò)消除泡沫預(yù)期來(lái)緩解股市的流動(dòng)性壓力。

7月2日（證監(jiān)會(huì)）

但是市場(chǎng)并沒(méi)有很好的買帳，市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)一步下行。到了7月2號(hào)，證監(jiān)會(huì)提前把融資融券管理辦法拿出來(lái)了。首先，對(duì)融資融券的信用賬號(hào)的管理進(jìn)行了明確，大幅度提升融資融券信用賬號(hào)準(zhǔn)入的難度。也就是，如果要想進(jìn)行融資或融券，就必須要擁有20天以上的日均資產(chǎn)在50萬(wàn)元以上的賬戶記錄，你才可以申請(qǐng)開(kāi)立剛才所說(shuō)的融資融券的信用賬號(hào)。

而且，在這個(gè)條件下，相應(yīng)地在以下四個(gè)方面進(jìn)一步突破。

第一是建立融資融券業(yè)務(wù)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。允許或要求證券交易公司根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)保障金比例、標(biāo)的證券范圍等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和差異化控制。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，證券公司可以根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化，來(lái)相應(yīng)地提高融資融券的難度、準(zhǔn)入門檻和相應(yīng)的資金成本。

第二是合理確定融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)模。相應(yīng)地要求融資融券的規(guī)模要跟證券公司的凈資產(chǎn)規(guī)模相匹配，總業(yè)務(wù)規(guī)模不能超過(guò)證券公司凈資產(chǎn)規(guī)模的4倍。大家會(huì)想，融資融券其實(shí)是一把雙刃劍，它在股票下跌的時(shí)候?qū)е铝讼碌膲毫υ龃?，但是在股票上升的時(shí)候也可以很快聚攏市場(chǎng)人氣，推動(dòng)股票價(jià)值的上升。按照凈資產(chǎn)4倍來(lái)進(jìn)行核算，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致融資融券的空間飽和了，沒(méi)有辦法再開(kāi)展融資融券的活動(dòng)。在這里我也跟大家介紹一下，我們當(dāng)前證券公司的凈資產(chǎn)規(guī)模大概在8千億多一點(diǎn)，這8千多個(gè)億如果乘以4是可以進(jìn)行融資融券的上限。現(xiàn)在我們的融資融券的規(guī)模剛才也說(shuō)了只有2.6萬(wàn)億，所以融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)模上漲還有較好的增長(zhǎng)空間。

第三是允許融資融券合約的展期。在維持現(xiàn)有融資融券合約期限最長(zhǎng)不超過(guò)六個(gè)月的基礎(chǔ)上，新增規(guī)定，允許證券公司根據(jù)客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數(shù)。

第四是優(yōu)化融資融券客戶擔(dān)保物違約處置標(biāo)準(zhǔn)和方式。取消投資者維持擔(dān)保比例低于130%應(yīng)當(dāng)在2個(gè)交易日內(nèi)追加擔(dān)保物且追保后維持擔(dān)保比例應(yīng)不低于150%的規(guī)定，允許證券公司與客戶自行商定補(bǔ)充擔(dān)保物的期限與比例的具體要求，同時(shí)不再?gòu)?qiáng)制平倉(cāng)作為證券公司處置客戶擔(dān)保物的唯一方式，增加風(fēng)險(xiǎn)控制靈活性和彈性。

剛才也說(shuō)了，融資融券到期以后，一般來(lái)講特別是融資的抵押證券會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)。接下來(lái)我們就改變強(qiáng)行平倉(cāng)唯一的方式，可以允許證券公司在這個(gè)條件下，跟質(zhì)押方進(jìn)行協(xié)商，看看他是不是能夠繼續(xù)追加抵押物，通過(guò)繼續(xù)追加抵押物的方式或者是合約展期的方式來(lái)化解剛才所說(shuō)的必須要進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，原來(lái)只能走強(qiáng)行平倉(cāng)、到期必須還款、不還就強(qiáng)行平倉(cāng)的安排接下來(lái)被轉(zhuǎn)了。轉(zhuǎn)成什么呢？ 6個(gè)月到期以后可以申請(qǐng)展期。展期結(jié)束以后，如果還是一個(gè)強(qiáng)行平倉(cāng)的狀況，可以追加新的其他的擔(dān)保物來(lái)避免被強(qiáng)行平倉(cāng)的命運(yùn)。

以上是對(duì)融資融券機(jī)制的管理，接下來(lái)對(duì)市場(chǎng)操縱的股指期貨合約進(jìn)行管理。相應(yīng)地全面檢查股指期貨合約的交易，打擊不合格的操縱性的股指期貨的交易。

7月3日（證監(jiān)會(huì)）

7月3號(hào)，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始打擊股市的謠傳，開(kāi)始對(duì)中國(guó)證券金融公司進(jìn)行大量的增資擴(kuò)股，推動(dòng)基本養(yǎng)老金入市，允許養(yǎng)老基金凈資產(chǎn)的30%可以進(jìn)入到股市中開(kāi)展股市和股票類基金的交易。

