二、對(duì)本輪股市異常波動(dòng)的分析

接下來(lái)，我們看一看到底是什么原因?qū)е铝吮据喒墒械漠惓２▌?dòng)，影響股市異常波動(dòng)的原因和風(fēng)險(xiǎn)究竟在哪里？

（一）股市五方“當(dāng)事人”

我們把股市進(jìn)行一個(gè)拆解。股市當(dāng)中一般來(lái)講有四方“當(dāng)事人”。

第一方當(dāng)事人叫投資人或者叫投資者。我們每一個(gè)散戶都是投資者，參與到股票交易當(dāng)中的證券公司的自營(yíng)證券也是投資人和投資者。

第二就是證券公司。剛才說(shuō)了，它的自營(yíng)部分算投資人和投資者，它的代理部分、經(jīng)紀(jì)部分就是證券公司是我們的代理人。也就是說(shuō)，證券公司其實(shí)是多重的參與者，一方面它有自營(yíng)股票的部分，另一方面它有代客交易的部分。大家在哪個(gè)證券公司開(kāi)的戶頭，它代我們進(jìn)行交易，履行的就是代客交易，證券經(jīng)紀(jì)的功能；對(duì)自營(yíng)部分，它履行的是金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)投資者的功能，所以它是這樣二合一的整體。

第三個(gè)就是交易所。絕大部分股票交易在交易所當(dāng)中發(fā)生，當(dāng)然，也有場(chǎng)外市場(chǎng)，著名的如美國(guó)的納斯達(dá)克，比較著名的如中國(guó)的中小企業(yè)股權(quán)交易系統(tǒng)，也就是我們的新三板，這都是場(chǎng)外交易系統(tǒng)。但是，場(chǎng)外交易系統(tǒng)事實(shí)上在許多交易規(guī)則當(dāng)中，也是模仿了場(chǎng)內(nèi)的交易規(guī)模，只是在它的準(zhǔn)入當(dāng)中，沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)準(zhǔn)入那么嚴(yán)格。相應(yīng)的，在金融衍生品的開(kāi)發(fā)創(chuàng)新和覆蓋方面，沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)的金融衍生品開(kāi)發(fā)得那么完善、那么有效。

第四方當(dāng)事人就是上市公司。我們股票市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)的是股票，股票是一個(gè)金融工具，這個(gè)金融工具是由上市公司發(fā)出來(lái)的，上市公司所發(fā)的股票，在性質(zhì)上是本企業(yè)凈資產(chǎn)的重要代表。也就是說(shuō)，股票代表什么？代表一個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)水平。那么，換句話說(shuō)，如果一個(gè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)了問(wèn)題和麻煩，需要停業(yè)，或者需要申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，在這個(gè)條件下，它的每一單位的股權(quán)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)或者說(shuō)是所取得的回報(bào)，就來(lái)自于它的凈資產(chǎn)的水平。所以，上市公司依托自己的凈資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)行股票；而股票一旦發(fā)行出來(lái)，盡管它是依托凈資產(chǎn)水平發(fā)行的，但是一旦發(fā)行出來(lái)，它就受到企業(yè)凈資產(chǎn)之外因素的影響，因?yàn)樗鳛橐粋€(gè)資產(chǎn)憑證，雖然脫胎于資產(chǎn)，但是資產(chǎn)憑證本身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律就開(kāi)始形成自己的獨(dú)特的規(guī)律。比如說(shuō)，股票強(qiáng)調(diào)收益率，它的收益率來(lái)自于總資產(chǎn)使用過(guò)程當(dāng)中所產(chǎn)生的收益回報(bào)，減去負(fù)債的財(cái)務(wù)成本，剩下來(lái)這塊可以稱之為叫收益率。那么收益率來(lái)自于是總資產(chǎn)應(yīng)用減去負(fù)債的成本。這個(gè)跟凈資產(chǎn)之間就不是那么完全吻合在一起，所以我們來(lái)說(shuō)，股票來(lái)自于凈資產(chǎn)，但是股票未必跟凈資產(chǎn)完全統(tǒng)一在一起，其中存在許許多多的因素會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格背離凈資產(chǎn)價(jià)格。

