除了剛才所說的公司方面的問題之外，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也為股市帶來了一定程度的沖擊和影響。在6月末，許多市場(chǎng)主體都認(rèn)為，中國(guó)第二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能不夠理想。有很多人認(rèn)為，第二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)破7是一個(gè)大概率事件。在這個(gè)條件下，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)誰影響大？宏觀經(jīng)濟(jì)影響最大的就是把各類因素都綜合考慮在一起，又安排了比較適合權(quán)重的股指，所以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)股指很有壓力。具體說，它對(duì)股指期貨是非常有壓力的。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，大家都認(rèn)為二季度有點(diǎn)壓力的時(shí)候，就會(huì)導(dǎo)致股指期貨出現(xiàn)一個(gè)看跌的前景，也就是在未來股指會(huì)有所下滑。在這個(gè)條件下，股市上的交易者就愿意在當(dāng)期賣出大量的股指期貨，到遠(yuǎn)期、到未來再以低價(jià)買入股指期貨的方式來進(jìn)行平倉(cāng)。那么，這種近期高賣、遠(yuǎn)期購(gòu)回的情況，就導(dǎo)致了中國(guó)股指期貨存在一個(gè)運(yùn)行的趨勢(shì)，就是近期估空、遠(yuǎn)期平倉(cāng)，這樣一種交易安排在股市當(dāng)中明顯增多。所以，大家共同看到一點(diǎn)，因?yàn)楣墒挟?dāng)中有一點(diǎn)點(diǎn)泡沫，許多的投資者利用中國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)中的結(jié)構(gòu)性問題，就把泡沫開始向股票市場(chǎng)的交易和股票的價(jià)格以及股票衍生品的價(jià)格方向進(jìn)行引導(dǎo)，我們出現(xiàn)了第一個(gè)環(huán)節(jié)的問題，就是股指期貨出了問題，當(dāng)期的股指期貨賣盤多，買盤少。

除此之外，在現(xiàn)貨市場(chǎng)中表現(xiàn)出來的是股票交易異?；钴S。在異常活躍的時(shí)候，說明整個(gè)股票市場(chǎng)中的投資者的信心非常足，投資者的投資意愿也非常強(qiáng)烈。在這個(gè)條件下，投資者已經(jīng)不僅僅滿足于現(xiàn)券的持券要求，開始轉(zhuǎn)向一系列以現(xiàn)券為基礎(chǔ)所創(chuàng)造出來的新的金融衍生工具，或者是金融創(chuàng)新產(chǎn)品，最典型的就是ETF。ETF是一個(gè)典型的指數(shù)基金，ETF的指數(shù)基金很有意思，它在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)可以進(jìn)行交易，就像我們正常的封閉性基金一樣進(jìn)行交易，當(dāng)交易完了以后，如果選擇退出這個(gè)市場(chǎng)的時(shí)候，它又變成了一個(gè)開放式的基金，這個(gè)開放式的基金可以把ETF所代表的股票釋放出來。比如說，我有一手的ETF，當(dāng)我決定不交易這一手的ETF，決定退出，退出以后就轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N所謂的開放式的基金，我就要求基金公司贖回我這一手的ETF。那么基金公司不會(huì)按照貨幣，不會(huì)用價(jià)格來贖回，基金公司只會(huì)用這一手的ETF所代表的現(xiàn)券、股票量，代表什么樣的股票多少股，按照股票量來進(jìn)行相應(yīng)贖回。很有意思的情況就出現(xiàn)了，股票交易異?；钴S，相應(yīng)的很多人就開始進(jìn)入到指數(shù)交易當(dāng)中。進(jìn)入到指數(shù)交易當(dāng)中以后發(fā)現(xiàn)了一個(gè)問題，ETF這一類指數(shù)基金本身是含有券，是實(shí)實(shí)在在存有股票的，因?yàn)楣善爆F(xiàn)券市場(chǎng)的交易非常火爆，導(dǎo)致一個(gè)ETF所代表的現(xiàn)券交易的市值大于一個(gè)ETF自身的市值。在這個(gè)條件下，就會(huì)有許多人在市場(chǎng)上買進(jìn)ETF，買進(jìn)這個(gè)指數(shù)基金，買進(jìn)以后，不是為了在市場(chǎng)中再賣給別人，而是選擇退出，退出以后要求基金公司用現(xiàn)券贖回ETF。在贖回ETF的過程當(dāng)中，相應(yīng)的現(xiàn)券就到了ETF的持有者手中，于是他就拿著這個(gè)現(xiàn)券再去市場(chǎng)上交易現(xiàn)券，從而獲得更多的收益。剛才我說的這個(gè)過程就叫做ETF套利，是因?yàn)楝F(xiàn)券價(jià)格高于ETF的價(jià)格，所以通過ETF來買入ETF，再賣出現(xiàn)券來獲得大量的收益。這就形成了在整個(gè)股市發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)之前，又一個(gè)重要的信號(hào)，就是ETF這種交易不合理地增長(zhǎng)，而且增速非常迅猛，而且ETF發(fā)行市場(chǎng)的交易量的活躍程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流通市場(chǎng)的活躍程度。大量的ETF從它發(fā)行到贖回，僅僅是為了發(fā)行、交易和贖回，而不是在流通市場(chǎng)中進(jìn)行ETF和相應(yīng)股價(jià)之間有效的配置來反應(yīng)股價(jià)的合理性，所以這個(gè)信號(hào)機(jī)制被破壞掉了。