再接下來(lái)，推動(dòng)年金入市，我們的企業(yè)年金和今年要組建的機(jī)關(guān)事業(yè)單位的職業(yè)年金的一部分資金也將進(jìn)入到股市。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，繼續(xù)堅(jiān)QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）的開(kāi)放。用我的觀點(diǎn)來(lái)講，繼續(xù)堅(jiān)持這個(gè)開(kāi)放，一方面向國(guó)際市場(chǎng)上表現(xiàn)出我們自信的態(tài)度；另一方面也表現(xiàn)出對(duì)我們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上外資應(yīng)有的信任；同時(shí)，如果一部分外資有問(wèn)題的話，我們通過(guò)QFII和RQFII的開(kāi)放，反倒可以在市場(chǎng)當(dāng)中形成外資對(duì)外資的制約和外資對(duì)外資的競(jìng)爭(zhēng)和扭轉(zhuǎn)。

繼續(xù)推動(dòng)大陸與香港的基金產(chǎn)品互認(rèn)，來(lái)有效有序地推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

再接下來(lái)就是正式宣布大幅度減少7月份的IPO的數(shù)量。國(guó)務(wù)院7月5號(hào)開(kāi)完會(huì)以后，我們7月份的IPO的數(shù)量進(jìn)入到叫暫緩實(shí)施，整個(gè)7月份基本上在整個(gè)安排當(dāng)中就沒(méi)有新的IPO的安排。

7月4號(hào)（證監(jiān)會(huì)）

7月4號(hào)，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步推出相關(guān)的政策。

我們剛才所說(shuō)的中國(guó)證券金融公司的增資擴(kuò)股完成，從240億元后來(lái)增加到1000億元，21家證券公司以6月底的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按照15%出資形成一個(gè)1280億元的資金，這筆資金要投資于藍(lán)籌的ETF，也就說(shuō)投資于我們大盤股所形成的ETF，并且要求在4500點(diǎn)以下，在7月3號(hào)余額的基礎(chǔ)之上，證券公司的所有的自營(yíng)股票盤不得減持。證券公司可以回購(gòu)本公司的股票，大股東應(yīng)加大增資持股的力度，這是對(duì)證券公司的要求。接下來(lái)要完善逆周期的調(diào)節(jié)機(jī)制，下一步要在保證金比率、擔(dān)保證券的折算率和融資業(yè)務(wù)規(guī)模上進(jìn)行相應(yīng)約束，并且出臺(tái)相應(yīng)細(xì)則。

這里面就引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題，就是剛才所說(shuō)的1280億的這筆錢，由21家證券公司按照凈資產(chǎn)的15%出資所形成的這筆錢，它的屬性有好多人把它誤解為就是證券市場(chǎng)的平準(zhǔn)基金。那么，它并不是平準(zhǔn)基金。平準(zhǔn)基金主要是為了削減股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而提供的股票市場(chǎng)當(dāng)中的交易性的平衡力量。一般來(lái)講，它會(huì)在股票價(jià)值低的時(shí)候，購(gòu)入股票；相應(yīng)地在股票價(jià)值過(guò)高的時(shí)候，拋出股票，以降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)程度。但是，有好多國(guó)家是不設(shè)平準(zhǔn)基金的。平準(zhǔn)基金如果設(shè)置以后，就會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)貼水，也就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)水平被扭曲了。于是很多國(guó)家是通過(guò)股票市場(chǎng)上的一些期貨的交易、ETF的交易，相應(yīng)地來(lái)替代我們剛才所說(shuō)的平準(zhǔn)基金的安排。

但是，到目前來(lái)講，因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的異動(dòng)次數(shù)非常多，我們建立一個(gè)平準(zhǔn)基金，對(duì)于維持中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期有序發(fā)展是非常有好處的。而且大家也可以看出來(lái)，等這一輪股市的異動(dòng)過(guò)去以后，我們進(jìn)入到機(jī)制的恢復(fù)期和建設(shè)期的時(shí)候，我們可能要對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行一定程度的調(diào)整，對(duì)融資融券進(jìn)行一定程度的調(diào)整，對(duì)于我們指數(shù)基金也要進(jìn)行一定的調(diào)整，而這些調(diào)整客觀上都降低了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)的分散能力。于是，有一支平準(zhǔn)基金相應(yīng)地承擔(dān)起股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力就極為必要。所以，平準(zhǔn)基金絕非是畫蛇添足之舉，而是適合中國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)非常有效的舉措。大盤藍(lán)籌股的ETF基金肯定不是平準(zhǔn)基金的構(gòu)成，所以1200億跟平準(zhǔn)基金之間并沒(méi)有必然的聯(lián)系。