前面四個(gè)人基本上就可以構(gòu)成股票市場(chǎng)的最基礎(chǔ)的元素，這四個(gè)人就可以開(kāi)展股票交易，這沒(méi)有問(wèn)題。如果在現(xiàn)代金融市場(chǎng)或者現(xiàn)代的股票市場(chǎng)當(dāng)中，往往還會(huì)再多一個(gè)人，這個(gè)人就是在場(chǎng)外提供開(kāi)發(fā)性衍生性服務(wù)的人。大家經(jīng)常在這次股市當(dāng)中聽(tīng)到的場(chǎng)外配資，或者叫融資融券，或者叫ETF交易基金，或者是圍繞著股指期貨所產(chǎn)生的一系列的金融衍生品的交易，都是屬于我們剛才所說(shuō)的場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)主體所產(chǎn)生的交易。

在這里跟大家做了一個(gè)分享，也就是說(shuō)，我們股市上的主要主體一共是五個(gè)：一個(gè)是投資人（我們自己），第二個(gè)是券商，第三個(gè)是交易所，第四個(gè)是上市公司，第五個(gè)是我們無(wú)法一一列舉的那些場(chǎng)外存在在股票交易之外但是又不可或缺的這些主體。這就是我們遇到的情況，也就是說(shuō)接下來(lái)的股票交易一定是這些人在整個(gè)股票市場(chǎng)當(dāng)中出現(xiàn)了不同的看法，產(chǎn)生了不同的矛盾，然后才出現(xiàn)了我們本輪股市的異常波動(dòng)。

（二）多空三回合大戰(zhàn)

我把政府介入之前的股市分三個(gè)階段跟大家進(jìn)行交流，我把它稱之為三個(gè)回合。其實(shí)，政府介入以后，國(guó)家“救市”啟動(dòng)之后，還有好幾個(gè)回合，但是那幾個(gè)回合就不一一摘出來(lái)跟大家進(jìn)行分享了，因?yàn)檎麄€(gè)政府的政策體系是一個(gè)一體化的體系，是連續(xù)不斷地出招，可能是招招合起來(lái)共同制敵的情況。所以在政府救市之后，我就不用回合來(lái)和大家分享，但在政府救市之前我非常愿意用回合一點(diǎn)一點(diǎn)地把本輪股市異動(dòng)之前的情況跟大家交代清楚。

第一個(gè)回合：股票市場(chǎng)當(dāng)中的空頭和多頭的陣營(yíng)分別形成

剛才我基本上已經(jīng)把股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)知識(shí)跟各位觀眾做了交代，接下來(lái)大家就運(yùn)用一下這些基本知識(shí)共同來(lái)看一下，股票市場(chǎng)的多頭和空頭究竟是怎么回事。

我先把這兩個(gè)概念跟大家交代一下。所謂多頭，就是持有股票數(shù)量很多的人，持有大量的現(xiàn)券；所謂空頭，就是他沒(méi)有這么多券，但是他在市場(chǎng)中賣(mài)出了比他持有的更多的券，這樣就形成了空頭。多頭，換句話說(shuō)，凈券量應(yīng)該是正值，但是空頭的凈券量應(yīng)該是負(fù)值。但是在這個(gè)過(guò)程中，空頭和多頭之間是相互轉(zhuǎn)化的?？傮w上講，我可能是空頭，但是在一個(gè)時(shí)點(diǎn)，一個(gè)小的短時(shí)期，我可能是多頭；一個(gè)多頭人，可能在整個(gè)時(shí)段中表現(xiàn)出我是多頭，但是在一個(gè)具體的時(shí)點(diǎn)，短時(shí)期內(nèi)，可能我發(fā)揮的作用是空頭的作用。在座的各位觀眾也許很恨空頭，但是在整個(gè)這一輪股票異常波動(dòng)的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)或者某一個(gè)時(shí)段，你做的事情恰恰就是空頭的事情。所以，空頭和多頭之間，沒(méi)有哪一個(gè)空頭是完全做空，也沒(méi)有哪一個(gè)多頭完全做多。多頭與空頭，是從總體上來(lái)看、從交易意圖來(lái)看所進(jìn)行劃分的。

