除了剛才所說的公司方面的問題之外，中國的宏觀經(jīng)濟運行也為股市帶來了一定程度的沖擊和影響。在6月末，許多市場主體都認為，中國第二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能不夠理想。有很多人認為，第二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)破7是一個大概率事件。在這個條件下，宏觀經(jīng)濟對誰影響大？宏觀經(jīng)濟影響最大的就是把各類因素都綜合考慮在一起，又安排了比較適合權(quán)重的股指，所以宏觀經(jīng)濟形勢對股指很有壓力。具體說，它對股指期貨是非常有壓力的。當宏觀經(jīng)濟形勢，大家都認為二季度有點壓力的時候，就會導致股指期貨出現(xiàn)一個看跌的前景，也就是在未來股指會有所下滑。在這個條件下，股市上的交易者就愿意在當期賣出大量的股指期貨，到遠期、到未來再以低價買入股指期貨的方式來進行平倉。那么，這種近期高賣、遠期購回的情況，就導致了中國股指期貨存在一個運行的趨勢，就是近期估空、遠期平倉，這樣一種交易安排在股市當中明顯增多。所以，大家共同看到一點，因為股市當中有一點點泡沫，許多的投資者利用中國股票市場當中的結(jié)構(gòu)性問題，就把泡沫開始向股票市場的交易和股票的價格以及股票衍生品的價格方向進行引導，我們出現(xiàn)了第一個環(huán)節(jié)的問題，就是股指期貨出了問題，當期的股指期貨賣盤多，買盤少。

除此之外，在現(xiàn)貨市場中表現(xiàn)出來的是股票交易異?；钴S。在異?；钴S的時候，說明整個股票市場中的投資者的信心非常足，投資者的投資意愿也非常強烈。在這個條件下，投資者已經(jīng)不僅僅滿足于現(xiàn)券的持券要求，開始轉(zhuǎn)向一系列以現(xiàn)券為基礎所創(chuàng)造出來的新的金融衍生工具，或者是金融創(chuàng)新產(chǎn)品，最典型的就是ETF。ETF是一個典型的指數(shù)基金，ETF的指數(shù)基金很有意思，它在場內(nèi)市場可以進行交易，就像我們正常的封閉性基金一樣進行交易，當交易完了以后，如果選擇退出這個市場的時候，它又變成了一個開放式的基金，這個開放式的基金可以把ETF所代表的股票釋放出來。比如說，我有一手的ETF，當我決定不交易這一手的ETF，決定退出，退出以后就轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N所謂的開放式的基金，我就要求基金公司贖回我這一手的ETF。那么基金公司不會按照貨幣，不會用價格來贖回，基金公司只會用這一手的ETF所代表的現(xiàn)券、股票量，代表什么樣的股票多少股，按照股票量來進行相應贖回。很有意思的情況就出現(xiàn)了，股票交易異?；钴S，相應的很多人就開始進入到指數(shù)交易當中。進入到指數(shù)交易當中以后發(fā)現(xiàn)了一個問題，ETF這一類指數(shù)基金本身是含有券，是實實在在存有股票的，因為股票現(xiàn)券市場的交易非?；鸨?，導致一個ETF所代表的現(xiàn)券交易的市值大于一個ETF自身的市值。在這個條件下，就會有許多人在市場上買進ETF，買進這個指數(shù)基金，買進以后，不是為了在市場中再賣給別人，而是選擇退出，退出以后要求基金公司用現(xiàn)券贖回ETF。在贖回ETF的過程當中，相應的現(xiàn)券就到了ETF的持有者手中，于是他就拿著這個現(xiàn)券再去市場上交易現(xiàn)券，從而獲得更多的收益。剛才我說的這個過程就叫做ETF套利，是因為現(xiàn)券價格高于ETF的價格，所以通過ETF來買入ETF，再賣出現(xiàn)券來獲得大量的收益。這就形成了在整個股市發(fā)生風險之前，又一個重要的信號，就是ETF這種交易不合理地增長，而且增速非常迅猛，而且ETF發(fā)行市場的交易量的活躍程度要遠遠大于流通市場的活躍程度。大量的ETF從它發(fā)行到贖回，僅僅是為了發(fā)行、交易和贖回，而不是在流通市場中進行ETF和相應股價之間有效的配置來反應股價的合理性，所以這個信號機制被破壞掉了。