我把剛才所講的內(nèi)容跟大家做一個(gè)總結(jié)，也就是說在這輪股票異動(dòng)之前，大約在5月底、6月初前后，在中國(guó)的股票市場(chǎng)上形成了兩大陣營(yíng)。

第一個(gè)陣營(yíng)叫多方陣營(yíng)，就是看好股市，愿意更多地持有股票的陣營(yíng)。這個(gè)陣營(yíng)的特征是持有大量的股票現(xiàn)券，在這個(gè)過程中，股票證券的持有量非常大。

第二，在場(chǎng)外配資當(dāng)中，在場(chǎng)外可以選擇融資，也可以選擇融券。選擇融券的目的是為了當(dāng)前趁著高價(jià)把股票賣掉；選擇融資的目的是因?yàn)槲矣X得未來的股票還要漲，趁著現(xiàn)在股票的價(jià)格還沒漲起來的時(shí)候，融入資金買入更多的股票，這叫做融資。既然你是一個(gè)多頭力量，你愿意看好中國(guó)股市的未來，所以這部分人在場(chǎng)外配資中基本表現(xiàn)為融資，融入了大量的資金，融入的資金將來是要還的，而融入資金的過程往往是要提交股權(quán)質(zhì)押的。也就是說，我去融入了資金，往往是在這個(gè)過程當(dāng)中要提供我手里已經(jīng)購(gòu)入的股票，拿著這個(gè)股票去市場(chǎng)方手里進(jìn)行質(zhì)押，相應(yīng)獲得融資，再來進(jìn)行股票的買賣和采購(gòu)。

第三，這部分人以散戶為主，于是他們對(duì)于股票市場(chǎng)中交易工具的使用是非常少的。主要有幾點(diǎn)表現(xiàn)：第一，ETF在多頭人當(dāng)中持有的比例并不高；第二，在期貨市場(chǎng)當(dāng)中參與量不大，就算參與了，在期貨市場(chǎng)當(dāng)中買的也都是期貨下一步要進(jìn)一步上漲的，形成的是買方的力量。