接下來(lái)我跟大家分享一下在陣營(yíng)形成階段的相關(guān)情況。

第一步，上市公司的股票市值受到凈資產(chǎn)因素的影響，但是一旦形成股票以后，它就受到三個(gè)因素的共同影響：第一個(gè)因素是凈資產(chǎn)因素；第二個(gè)因素是資本收益率因素，或者叫資產(chǎn)收益率因素，也就是我這個(gè)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生多少價(jià)值，產(chǎn)生的新增價(jià)值越多，我的資產(chǎn)價(jià)值相應(yīng)也就越高；第三個(gè)因素是市場(chǎng)上的供求關(guān)系，也就是說(shuō)進(jìn)入到股票市場(chǎng)當(dāng)中的資本或者是現(xiàn)金量，以及股票市場(chǎng)中的交易工具的數(shù)量。這個(gè)交易工具主要來(lái)自于新增發(fā)的股票，新增發(fā)的股票來(lái)自于誰(shuí)呢？來(lái)自于IPO（首次公開(kāi)募股），上市公司剛剛上市之后發(fā)的第一輪的募資就是IPO。如果是一家老的上市公司再次進(jìn)行融資，它發(fā)出來(lái)的股票叫增資配股，來(lái)自于這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中的供給量主要是IPO加上增資，來(lái)自于這些市場(chǎng)當(dāng)中的需求主要來(lái)自于進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)中的資本規(guī)模、貨幣規(guī)模到底有多少。在中國(guó)股市的運(yùn)行下，股市的價(jià)格來(lái)自于凈資產(chǎn)，而且當(dāng)前整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，導(dǎo)致了企業(yè)的資產(chǎn)收益率狀況未能出現(xiàn)較大的改善。于是，股票市場(chǎng)事實(shí)上由兩個(gè)渠道構(gòu)成：第一個(gè)渠道是凈資產(chǎn)估值的變化，第二個(gè)渠道是進(jìn)入市場(chǎng)中的資金和在這個(gè)市場(chǎng)中新增發(fā)IPO數(shù)量之間的配比關(guān)系。

沿著這個(gè)思路再往下走就很有意思，大家都說(shuō)了來(lái)自于凈資產(chǎn)估值的變化，凈資產(chǎn)的估值又從何而來(lái)？從中國(guó)的情況來(lái)看，凈資產(chǎn)估值的變化主要來(lái)自于制度和機(jī)制的調(diào)整，制度和機(jī)制的調(diào)整致使資源配置更加有效，資產(chǎn)使用范圍、資產(chǎn)使用效率大幅度提升，在這個(gè)條件下，就帶來(lái)了凈資產(chǎn)估值的上升。很簡(jiǎn)單的一個(gè)例子，比如說(shuō)國(guó)有企業(yè)要進(jìn)行混合所有制改革，混合所有制改革就意味著資產(chǎn)從國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理之下，轉(zhuǎn)向混合所有制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理之下。那么在這個(gè)條件下，資產(chǎn)就有可能得到更加充分而廣泛地運(yùn)用。這種更加充分而廣泛的運(yùn)用就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的上升。資產(chǎn)價(jià)值上升以后，在負(fù)債水平不變的情況下，凈資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)相應(yīng)上升。凈資產(chǎn)價(jià)值上升又會(huì)導(dǎo)致股票對(duì)應(yīng)的資本量增長(zhǎng)，股票對(duì)應(yīng)的資本量增長(zhǎng)，股票的價(jià)值就會(huì)上漲。換句話說(shuō)，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲的第一個(gè)渠道，來(lái)自于凈資產(chǎn)估值的變化，而凈資產(chǎn)估值的變化來(lái)自于改革，它是改革紅利在股票市場(chǎng)中的主要表現(xiàn)，而且會(huì)隨著股票市場(chǎng)的不斷完善、不斷延伸，而相應(yīng)地進(jìn)入到我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中去，在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貢獻(xiàn)力量。這就是上市公司股票市值的相應(yīng)變化。