我把剛才所講的內(nèi)容跟大家做一個總結(jié)，也就是說在這輪股票異動之前，大約在5月底、6月初前后，在中國的股票市場上形成了兩大陣營。

第一個陣營叫多方陣營，就是看好股市，愿意更多地持有股票的陣營。這個陣營的特征是持有大量的股票現(xiàn)券，在這個過程中，股票證券的持有量非常大。

第二，在場外配資當中，在場外可以選擇融資，也可以選擇融券。選擇融券的目的是為了當前趁著高價把股票賣掉；選擇融資的目的是因為我覺得未來的股票還要漲，趁著現(xiàn)在股票的價格還沒漲起來的時候，融入資金買入更多的股票，這叫做融資。既然你是一個多頭力量，你愿意看好中國股市的未來，所以這部分人在場外配資中基本表現(xiàn)為融資，融入了大量的資金，融入的資金將來是要還的，而融入資金的過程往往是要提交股權(quán)質(zhì)押的。也就是說，我去融入了資金，往往是在這個過程當中要提供我手里已經(jīng)購入的股票，拿著這個股票去市場方手里進行質(zhì)押，相應獲得融資，再來進行股票的買賣和采購。

第三，這部分人以散戶為主，于是他們對于股票市場中交易工具的使用是非常少的。主要有幾點表現(xiàn)：第一，ETF在多頭人當中持有的比例并不高；第二，在期貨市場當中參與量不大，就算參與了，在期貨市場當中買的也都是期貨下一步要進一步上漲的，形成的是買方的力量。

所以，在多方陣營當中主要表現(xiàn)為現(xiàn)券數(shù)量比較大，場外配資表現(xiàn)為融資，相應的在股指期貨市場和指數(shù)基金市場（ETF市場）兩者使用量不大。但對于空方來講，他們在此之前已經(jīng)買了或者是融入資金買了大量的ETF，手里持有大量的指數(shù)基金、大盤的藍籌基金。另外，在股票市場當中他們表現(xiàn)為賣出大量的空盤，我手里沒有任何股票，但是我在期貨市場當中賣出大量的空頭，到了交割期，我再從市場中買入股票，相應地進行平倉，就結(jié)束了，未必要實現(xiàn)真正意義上的期貨交割，這就是期貨的特點。在期貨市場當中表現(xiàn)為非常突出的賣空活動。在場外配資當中，多頭表現(xiàn)為融資；對空頭來講，表現(xiàn)的就是融券。另外，這部分人往往也持有一部分股票的現(xiàn)券，要調(diào)節(jié)頭寸，而且要在市場的運行中借機進行高價出，賺錢，然后低價入再來賺錢。因為中國的股市市場現(xiàn)券交易畢竟是T+1的交易，所以這部分人手里還有一部分現(xiàn)券。

這是第一個回合。在這個回合當中，多頭和空頭應該都是喜氣洋洋的，大家都根據(jù)各自的理念組建自己的股票倉，在這個過程中，空頭的用心要更加突出一點，對股票市場交易機制的掌握水平也要更加突出一點。

第二回合：空頭發(fā)力，多頭接招

接下來在兩大陣營形成之后，就會進入第二個回合。到了第二回合就是空頭發(fā)力，多頭接招。空頭處在這一輪股票市場異動的主動部分，他利用自己的空頭的地位，搶先發(fā)招；多頭只能被動接招，從而導致了股票市場出現(xiàn)了一系列的變化。

比如說，在這個過程當中，進入到6月中下旬以后，空方做的第一步是出售現(xiàn)券、融券，在市場當中大量拋售現(xiàn)有的股票。多方因為對股市的前景看好，在這個過程當中，就購入了來自于空方所拋出的大量股票現(xiàn)券和融券。對于空方來講，這一步實現(xiàn)了成功的套現(xiàn)。在這個過程當中，空方手里就從滿負荷的券、滿負荷的金融衍生品轉(zhuǎn)變成有了資金頭寸和金融衍生品頭寸。

那么接下來，空方第二步是拋出ETF?？辗綊伋鯡TF，空方拋出ETF以后，一方面可以滿足空方套現(xiàn)的要求，繼續(xù)增加空方的現(xiàn)金持有量，同時會導致ETF的價格下行。當ETF價格下行以后，多方就發(fā)現(xiàn)了，指數(shù)基金的價格低，于是多方就開始接手入指數(shù)基金。接手入指數(shù)基金以后，多方這邊就發(fā)現(xiàn)了一個問題，因為指數(shù)基金是用相對較低的價格購入的。在這個條件下，我如果把指數(shù)基金退出流通市場，回到發(fā)行市場當中，相應地我就可以把ETF基金當中所代表的現(xiàn)券要求證券公司贖回，要求基金公司贖回，贖回了以后我就可以把這個現(xiàn)券拿出來，到市場上去交易，相應地我就可以賺更多的錢。

