三、政府應(yīng)對策略的評價

剛才說了，沒有外力的情況下，股票市場的前景是極其堪憂的，所以我們就必須要讓這個外力生成，這個外力是誰？是國家。國家要啟動“救市”，有人說，國家“救市”是一種違反市場經(jīng)濟(jì)原則的活動。我本人倒不這么認(rèn)為，國家救市要看環(huán)境，要看風(fēng)險的大小，看必要性。如果必要性到了，該出手時就要出手。隨后我們所給市場帶來一定的影響和損害，到了接下來的制度的規(guī)范和措施的優(yōu)化階段我們再進(jìn)行規(guī)范和優(yōu)化。對國家“救市”來講，大家爭論最普遍的就是三個問題：第一個問題，國家要不要“救市”？第二個問題，從哪個角度“救市”？第三個問題，怎么“救市”？

（一）要不要救市

我個人認(rèn)為，國家救市，不僅需要，而且是極其必要的、有益的。我的原因有四個。

第一，黨的十八屆三中全會《決定》指出，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，而且這句話后面不是句號而是逗號，逗號的下一句是政府要更好的發(fā)揮自身的作用。市場發(fā)揮決定性作用，并不是排除政府來發(fā)揮自己的作用，政府在這個過程當(dāng)中，也應(yīng)主動發(fā)揮自己的作用。

第二，市場正在發(fā)生難以逆轉(zhuǎn)的惡劣事件，政府力量如果不介入的話，市場的修復(fù)能力，有時候是很有限的。市場做“錦上添花”的事比較多，“雪中送炭”的事比較少，所以市場都有一種路徑依賴，當(dāng)它發(fā)生難以逆轉(zhuǎn)的惡劣事件的時候，如果任由市場機(jī)制發(fā)揮作用，很有可能導(dǎo)致的是這個惡劣事件更加惡劣，甚至是難以修復(fù)。

第三，到6月中下旬的時候，市場的機(jī)制正在受到嚴(yán)重的沖擊，價格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險分散功能正在喪失，股票市場已經(jīng)進(jìn)入到失靈的階段。它不是一個有效市場，已經(jīng)是失靈的市場，而市場失靈從我們現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)來看，它應(yīng)該是政府發(fā)揮作用的集結(jié)號。

第四，大量的公民財富正在不合理被蒸發(fā)、被掠奪。在這個條件下，政府作為一個制度、規(guī)則的基本公共產(chǎn)品的提供者，有義務(wù)保證市場規(guī)則的公平、公正、透明、有效。在這個過程中，政府應(yīng)該介入，并且發(fā)揮重要的作用。

所以，政府是不是應(yīng)該“救市”，我認(rèn)為完全可以救。至于大家擔(dān)心的問題，我稍候再來回復(fù)。有許多人擔(dān)心，會不會導(dǎo)致市場的扭曲？會不會導(dǎo)致規(guī)則不被重視和尊重？我們隨后再來進(jìn)行分析。

（二）“救市”的角度

接下來第二個問題就是從哪個角度來進(jìn)行“救市”。“救市”的角度其實很多，我簡單地羅列一下，然后我不做評論，大家來共同看一看，我們政府從哪一個角度實施了。

關(guān)于“救市”的角度，我總結(jié)為八個角度。

第一個角度，消除泡沫的預(yù)期，緩解股市流動性的壓力。也就是說，我們一開始說的來自股票市場當(dāng)中的泡沫，大家認(rèn)為市值超過股票所代表價值的現(xiàn)值，所以在這個條件下，誘發(fā)了這一次異動。在這個條件下，我們消除泡沫，消除這個預(yù)期是不是可以穩(wěn)住這個風(fēng)險。

第二個角度，打破空方的資金鏈的循環(huán)。剛才我已經(jīng)跟大家說了，空方的資金鏈已經(jīng)形成一個循環(huán)，這個循環(huán)可以保證他循環(huán)往復(fù)下去，較少受到損害。如果我們能夠把資金鏈打開，就有可能徹底解決股市的異動。

第三個角度，穩(wěn)住大盤，避免指數(shù)進(jìn)一步下滑。在這個條件下，會影響空方對ETF的使用，對于剛才所說的股指期貨的使用。

第四個角度，政府出面支持多方，為多方提供流動性的支持。在這個方面，我們已經(jīng)采取了一系列的舉措，比如對強(qiáng)制平倉制度進(jìn)行了調(diào)整，允許到期以后可以進(jìn)行展期，這都是對多方提供流動性支持的關(guān)鍵。