所以，在多方陣營(yíng)當(dāng)中主要表現(xiàn)為現(xiàn)券數(shù)量比較大，場(chǎng)外配資表現(xiàn)為融資，相應(yīng)的在股指期貨市場(chǎng)和指數(shù)基金市場(chǎng)（ETF市場(chǎng)）兩者使用量不大。但對(duì)于空方來講，他們?cè)诖酥耙呀?jīng)買了或者是融入資金買了大量的ETF，手里持有大量的指數(shù)基金、大盤的藍(lán)籌基金。另外，在股票市場(chǎng)當(dāng)中他們表現(xiàn)為賣出大量的空盤，我手里沒有任何股票，但是我在期貨市場(chǎng)當(dāng)中賣出大量的空頭，到了交割期，我再?gòu)氖袌?chǎng)中買入股票，相應(yīng)地進(jìn)行平倉(cāng)，就結(jié)束了，未必要實(shí)現(xiàn)真正意義上的期貨交割，這就是期貨的特點(diǎn)。在期貨市場(chǎng)當(dāng)中表現(xiàn)為非常突出的賣空活動(dòng)。在場(chǎng)外配資當(dāng)中，多頭表現(xiàn)為融資；對(duì)空頭來講，表現(xiàn)的就是融券。另外，這部分人往往也持有一部分股票的現(xiàn)券，要調(diào)節(jié)頭寸，而且要在市場(chǎng)的運(yùn)行中借機(jī)進(jìn)行高價(jià)出，賺錢，然后低價(jià)入再來賺錢。因?yàn)橹袊?guó)的股市市場(chǎng)現(xiàn)券交易畢竟是T+1的交易，所以這部分人手里還有一部分現(xiàn)券。

這是第一個(gè)回合。在這個(gè)回合當(dāng)中，多頭和空頭應(yīng)該都是喜氣洋洋的，大家都根據(jù)各自的理念組建自己的股票倉(cāng)，在這個(gè)過程中，空頭的用心要更加突出一點(diǎn)，對(duì)股票市場(chǎng)交易機(jī)制的掌握水平也要更加突出一點(diǎn)。

第二回合：空頭發(fā)力，多頭接招

接下來在兩大陣營(yíng)形成之后，就會(huì)進(jìn)入第二個(gè)回合。到了第二回合就是空頭發(fā)力，多頭接招。空頭處在這一輪股票市場(chǎng)異動(dòng)的主動(dòng)部分，他利用自己的空頭的地位，搶先發(fā)招；多頭只能被動(dòng)接招，從而導(dǎo)致了股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列的變化。

比如說，在這個(gè)過程當(dāng)中，進(jìn)入到6月中下旬以后，空方做的第一步是出售現(xiàn)券、融券，在市場(chǎng)當(dāng)中大量拋售現(xiàn)有的股票。多方因?yàn)閷?duì)股市的前景看好，在這個(gè)過程當(dāng)中，就購(gòu)入了來自于空方所拋出的大量股票現(xiàn)券和融券。對(duì)于空方來講，這一步實(shí)現(xiàn)了成功的套現(xiàn)。在這個(gè)過程當(dāng)中，空方手里就從滿負(fù)荷的券、滿負(fù)荷的金融衍生品轉(zhuǎn)變成有了資金頭寸和金融衍生品頭寸。

那么接下來，空方第二步是拋出ETF?？辗綊伋鯡TF，空方拋出ETF以后，一方面可以滿足空方套現(xiàn)的要求，繼續(xù)增加空方的現(xiàn)金持有量，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致ETF的價(jià)格下行。當(dāng)ETF價(jià)格下行以后，多方就發(fā)現(xiàn)了，指數(shù)基金的價(jià)格低，于是多方就開始接手入指數(shù)基金。接手入指數(shù)基金以后，多方這邊就發(fā)現(xiàn)了一個(gè)問題，因?yàn)橹笖?shù)基金是用相對(duì)較低的價(jià)格購(gòu)入的。在這個(gè)條件下，我如果把指數(shù)基金退出流通市場(chǎng)，回到發(fā)行市場(chǎng)當(dāng)中，相應(yīng)地我就可以把ETF基金當(dāng)中所代表的現(xiàn)券要求證券公司贖回，要求基金公司贖回，贖回了以后我就可以把這個(gè)現(xiàn)券拿出來，到市場(chǎng)上去交易，相應(yīng)地我就可以賺更多的錢。

