二、對本輪股市異常波動的分析

接下來，我們看一看到底是什么原因?qū)е铝吮据喒墒械漠惓２▌樱绊懝墒挟惓２▌拥脑蚝惋L險究竟在哪里？

（一）股市五方“當事人”

我們把股市進行一個拆解。股市當中一般來講有四方“當事人”。

第一方當事人叫投資人或者叫投資者。我們每一個散戶都是投資者，參與到股票交易當中的證券公司的自營證券也是投資人和投資者。

第二就是證券公司。剛才說了，它的自營部分算投資人和投資者，它的代理部分、經(jīng)紀部分就是證券公司是我們的代理人。也就是說，證券公司其實是多重的參與者，一方面它有自營股票的部分，另一方面它有代客交易的部分。大家在哪個證券公司開的戶頭，它代我們進行交易，履行的就是代客交易，證券經(jīng)紀的功能；對自營部分，它履行的是金融機構(gòu)的一個投資者的功能，所以它是這樣二合一的整體。

第三個就是交易所。絕大部分股票交易在交易所當中發(fā)生，當然，也有場外市場，著名的如美國的納斯達克，比較著名的如中國的中小企業(yè)股權(quán)交易系統(tǒng)，也就是我們的新三板，這都是場外交易系統(tǒng)。但是，場外交易系統(tǒng)事實上在許多交易規(guī)則當中，也是模仿了場內(nèi)的交易規(guī)模，只是在它的準入當中，沒有場內(nèi)準入那么嚴格。相應(yīng)的，在金融衍生品的開發(fā)創(chuàng)新和覆蓋方面，沒有場內(nèi)的金融衍生品開發(fā)得那么完善、那么有效。

第四方當事人就是上市公司。我們股票市場買賣的是股票，股票是一個金融工具，這個金融工具是由上市公司發(fā)出來的，上市公司所發(fā)的股票，在性質(zhì)上是本企業(yè)凈資產(chǎn)的重要代表。也就是說，股票代表什么？代表一個企業(yè)的凈資產(chǎn)水平。那么，換句話說，如果一個企業(yè)在經(jīng)營過程當中出現(xiàn)了問題和麻煩，需要停業(yè)，或者需要申請破產(chǎn)保護，在這個條件下，它的每一單位的股權(quán)所對應(yīng)的資產(chǎn)或者說是所取得的回報，就來自于它的凈資產(chǎn)的水平。所以，上市公司依托自己的凈資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)行股票；而股票一旦發(fā)行出來，盡管它是依托凈資產(chǎn)水平發(fā)行的，但是一旦發(fā)行出來，它就受到企業(yè)凈資產(chǎn)之外因素的影響，因為它作為一個資產(chǎn)憑證，雖然脫胎于資產(chǎn)，但是資產(chǎn)憑證本身的運動規(guī)律就開始形成自己的獨特的規(guī)律。比如說，股票強調(diào)收益率，它的收益率來自于總資產(chǎn)使用過程當中所產(chǎn)生的收益回報，減去負債的財務(wù)成本，剩下來這塊可以稱之為叫收益率。那么收益率來自于是總資產(chǎn)應(yīng)用減去負債的成本。這個跟凈資產(chǎn)之間就不是那么完全吻合在一起，所以我們來說，股票來自于凈資產(chǎn)，但是股票未必跟凈資產(chǎn)完全統(tǒng)一在一起，其中存在許許多多的因素會導(dǎo)致股票價格背離凈資產(chǎn)價格。

前面四個人基本上就可以構(gòu)成股票市場的最基礎(chǔ)的元素，這四個人就可以開展股票交易，這沒有問題。如果在現(xiàn)代金融市場或者現(xiàn)代的股票市場當中，往往還會再多一個人，這個人就是在場外提供開發(fā)性衍生性服務(wù)的人。大家經(jīng)常在這次股市當中聽到的場外配資，或者叫融資融券，或者叫ETF交易基金，或者是圍繞著股指期貨所產(chǎn)生的一系列的金融衍生品的交易，都是屬于我們剛才所說的場外市場和場外市場主體所產(chǎn)生的交易。

在這里跟大家做了一個分享，也就是說，我們股市上的主要主體一共是五個：一個是投資人（我們自己），第二個是券商，第三個是交易所，第四個是上市公司，第五個是我們無法一一列舉的那些場外存在在股票交易之外但是又不可或缺的這些主體。這就是我們遇到的情況，也就是說接下來的股票交易一定是這些人在整個股票市場當中出現(xiàn)了不同的看法，產(chǎn)生了不同的矛盾，然后才出現(xiàn)了我們本輪股市的異常波動。