第二個(gè)渠道，資本收益率如果沒(méi)有變化，那就只能轉(zhuǎn)向進(jìn)入市場(chǎng)中的資金和市場(chǎng)中IPO的規(guī)模。中國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)沉寂了七年多的時(shí)間，在這種情況下，要把中國(guó)的股票市場(chǎng)培養(yǎng)起來(lái)，我們?cè)谡麄€(gè)股票市場(chǎng)復(fù)興之初，沒(méi)有給它施加過(guò)多的供給，而是保證它的需求量基本上都能轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)當(dāng)前資產(chǎn)中存量資產(chǎn)的需求，而不是用新需求來(lái)稀釋它。但是中國(guó)的股票超過(guò)4000點(diǎn)之后，股票市場(chǎng)的人氣基本恢復(fù)，定價(jià)能力基本恢復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)的分散能力基本恢復(fù)，在這個(gè)過(guò)程中，金融資產(chǎn)的價(jià)值也有了相應(yīng)的恢復(fù)。在這個(gè)條件下，股票市場(chǎng)要履行的資源配置的職能和企業(yè)融資的職能就要大幅度上升，當(dāng)然要想讓資源配置、企業(yè)融資的職能上升，就不能簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單地只去保護(hù)這2000多家上市公司的利益，要讓更多的人、更多的企業(yè)能夠進(jìn)入到股市平臺(tái)之中，能夠利用這個(gè)直接融資市場(chǎng)開(kāi)展充裕的、便利的、低成本的融資活動(dòng)，然后讓這些資金更加有效地進(jìn)入到中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，為中國(guó)企業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量，成為中國(guó)企業(yè)運(yùn)行的最主要的融資渠道之一。所以，擴(kuò)大IPO的發(fā)行，增加已上市公司增資配股的安排，都是合理的、正常的符合我們國(guó)家改革和發(fā)展方向的舉措。

但是在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)了一些問(wèn)題。因?yàn)楣善边^(guò)了4000點(diǎn)以后，來(lái)自于股票凈資產(chǎn)估值所能夠代表的資本量開(kāi)始趕不上股票的價(jià)值。股票的價(jià)值導(dǎo)致了過(guò)快上漲的上市公司的市值和基本上沒(méi)有太明顯變化的上市公司現(xiàn)值之間的背離，也就是說(shuō)，如果按照現(xiàn)值來(lái)衡量上市公司，它值一個(gè)錢(qián)數(shù)；如果用市值來(lái)衡量這個(gè)上市公司，它又值另外一個(gè)錢(qián)數(shù)，而在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，上市公司的股票市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)上市公司的凈資產(chǎn)。在這個(gè)條件下就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，就是市值高估，上市公司的市值被高估。

一個(gè)正常的市場(chǎng)，如果在市值高估的情況下，最佳的方案是企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，通過(guò)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，相應(yīng)地在這個(gè)過(guò)程中平衡市值和企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值之間的背離。也就是說(shuō)，企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大投資，增加產(chǎn)能，擴(kuò)大利潤(rùn)水平，相應(yīng)地給過(guò)高的市值一個(gè)合理的價(jià)值基礎(chǔ)，那么它的價(jià)值基礎(chǔ)由凈資產(chǎn)加上資產(chǎn)的收益部分構(gòu)成。但是當(dāng)前，有很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的現(xiàn)值之后，他們采取的舉措并不是增加企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，也不是擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)能，也不是注重推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而是做了另外一件事情，就是部分企業(yè)在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中轉(zhuǎn)向套現(xiàn)。我手里持有的股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)股票所蘊(yùn)含的內(nèi)在價(jià)值，我就把手里的股票順價(jià)銷售出去，相應(yīng)套現(xiàn)。套現(xiàn)之后，要么供個(gè)人消費(fèi)、個(gè)人使用，要么開(kāi)展其他的投資活動(dòng)，比方說(shuō)對(duì)房地產(chǎn)的投資活動(dòng)等等。這樣一系列的安排就導(dǎo)致了我們剛才所說(shuō)的市值和現(xiàn)值之間的差異，就導(dǎo)致了多頭和空頭陣營(yíng)分立的開(kāi)始。