于是，看似空方拋出ETF的活動，導致空方并沒有在當期賺足ETF足夠的錢，因為他要拋，拋的過程會導致價格走低，但畢竟空方實現(xiàn)了套現(xiàn)的目標。而對于多方來講，就很尷尬，他相對低價買入的ETF，他發(fā)現(xiàn)比現(xiàn)券的價格要低，于是，我就不如把ETF退出，換成現(xiàn)券，再拿著現(xiàn)券在股票市場當中進行交易。這個條件下，就導致了股票市場當中的現(xiàn)券的賣盤進一步增加。

你看，仿佛你是多頭，仿佛你還購入了ETF，但是在這個過程當中，因為你的一個理性的選擇就導致了股票市場當中的空頭的增長。那么，一個多頭的人在不經(jīng)意間做了一件空頭的事情。這是第二回合，空頭處在主動地位。

第三回合：市場主體的多空大戰(zhàn)

到了第三回合，我把它叫做市場主體的多空大戰(zhàn)。在這個過程當中，政府尚未介入，國家也未“救市”，主要來自于市場主體之間的多與空之間的爭斗。那么，我們來看一看，第三回合市場主體之間的多空大戰(zhàn)又將激烈到什么程度？

到了這個時期，空方要干的一件事情就是，他的資金量是相對有限的，但是他要形成一個完整的資金鏈，這個資金鏈使得他能夠從市場的異動當中，源源不斷地獲得收益，而這個收益，能夠支撐他的資金鏈條持續(xù)滾動地運行下去。多空大戰(zhàn)到這個時期，主要看多頭和空頭誰能夠在這個過程當中順應市場的交易機制，相應形成自己完整的資金鏈的循環(huán)。

我們來看，在多方不經(jīng)意間也當了空方的情況下，空方做的下一件事就是多次頻繁地操作ETF。因為空方已經(jīng)在之前套了現(xiàn)，那么，在這個過程當中，就導致多方的流動性進一步緊張。

那多方的第一步還是加大融資力度。因為融資融券機制保證了多方可以相對較好地獲得資金的融入。所以，當空方不停地操作ETF，操作這個指數(shù)基金的時候，相應地導致了多方在這個過程當中，融資的量不斷加大。加大到一定程度，就出現(xiàn)了，我們場外配資的規(guī)模到了我們多空大戰(zhàn)之前，已經(jīng)從1000多個億增長到2.6萬個億。在這個情況下，多方的流動性已經(jīng)非常緊張，他單純依靠融資融券渠道獲得的融資空間壓力越來越大。于是，一部分P2P也卷入到這場活動當中。在這個條件下，通過ETF的操作，買入ETF，再賣出ETF，到了多方手里，多方又把ETF拆開，再轉(zhuǎn)回現(xiàn)券，導致現(xiàn)券市場的累計量越來越大，壓力越來越大。于是，多方就會出現(xiàn)一個問題，他突然發(fā)現(xiàn)，這個市場仿佛也不像自己想象的那么好，股票的量非常大，即使沒有任何IPO，但是在這個過程當中所產(chǎn)生的券量增長是非?？斓?。于是，在這個情況下，一部分多方開始停止融資，停止融資以后轉(zhuǎn)向什么呢？轉(zhuǎn)向出售手里持有的現(xiàn)券、股票，把持有的股票、現(xiàn)券賣掉，換回流動性。通過換回流動性，繼續(xù)操作ETF和現(xiàn)券之間的兌換關(guān)系。那么，因為大家開始出售現(xiàn)券，而且現(xiàn)券的保有量又非常大，于是就導致了股票的價格開始出現(xiàn)走低。

在這種情況下，空方還要賺錢，空方怎么做呢？因為現(xiàn)券的價格越來越走低，融資越來越難，但是融券還是非常容易的。于是，在這個條件下呢，空方加大融券的力度，再集中賣出ETF，把自己的融券集中拋出，把自己手里還持有的ETF集中拋出，就導致了市場當中的現(xiàn)券量急劇增長，股指基金的數(shù)量也急劇增長。而且在這個過程當中，股指基金和現(xiàn)券之間的價差突然就沒有了。沒有的情況下，大量已經(jīng)手里持有的股指基金，你也沒有辦法再去實現(xiàn)套利的活動。于是，從套利到股票交易都出現(xiàn)了停滯。

到這個時期，許多的多方開始轉(zhuǎn)向下一個活動，停止增持，股票的數(shù)量不再增長，不再購入新的了。于是，空方剛剛所做的活動，投放了大量的融券，投放了大量的ETF，因為多方不再增加持有量，就一下把股票市場的價格打垮了，這就是我們見到的股票價值突然之間急劇下滑。