于是，看似空方拋出ETF的活動(dòng)，導(dǎo)致空方并沒有在當(dāng)期賺足ETF足夠的錢，因?yàn)樗獟?，拋的過程會(huì)導(dǎo)致價(jià)格走低，但畢竟空方實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)的目標(biāo)。而對(duì)于多方來講，就很尷尬，他相對(duì)低價(jià)買入的ETF，他發(fā)現(xiàn)比現(xiàn)券的價(jià)格要低，于是，我就不如把ETF退出，換成現(xiàn)券，再拿著現(xiàn)券在股票市場(chǎng)當(dāng)中進(jìn)行交易。這個(gè)條件下，就導(dǎo)致了股票市場(chǎng)當(dāng)中的現(xiàn)券的賣盤進(jìn)一步增加。

你看，仿佛你是多頭，仿佛你還購(gòu)入了ETF，但是在這個(gè)過程當(dāng)中，因?yàn)槟愕囊粋€(gè)理性的選擇就導(dǎo)致了股票市場(chǎng)當(dāng)中的空頭的增長(zhǎng)。那么，一個(gè)多頭的人在不經(jīng)意間做了一件空頭的事情。這是第二回合，空頭處在主動(dòng)地位。

第三回合：市場(chǎng)主體的多空大戰(zhàn)

到了第三回合，我把它叫做市場(chǎng)主體的多空大戰(zhàn)。在這個(gè)過程當(dāng)中，政府尚未介入，國(guó)家也未“救市”，主要來自于市場(chǎng)主體之間的多與空之間的爭(zhēng)斗。那么，我們來看一看，第三回合市場(chǎng)主體之間的多空大戰(zhàn)又將激烈到什么程度？

到了這個(gè)時(shí)期，空方要干的一件事情就是，他的資金量是相對(duì)有限的，但是他要形成一個(gè)完整的資金鏈，這個(gè)資金鏈?zhǔn)沟盟軌驈氖袌?chǎng)的異動(dòng)當(dāng)中，源源不斷地獲得收益，而這個(gè)收益，能夠支撐他的資金鏈條持續(xù)滾動(dòng)地運(yùn)行下去。多空大戰(zhàn)到這個(gè)時(shí)期，主要看多頭和空頭誰能夠在這個(gè)過程當(dāng)中順應(yīng)市場(chǎng)的交易機(jī)制，相應(yīng)形成自己完整的資金鏈的循環(huán)。

我們來看，在多方不經(jīng)意間也當(dāng)了空方的情況下，空方做的下一件事就是多次頻繁地操作ETF。因?yàn)榭辗揭呀?jīng)在之前套了現(xiàn)，那么，在這個(gè)過程當(dāng)中，就導(dǎo)致多方的流動(dòng)性進(jìn)一步緊張。

那多方的第一步還是加大融資力度。因?yàn)槿谫Y融券機(jī)制保證了多方可以相對(duì)較好地獲得資金的融入。所以，當(dāng)空方不停地操作ETF，操作這個(gè)指數(shù)基金的時(shí)候，相應(yīng)地導(dǎo)致了多方在這個(gè)過程當(dāng)中，融資的量不斷加大。加大到一定程度，就出現(xiàn)了，我們場(chǎng)外配資的規(guī)模到了我們多空大戰(zhàn)之前，已經(jīng)從1000多個(gè)億增長(zhǎng)到2.6萬個(gè)億。在這個(gè)情況下，多方的流動(dòng)性已經(jīng)非常緊張，他單純依靠融資融券渠道獲得的融資空間壓力越來越大。于是，一部分P2P也卷入到這場(chǎng)活動(dòng)當(dāng)中。在這個(gè)條件下，通過ETF的操作，買入ETF，再賣出ETF，到了多方手里，多方又把ETF拆開，再轉(zhuǎn)回現(xiàn)券，導(dǎo)致現(xiàn)券市場(chǎng)的累計(jì)量越來越大，壓力越來越大。于是，多方就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題，他突然發(fā)現(xiàn)，這個(gè)市場(chǎng)仿佛也不像自己想象的那么好，股票的量非常大，即使沒有任何IPO，但是在這個(gè)過程當(dāng)中所產(chǎn)生的券量增長(zhǎng)是非?？斓摹Ｓ谑?，在這個(gè)情況下，一部分多方開始停止融資，停止融資以后轉(zhuǎn)向什么呢？轉(zhuǎn)向出售手里持有的現(xiàn)券、股票，把持有的股票、現(xiàn)券賣掉，換回流動(dòng)性。通過換回流動(dòng)性，繼續(xù)操作ETF和現(xiàn)券之間的兌換關(guān)系。那么，因?yàn)榇蠹议_始出售現(xiàn)券，而且現(xiàn)券的保有量又非常大，于是就導(dǎo)致了股票的價(jià)格開始出現(xiàn)走低。