（二）多空三回合大戰(zhàn)

我把政府介入之前的股市分三個階段跟大家進行交流，我把它稱之為三個回合。其實，政府介入以后，國家“救市”啟動之后，還有好幾個回合，但是那幾個回合就不一一摘出來跟大家進行分享了，因為整個政府的政策體系是一個一體化的體系，是連續(xù)不斷地出招，可能是招招合起來共同制敵的情況。所以在政府救市之后，我就不用回合來和大家分享，但在政府救市之前我非常愿意用回合一點一點地把本輪股市異動之前的情況跟大家交代清楚。

第一個回合：股票市場當中的空頭和多頭的陣營分別形成

剛才我基本上已經(jīng)把股票市場的基礎(chǔ)知識跟各位觀眾做了交代，接下來大家就運用一下這些基本知識共同來看一下，股票市場的多頭和空頭究竟是怎么回事。

我先把這兩個概念跟大家交代一下。所謂多頭，就是持有股票數(shù)量很多的人，持有大量的現(xiàn)券；所謂空頭，就是他沒有這么多券，但是他在市場中賣出了比他持有的更多的券，這樣就形成了空頭。多頭，換句話說，凈券量應(yīng)該是正值，但是空頭的凈券量應(yīng)該是負值。但是在這個過程中，空頭和多頭之間是相互轉(zhuǎn)化的?？傮w上講，我可能是空頭，但是在一個時點，一個小的短時期，我可能是多頭；一個多頭人，可能在整個時段中表現(xiàn)出我是多頭，但是在一個具體的時點，短時期內(nèi)，可能我發(fā)揮的作用是空頭的作用。在座的各位觀眾也許很恨空頭，但是在整個這一輪股票異常波動的某一個時點或者某一個時段，你做的事情恰恰就是空頭的事情。所以，空頭和多頭之間，沒有哪一個空頭是完全做空，也沒有哪一個多頭完全做多。多頭與空頭，是從總體上來看、從交易意圖來看所進行劃分的。

接下來我跟大家分享一下在陣營形成階段的相關(guān)情況。

第一步，上市公司的股票市值受到凈資產(chǎn)因素的影響，但是一旦形成股票以后，它就受到三個因素的共同影響：第一個因素是凈資產(chǎn)因素；第二個因素是資本收益率因素，或者叫資產(chǎn)收益率因素，也就是我這個資產(chǎn)能夠產(chǎn)生多少價值，產(chǎn)生的新增價值越多，我的資產(chǎn)價值相應(yīng)也就越高；第三個因素是市場上的供求關(guān)系，也就是說進入到股票市場當中的資本或者是現(xiàn)金量，以及股票市場中的交易工具的數(shù)量。這個交易工具主要來自于新增發(fā)的股票，新增發(fā)的股票來自于誰呢？來自于IPO（首次公開募股），上市公司剛剛上市之后發(fā)的第一輪的募資就是IPO。如果是一家老的上市公司再次進行融資，它發(fā)出來的股票叫增資配股，來自于這個市場當中的供給量主要是IPO加上增資，來自于這些市場當中的需求主要來自于進入這個市場中的資本規(guī)模、貨幣規(guī)模到底有多少。在中國股市的運行下，股市的價格來自于凈資產(chǎn)，而且當前整個經(jīng)濟形勢以及企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，導(dǎo)致了企業(yè)的資產(chǎn)收益率狀況未能出現(xiàn)較大的改善。于是，股票市場事實上由兩個渠道構(gòu)成：第一個渠道是凈資產(chǎn)估值的變化，第二個渠道是進入市場中的資金和在這個市場中新增發(fā)IPO數(shù)量之間的配比關(guān)系。