這個實際上跟我們的實體經(jīng)濟運行沒有什么關(guān)系。在當時乃至現(xiàn)在都不是反映實體經(jīng)濟突然出現(xiàn)了大問題的原因。實體經(jīng)濟還按照自己的軌道，還在復蘇的進程之中，努力地前行。但是，股票市場因為它自身的交易和空頭力量在這個過程中所做的戰(zhàn)略性操作，就導致了股票市場出現(xiàn)了一個大的急劇的貼水。

再接下來，大家會發(fā)現(xiàn)，當現(xiàn)貨市場大量走低的時候，期貨市場的看跌的氛圍就上來。期貨市場的看跌氛圍上來以后，多頭力量，也就是持有現(xiàn)券較多的人，就希望買入看空的期貨，來相應地平衡自己的風險，于是，導致看空期貨的價格急劇上升。

剛才也說了，在此之前，空方布局的第一步就是把看空期貨基本上都布局了。于是，當看空期貨的價格上升的時候，空方在這個過程中，通過期貨出售來獲益。我們在這里就看到一個非常嚴峻的現(xiàn)象，就是空方在這個過程當中，他通過現(xiàn)貨的提前處置，形成了必要的流動性的來源，又利用流動性，又利用融券機制，在市場當中不停地通過ETF和融券的方式，來獲得流動性的持續(xù)流入。那么，在持續(xù)流入的時候，就導致了股指上出現(xiàn)一個風險，導致股指的下跌。股指的急劇下挫，就導致他在期貨市場上進一步盈利，于是他又把期貨市場上的盈利，進一步拿到現(xiàn)券市場上操作，操作ETF，進一步地來擴大融券，相應的在這個過程中仍然形成一系列的賣盤，就繼續(xù)導致多頭不斷地收縮戰(zhàn)線，于又形成了股指更大幅度地下降，接下來，股指期貨的空頭的價格就更高，多頭通過股指期貨的空頭賺入更多的錢。也就是說，在這個過程當中，在多頭猝不及防的條件之下，空頭已經(jīng)形成了一個內(nèi)循環(huán)的資金鏈。這個資金鏈來自于股票市場當中的各個衍生品、創(chuàng)新產(chǎn)品和股票市場的現(xiàn)券和期貨之間，形成了一個互相呼應，然后滾動擴張的這樣一個資金鏈條。這個資金鏈就把多方打到墻角里面。

到了這個時期，多方出現(xiàn)了什么情況？第一，已經(jīng)在市場當中的人，流動性不能足。在這個過程當中，企業(yè)為了護盤，消耗了大量的流動資金。多頭的持有者為了護盤，不斷進入到股市市場進行抄底?；旧?，很多人還都附上了融資的壓力，新入場的資金量明顯減少。因為股票市場風險加大，外部的投資者認為當前股票市場的收益和風險之間的關(guān)系不成比例，我就不進入這個市場。整個市場當中，多頭的資金剛性趨強。在資金剛性趨強的時候，大家會說，好，我現(xiàn)在沒錢買股票，我就不買，我就干脆持有它，行不行。這個在以前傳統(tǒng)股票市場當中也許可以，但是在當前不行。因為我剛才也說了，在這個過程當中，因為大家前期看好，導致空頭通過頻繁操作ETF，大伙通過ETF來實現(xiàn)套利的活動和股票市場上漲的活動，許多人都把自己的資金用完了，又借入了資金，就叫融資，融入了大量的資金，而你融資的時候，要把你手里持有的股票現(xiàn)券提供給融資方來做質(zhì)押。也就是說，以手里所持有的現(xiàn)券做了質(zhì)押，你才取得了新資金。在這個條件下，如果是你長期持有不交易，那么接下來，在整個市場看跌的情緒之下，許多融資就到期，到期以后就被迫平倉。被迫平倉以后，現(xiàn)券的投放量就進一步增長，進一步增長以后，你被平倉去的現(xiàn)券就成了做空力量當中重要的一個增量。本來你是一個多頭，但是因為你被平倉之后，你就變成事實當中的一個空頭。所以在這個環(huán)境之下，大家可以看出來，多頭處在不利地位，空頭處在有利地位。而且因為空頭的先布局，已經(jīng)形成了一個難以攻破的內(nèi)向型的資金鏈。在這個條件下，如果沒有外力的介入，如果讓市場自己來發(fā)揮作用，市場的力量將明顯偏向空方，并且這個偏向還將在較長的時期之內(nèi)持續(xù)下去。