在這種情況下，空方還要賺錢，空方怎么做呢？因?yàn)楝F(xiàn)券的價(jià)格越來越走低，融資越來越難，但是融券還是非常容易的。于是，在這個(gè)條件下呢，空方加大融券的力度，再集中賣出ETF，把自己的融券集中拋出，把自己手里還持有的ETF集中拋出，就導(dǎo)致了市場(chǎng)當(dāng)中的現(xiàn)券量急劇增長(zhǎng)，股指基金的數(shù)量也急劇增長(zhǎng)。而且在這個(gè)過程當(dāng)中，股指基金和現(xiàn)券之間的價(jià)差突然就沒有了。沒有的情況下，大量已經(jīng)手里持有的股指基金，你也沒有辦法再去實(shí)現(xiàn)套利的活動(dòng)。于是，從套利到股票交易都出現(xiàn)了停滯。

到這個(gè)時(shí)期，許多的多方開始轉(zhuǎn)向下一個(gè)活動(dòng)，停止增持，股票的數(shù)量不再增長(zhǎng)，不再購(gòu)入新的了。于是，空方剛剛所做的活動(dòng)，投放了大量的融券，投放了大量的ETF，因?yàn)槎喾讲辉僭黾映钟辛?，就一下把股票市?chǎng)的價(jià)格打垮了，這就是我們見到的股票價(jià)值突然之間急劇下滑。

這個(gè)實(shí)際上跟我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沒有什么關(guān)系。在當(dāng)時(shí)乃至現(xiàn)在都不是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)突然出現(xiàn)了大問題的原因。實(shí)體經(jīng)濟(jì)還按照自己的軌道，還在復(fù)蘇的進(jìn)程之中，努力地前行。但是，股票市場(chǎng)因?yàn)樗陨淼慕灰缀涂疹^力量在這個(gè)過程中所做的戰(zhàn)略性操作，就導(dǎo)致了股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)大的急劇的貼水。

再接下來，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)大量走低的時(shí)候，期貨市場(chǎng)的看跌的氛圍就上來。期貨市場(chǎng)的看跌氛圍上來以后，多頭力量，也就是持有現(xiàn)券較多的人，就希望買入看空的期貨，來相應(yīng)地平衡自己的風(fēng)險(xiǎn)，于是，導(dǎo)致看空期貨的價(jià)格急劇上升。