第五個角度，推動股市創(chuàng)新，提供分散風(fēng)險和轉(zhuǎn)移的工具。如果是一個正常的市場環(huán)境，采用這個方式其實是非常有效的一個方式。但是在異動之下，在壓力之下，股票市場當(dāng)中的多方投資者已經(jīng)沒有能力，也沒有心境，去學(xué)習(xí)這些新的股市創(chuàng)新工具。如果我們采用這一類工具進(jìn)行投放的時候，很有可能被空方利用，成為打擊股市的新的突破口和工具。所以這個角度盡管看上去很美，但是如果真采用這個角度，執(zhí)行起來的困難恐怕是非常大的。

第六個角度，政府自己直接充當(dāng)多方，直接應(yīng)對空方的挑戰(zhàn)。大家也可以看出來，政府現(xiàn)在已經(jīng)表明了政府不減持股票，并且鼓勵自己的國有企業(yè)回購股票，鼓勵自己的金融企業(yè)回購股票，政府直接來充當(dāng)多方，這也是一個角度。

第七個角度，改變規(guī)則，避免空方利用規(guī)則漏洞。現(xiàn)有的規(guī)則是應(yīng)該得到尊重，但是如果這個規(guī)則在當(dāng)前難以發(fā)揮作用，甚至形成規(guī)則體系漏洞的情況下，我們就要改變規(guī)則，避免空方利用規(guī)則的漏洞。

第八個角度，全面支持市場，提振信心，國家全力介入。國家全力介入，這個說出來非常嘹亮，恐怕也是觀眾非常希望看到的情況。但是這個情況的背后需要國家付出巨大的代價。股票市場只不過中國資本市場的一環(huán)，資本市場也不過中國金融市場的一環(huán)。如果國家全面進(jìn)入股票市場，一定要把它托住，一定要打個翻身仗，不計成本，在這個條件下就會導(dǎo)致其他的問題。比如說，央行要增發(fā)貨幣，就會導(dǎo)致外匯市場的匯率出現(xiàn)一定程度的異動和波動。看上去這樣一個決策能夠很快扭轉(zhuǎn)股票市場中的趨勢，但它帶來的風(fēng)險和影響也是極為巨大的。

（三）怎么“救市”

要想救市，不外乎就我剛才列出的這些角度，這些角度當(dāng)中我們抓住的是其中哪一環(huán)或哪幾環(huán)來進(jìn)行運用，我來跟大家一起來分享一下政府的救市措施。政府救市措施包括以下幾個階段。

6月26號（證監(jiān)會）

證監(jiān)會對于6月26號以前的股指從5100多點到4700多點的大幅度下挫，表態(tài)比較溫和。證監(jiān)會說，股市的下跌是對前期市場過快上漲的自發(fā)調(diào)整，同時受到年中季末流動性波動、投資去杠桿和投資者對市場認(rèn)識分歧加大等一系列因素的共同影響。

要想解決它，證監(jiān)會也做好了政策儲備，包括規(guī)范融資融券的活動，市場逆周期調(diào)節(jié)安排，證券公司自主性風(fēng)險控制，以及投資者的自我約束機(jī)制。也就說，在這個過程當(dāng)中，證監(jiān)會事實上要對融資融券、以及融資融券的的相關(guān)主體進(jìn)行相應(yīng)約束，以避免剛才所說的高達(dá)2.6萬億的場外配資給場內(nèi)股票市場交易帶來巨大的風(fēng)險。

6月29日（央行“雙降”）

證監(jiān)會的表態(tài)結(jié)束之后，股票市場仍在下行，到了6月29日央行突然進(jìn)行了降息和降準(zhǔn)的“雙降”措施。首先是對存款準(zhǔn)備金率名定實普（名義上是定向降準(zhǔn)，實際上涵蓋的面非常大，相當(dāng)于普遍降準(zhǔn)）地降了50個基點，財務(wù)公司的準(zhǔn)備金率降300基點，貸款利率下調(diào)25個基點至4.85%，存款利率下調(diào)25個基點至2%。與此同時，市場的貸款利率的平均水平也在下滑，5月末，貸款加權(quán)平均利率只有6.16%，比2014年的6月中下旬的利率水平要低90個基點以上。所以，央行“雙降”的主要目的，一方面是向市場提供流動性，以更加便宜的資金來借入資金，進(jìn)行必要的資金滾動。這是央行做出來的第一個安排。