沿著這個思路再往下走就很有意思，大家都說了來自于凈資產(chǎn)估值的變化，凈資產(chǎn)的估值又從何而來？從中國的情況來看，凈資產(chǎn)估值的變化主要來自于制度和機制的調(diào)整，制度和機制的調(diào)整致使資源配置更加有效，資產(chǎn)使用范圍、資產(chǎn)使用效率大幅度提升，在這個條件下，就帶來了凈資產(chǎn)估值的上升。很簡單的一個例子，比如說國有企業(yè)要進行混合所有制改革，混合所有制改革就意味著資產(chǎn)從國有企業(yè)的經(jīng)營管理之下，轉(zhuǎn)向混合所有制企業(yè)的經(jīng)營管理之下。那么在這個條件下，資產(chǎn)就有可能得到更加充分而廣泛地運用。這種更加充分而廣泛的運用就會導(dǎo)致資產(chǎn)價值的上升。資產(chǎn)價值上升以后，在負債水平不變的情況下，凈資產(chǎn)價值就會相應(yīng)上升。凈資產(chǎn)價值上升又會導(dǎo)致股票對應(yīng)的資本量增長，股票對應(yīng)的資本量增長，股票的價值就會上漲。換句話說，股票市場價格上漲的第一個渠道，來自于凈資產(chǎn)估值的變化，而凈資產(chǎn)估值的變化來自于改革，它是改革紅利在股票市場中的主要表現(xiàn)，而且會隨著股票市場的不斷完善、不斷延伸，而相應(yīng)地進入到我們的實體經(jīng)濟當中去，在中國實體經(jīng)濟發(fā)展中貢獻力量。這就是上市公司股票市值的相應(yīng)變化。

第二個渠道，資本收益率如果沒有變化，那就只能轉(zhuǎn)向進入市場中的資金和市場中IPO的規(guī)模。中國的股票市場已經(jīng)沉寂了七年多的時間，在這種情況下，要把中國的股票市場培養(yǎng)起來，我們在整個股票市場復(fù)興之初，沒有給它施加過多的供給，而是保證它的需求量基本上都能轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ξ斍百Y產(chǎn)中存量資產(chǎn)的需求，而不是用新需求來稀釋它。但是中國的股票超過4000點之后，股票市場的人氣基本恢復(fù)，定價能力基本恢復(fù)，風險的分散能力基本恢復(fù)，在這個過程中，金融資產(chǎn)的價值也有了相應(yīng)的恢復(fù)。在這個條件下，股票市場要履行的資源配置的職能和企業(yè)融資的職能就要大幅度上升，當然要想讓資源配置、企業(yè)融資的職能上升，就不能簡簡單單地只去保護這2000多家上市公司的利益，要讓更多的人、更多的企業(yè)能夠進入到股市平臺之中，能夠利用這個直接融資市場開展充裕的、便利的、低成本的融資活動，然后讓這些資金更加有效地進入到中國的實體經(jīng)濟當中，為中國企業(yè)的發(fā)展貢獻力量，成為中國企業(yè)運行的最主要的融資渠道之一。所以，擴大IPO的發(fā)行，增加已上市公司增資配股的安排，都是合理的、正常的符合我們國家改革和發(fā)展方向的舉措。

但是在這個過程當中出現(xiàn)了一些問題。因為股票過了4000點以后，來自于股票凈資產(chǎn)估值所能夠代表的資本量開始趕不上股票的價值。股票的價值導(dǎo)致了過快上漲的上市公司的市值和基本上沒有太明顯變化的上市公司現(xiàn)值之間的背離，也就是說，如果按照現(xiàn)值來衡量上市公司，它值一個錢數(shù)；如果用市值來衡量這個上市公司，它又值另外一個錢數(shù)，而在這個過程當中，上市公司的股票市值遠遠大于這個上市公司的凈資產(chǎn)。在這個條件下就會產(chǎn)生一個問題，就是市值高估，上市公司的市值被高估。

一個正常的市場，如果在市值高估的情況下，最佳的方案是企業(yè)擴大固定資產(chǎn)投資，通過擴大固定資產(chǎn)投資，相應(yīng)地在這個過程中平衡市值和企業(yè)資產(chǎn)價值之間的背離。也就是說，企業(yè)通過擴大投資，增加產(chǎn)能，擴大利潤水平，相應(yīng)地給過高的市值一個合理的價值基礎(chǔ)，那么它的價值基礎(chǔ)由凈資產(chǎn)加上資產(chǎn)的收益部分構(gòu)成。但是當前，有很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己的市值遠遠高于企業(yè)的現(xiàn)值之后，他們采取的舉措并不是增加企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，也不是擴大企業(yè)產(chǎn)能，也不是注重推進企業(yè)創(chuàng)新，而是做了另外一件事情，就是部分企業(yè)在這個過程當中轉(zhuǎn)向套現(xiàn)。我手里持有的股票遠遠大于這個股票所蘊含的內(nèi)在價值，我就把手里的股票順價銷售出去，相應(yīng)套現(xiàn)。套現(xiàn)之后，要么供個人消費、個人使用，要么開展其他的投資活動，比方說對房地產(chǎn)的投資活動等等。這樣一系列的安排就導(dǎo)致了我們剛才所說的市值和現(xiàn)值之間的差異，就導(dǎo)致了多頭和空頭陣營分立的開始。