剛才也說了，在此之前，空方布局的第一步就是把看空期貨基本上都布局了。于是，當(dāng)看空期貨的價(jià)格上升的時(shí)候，空方在這個(gè)過程中，通過期貨出售來獲益。我們?cè)谶@里就看到一個(gè)非常嚴(yán)峻的現(xiàn)象，就是空方在這個(gè)過程當(dāng)中，他通過現(xiàn)貨的提前處置，形成了必要的流動(dòng)性的來源，又利用流動(dòng)性，又利用融券機(jī)制，在市場(chǎng)當(dāng)中不停地通過ETF和融券的方式，來獲得流動(dòng)性的持續(xù)流入。那么，在持續(xù)流入的時(shí)候，就導(dǎo)致了股指上出現(xiàn)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股指的下跌。股指的急劇下挫，就導(dǎo)致他在期貨市場(chǎng)上進(jìn)一步盈利，于是他又把期貨市場(chǎng)上的盈利，進(jìn)一步拿到現(xiàn)券市場(chǎng)上操作，操作ETF，進(jìn)一步地來擴(kuò)大融券，相應(yīng)的在這個(gè)過程中仍然形成一系列的賣盤，就繼續(xù)導(dǎo)致多頭不斷地收縮戰(zhàn)線，于又形成了股指更大幅度地下降，接下來，股指期貨的空頭的價(jià)格就更高，多頭通過股指期貨的空頭賺入更多的錢。也就是說，在這個(gè)過程當(dāng)中，在多頭猝不及防的條件之下，空頭已經(jīng)形成了一個(gè)內(nèi)循環(huán)的資金鏈。這個(gè)資金鏈來自于股票市場(chǎng)當(dāng)中的各個(gè)衍生品、創(chuàng)新產(chǎn)品和股票市場(chǎng)的現(xiàn)券和期貨之間，形成了一個(gè)互相呼應(yīng)，然后滾動(dòng)擴(kuò)張的這樣一個(gè)資金鏈條。這個(gè)資金鏈就把多方打到墻角里面。

到了這個(gè)時(shí)期，多方出現(xiàn)了什么情況？第一，已經(jīng)在市場(chǎng)當(dāng)中的人，流動(dòng)性不能足。在這個(gè)過程當(dāng)中，企業(yè)為了護(hù)盤，消耗了大量的流動(dòng)資金。多頭的持有者為了護(hù)盤，不斷進(jìn)入到股市市場(chǎng)進(jìn)行抄底?；旧?，很多人還都附上了融資的壓力，新入場(chǎng)的資金量明顯減少。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，外部的投資者認(rèn)為當(dāng)前股票市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系不成比例，我就不進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。整個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，多頭的資金剛性趨強(qiáng)。在資金剛性趨強(qiáng)的時(shí)候，大家會(huì)說，好，我現(xiàn)在沒錢買股票，我就不買，我就干脆持有它，行不行。這個(gè)在以前傳統(tǒng)股票市場(chǎng)當(dāng)中也許可以，但是在當(dāng)前不行。因?yàn)槲覄偛乓舱f了，在這個(gè)過程當(dāng)中，因?yàn)榇蠹仪捌诳春茫瑢?dǎo)致空頭通過頻繁操作ETF，大伙通過ETF來實(shí)現(xiàn)套利的活動(dòng)和股票市場(chǎng)上漲的活動(dòng)，許多人都把自己的資金用完了，又借入了資金，就叫融資，融入了大量的資金，而你融資的時(shí)候，要把你手里持有的股票現(xiàn)券提供給融資方來做質(zhì)押。也就是說，以手里所持有的現(xiàn)券做了質(zhì)押，你才取得了新資金。在這個(gè)條件下，如果是你長(zhǎng)期持有不交易，那么接下來，在整個(gè)市場(chǎng)看跌的情緒之下，許多融資就到期，到期以后就被迫平倉(cāng)。被迫平倉(cāng)以后，現(xiàn)券的投放量就進(jìn)一步增長(zhǎng)，進(jìn)一步增長(zhǎng)以后，你被平倉(cāng)去的現(xiàn)券就成了做空力量當(dāng)中重要的一個(gè)增量。本來你是一個(gè)多頭，但是因?yàn)槟惚黄絺}(cāng)之后，你就變成事實(shí)當(dāng)中的一個(gè)空頭。所以在這個(gè)環(huán)境之下，大家可以看出來，多頭處在不利地位，空頭處在有利地位。而且因?yàn)榭疹^的先布局，已經(jīng)形成了一個(gè)難以攻破的內(nèi)向型的資金鏈。在這個(gè)條件下，如果沒有外力的介入，如果讓市場(chǎng)自己來發(fā)揮作用，市場(chǎng)的力量將明顯偏向空方，并且這個(gè)偏向還將在較長(zhǎng)的時(shí)期之內(nèi)持續(xù)下去。