第二個安排就是降息。降息可以有效地支撐股票的價格，相應(yīng)地消除股票的泡沫。股票的名義上核算出來的泡沫會被消化掉，所以央行的這個舉動符合我們剛才所說的，“救市”當(dāng)中的第一個目標(biāo)，通過消除泡沫預(yù)期來緩解股市的流動性壓力。

7月2日（證監(jiān)會）

但是市場并沒有很好的買帳，市場的運行進(jìn)一步下行。到了7月2號，證監(jiān)會提前把融資融券管理辦法拿出來了。首先，對融資融券的信用賬號的管理進(jìn)行了明確，大幅度提升融資融券信用賬號準(zhǔn)入的難度。也就是，如果要想進(jìn)行融資或融券，就必須要擁有20天以上的日均資產(chǎn)在50萬元以上的賬戶記錄，你才可以申請開立剛才所說的融資融券的信用賬號。

而且，在這個條件下，相應(yīng)地在以下四個方面進(jìn)一步突破。

第一是建立融資融券業(yè)務(wù)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。允許或要求證券交易公司根據(jù)市場情況對保障金比例、標(biāo)的證券范圍等相關(guān)風(fēng)險控制指標(biāo)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整和差異化控制。在這個過程當(dāng)中，證券公司可以根據(jù)市場風(fēng)險的變化，來相應(yīng)地提高融資融券的難度、準(zhǔn)入門檻和相應(yīng)的資金成本。

第二是合理確定融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)模。相應(yīng)地要求融資融券的規(guī)模要跟證券公司的凈資產(chǎn)規(guī)模相匹配，總業(yè)務(wù)規(guī)模不能超過證券公司凈資產(chǎn)規(guī)模的4倍。大家會想，融資融券其實是一把雙刃劍，它在股票下跌的時候?qū)е铝讼碌膲毫υ龃?，但是在股票上升的時候也可以很快聚攏市場人氣，推動股票價值的上升。按照凈資產(chǎn)4倍來進(jìn)行核算，會不會導(dǎo)致融資融券的空間飽和了，沒有辦法再開展融資融券的活動。在這里我也跟大家介紹一下，我們當(dāng)前證券公司的凈資產(chǎn)規(guī)模大概在8千億多一點，這8千多個億如果乘以4是可以進(jìn)行融資融券的上限?，F(xiàn)在我們的融資融券的規(guī)模剛才也說了只有2.6萬億，所以融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)模上漲還有較好的增長空間。

第三是允許融資融券合約的展期。在維持現(xiàn)有融資融券合約期限最長不超過六個月的基礎(chǔ)上，新增規(guī)定，允許證券公司根據(jù)客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數(shù)。

第四是優(yōu)化融資融券客戶擔(dān)保物違約處置標(biāo)準(zhǔn)和方式。取消投資者維持擔(dān)保比例低于130%應(yīng)當(dāng)在2個交易日內(nèi)追加擔(dān)保物且追保后維持擔(dān)保比例應(yīng)不低于150%的規(guī)定，允許證券公司與客戶自行商定補(bǔ)充擔(dān)保物的期限與比例的具體要求，同時不再強(qiáng)制平倉作為證券公司處置客戶擔(dān)保物的唯一方式，增加風(fēng)險控制靈活性和彈性。

剛才也說了，融資融券到期以后，一般來講特別是融資的抵押證券會被強(qiáng)行平倉。接下來我們就改變強(qiáng)行平倉唯一的方式，可以允許證券公司在這個條件下，跟質(zhì)押方進(jìn)行協(xié)商，看看他是不是能夠繼續(xù)追加抵押物，通過繼續(xù)追加抵押物的方式或者是合約展期的方式來化解剛才所說的必須要進(jìn)行強(qiáng)行平倉的風(fēng)險。也就是說，原來只能走強(qiáng)行平倉、到期必須還款、不還就強(qiáng)行平倉的安排接下來被轉(zhuǎn)了。轉(zhuǎn)成什么呢？ 6個月到期以后可以申請展期。展期結(jié)束以后，如果還是一個強(qiáng)行平倉的狀況，可以追加新的其他的擔(dān)保物來避免被強(qiáng)行平倉的命運。

以上是對融資融券機(jī)制的管理，接下來對市場操縱的股指期貨合約進(jìn)行管理。相應(yīng)地全面檢查股指期貨合約的交易，打擊不合格的操縱性的股指期貨的交易。

7月3日（證監(jiān)會）

7月3號，證監(jiān)會開始打擊股市的謠傳，開始對中國證券金融公司進(jìn)行大量的增資擴(kuò)股，推動基本養(yǎng)老金入市，允許養(yǎng)老基金凈資產(chǎn)的30%可以進(jìn)入到股市中開展股市和股票類基金的交易。

再接下來，推動年金入市，我們的企業(yè)年金和今年要組建的機(jī)關(guān)事業(yè)單位的職業(yè)年金的一部分資金也將進(jìn)入到股市。在這個過程當(dāng)中，繼續(xù)堅QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）的開放。用我的觀點來講，繼續(xù)堅持這個開放，一方面向國際市場上表現(xiàn)出我們自信的態(tài)度；另一方面也表現(xiàn)出對我們國內(nèi)市場上外資應(yīng)有的信任；同時，如果一部分外資有問題的話，我們通過QFII和RQFII的開放，反倒可以在市場當(dāng)中形成外資對外資的制約和外資對外資的競爭和扭轉(zhuǎn)。

繼續(xù)推動大陸與香港的基金產(chǎn)品互認(rèn)，來有效有序地推動實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

再接下來就是正式宣布大幅度減少7月份的IPO的數(shù)量。國務(wù)院7月5號開完會以后，我們7月份的IPO的數(shù)量進(jìn)入到叫暫緩實施，整個7月份基本上在整個安排當(dāng)中就沒有新的IPO的安排。

7月4號（證監(jiān)會）

7月4號，證監(jiān)會進(jìn)一步推出相關(guān)的政策。

我們剛才所說的中國證券金融公司的增資擴(kuò)股完成，從240億元后來增加到1000億元，21家證券公司以6月底的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按照15%出資形成一個1280億元的資金，這筆資金要投資于藍(lán)籌的ETF，也就說投資于我們大盤股所形成的ETF，并且要求在4500點以下，在7月3號余額的基礎(chǔ)之上，證券公司的所有的自營股票盤不得減持。證券公司可以回購本公司的股票，大股東應(yīng)加大增資持股的力度，這是對證券公司的要求。接下來要完善逆周期的調(diào)節(jié)機(jī)制，下一步要在保證金比率、擔(dān)保證券的折算率和融資業(yè)務(wù)規(guī)模上進(jìn)行相應(yīng)約束，并且出臺相應(yīng)細(xì)則。

這里面就引發(fā)了一個問題，就是剛才所說的1280億的這筆錢，由21家證券公司按照凈資產(chǎn)的15%出資所形成的這筆錢，它的屬性有好多人把它誤解為就是證券市場的平準(zhǔn)基金。那么，它并不是平準(zhǔn)基金。平準(zhǔn)基金主要是為了削減股票市場的波動，而提供的股票市場當(dāng)中的交易性的平衡力量。一般來講，它會在股票價值低的時候，購入股票；相應(yīng)地在股票價值過高的時候，拋出股票，以降低股票市場的波動程度。但是，有好多國家是不設(shè)平準(zhǔn)基金的。平準(zhǔn)基金如果設(shè)置以后，就會導(dǎo)致股票市場的風(fēng)險貼水，也就是對風(fēng)險的定價水平被扭曲了。于是很多國家是通過股票市場上的一些期貨的交易、ETF的交易，相應(yīng)地來替代我們剛才所說的平準(zhǔn)基金的安排。

但是，到目前來講，因為中國股票市場的異動次數(shù)非常多，我們建立一個平準(zhǔn)基金，對于維持中國股票市場的長期有序發(fā)展是非常有好處的。而且大家也可以看出來，等這一輪股市的異動過去以后，我們進(jìn)入到機(jī)制的恢復(fù)期和建設(shè)期的時候，我們可能要對期貨市場進(jìn)行一定程度的調(diào)整，對融資融券進(jìn)行一定程度的調(diào)整，對于我們指數(shù)基金也要進(jìn)行一定的調(diào)整，而這些調(diào)整客觀上都降低了股票市場的風(fēng)險的分散能力。于是，有一支平準(zhǔn)基金相應(yīng)地承擔(dān)起股票市場的風(fēng)險分擔(dān)能力就極為必要。所以，平準(zhǔn)基金絕非是畫蛇添足之舉，而是適合中國市場的一個非常有效的舉措。大盤藍(lán)籌股的ETF基金肯定不是平準(zhǔn)基金的構(gòu)成，所以1200億跟平準(zhǔn)基金之間并沒有必然的聯(lián)系。