二、拐點(diǎn)到來(lái)的次序是什么？

雖然具體的房地產(chǎn)市場(chǎng)制度和發(fā)展階段存在差異，但是從趨勢(shì)看，觀察美國(guó)和日本房?jī)r(jià)、供給和需求的拐點(diǎn)漸次到來(lái)的順序，可以發(fā)現(xiàn)一定的規(guī)律。

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)觀察，新房供給拐點(diǎn)于1950左右先于需求和房?jī)r(jià)拐點(diǎn)到來(lái)，二手房供給則于2006年出現(xiàn)一個(gè)階段性拐點(diǎn)。具體而言，需求和房?jī)r(jià)經(jīng)歷了1980年代和2007年金融危機(jī)兩次調(diào)整，目前仍未出現(xiàn)拐點(diǎn)顯現(xiàn)的跡象，人口的自由遷徙、住房的改善帶來(lái)每年穩(wěn)定在500萬(wàn)套左右的交易量，其中90%為二手房交易。因此，嚴(yán)格意義上說(shuō)美國(guó)房地產(chǎn)需求和價(jià)格的拐點(diǎn)與供給拐點(diǎn)是存在明顯的差異的。

究其原因，可以發(fā)現(xiàn)：（1）1950年之后，美國(guó)由城市化浪潮進(jìn)入郊區(qū)化浪潮，在城市人口總量沒(méi)有明顯增加的情況下，郊區(qū)人口則出現(xiàn)快速膨脹，1950年代和1960年代美國(guó)郊區(qū)人口分別增長(zhǎng)52%和33%，這構(gòu)成美國(guó)住房需求上升的最主要驅(qū)動(dòng)力；（2）美國(guó)住房需求不斷升級(jí)，套均面積不斷增長(zhǎng)，目前為230平左右，是日本和中國(guó)的3倍；（3）美國(guó)金融系統(tǒng)對(duì)居民住房需求的支撐，這使得美國(guó)居民的杠桿率在1995-2005年出現(xiàn)連續(xù)和快速的上升，由此驅(qū)使需求膨脹和房?jī)r(jià)上漲。（4）美國(guó)聯(lián)邦住房局、兩房等機(jī)構(gòu)對(duì)低收入家庭的持續(xù)支持，使得正常情況無(wú)法進(jìn)入住房市場(chǎng)的潛在需求變成真實(shí)需求，住房自有率快速上升。這些機(jī)構(gòu)的存在不僅能夠使美國(guó)的需求和房?jī)r(jià)在上升周期中“錦上添花”，而且也能在下降周期中“雪中送炭”，發(fā)揮明顯的對(duì)沖作用。

從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房?jī)r(jià)拐點(diǎn)先于供求拐點(diǎn)到來(lái)。日本在房?jī)r(jià)陷入低谷后，供給和需求仍然保持了健康的增長(zhǎng)。幾乎所有的悲觀分析都喜歡把日本視為對(duì)標(biāo)中國(guó)的案例。然而，事實(shí)上， 1980年代末房?jī)r(jià)的暴跌并沒(méi)有摧毀日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)，盡管房?jī)r(jià)和地價(jià)至今沒(méi)有恢復(fù)，但真實(shí)有效的需求仍然存在，這也表明區(qū)分不同的拐點(diǎn)的界定是有意義的。日本戶均住房套數(shù)從1970年代開(kāi)始就長(zhǎng)期大于1，但由于存量住房在面積、設(shè)計(jì)上的缺陷無(wú)法滿足增量的需求，因此，在大量房屋空置房的情況下，每年仍有100多萬(wàn)套的新建住房進(jìn)入市場(chǎng)。

雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，日本新開(kāi)工數(shù)量的確在下降，但是并非突發(fā)式下降，而是逐步平穩(wěn)下降，從1991年每年新工140萬(wàn)工，下降到2012年每年新開(kāi)工100萬(wàn)套，20多年下降30%，這是一個(gè)十分正常的調(diào)整節(jié)奏。

我們的研究表明，相比人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率，美日韓三國(guó)居民部門的杠桿率與房?jī)r(jià)走勢(shì)變化的擬合度要好得多。如果將日本和美國(guó)的案例放在一起進(jìn)行對(duì)比，這兩個(gè)國(guó)家的拐點(diǎn)到來(lái)時(shí)序以及幅度之所以存在不同，重要的原因之一在于金融杠桿的力量差異。居民部門杠桿率提升的幅度和力度往往決定了房?jī)r(jià)拐點(diǎn)將以何種方式到來(lái)、以何種方式化解。日本居民部門的杠桿率從1970年代經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)20年的急速猛烈的陡峭上升，房?jī)r(jià)在此帶動(dòng)下不斷創(chuàng)出新高。在泡沫破滅后，居民部門的去杠桿進(jìn)程歷盡20年仍未結(jié)束。相比而言，美國(guó)居民部門的杠桿率則保持了溫和上行的態(tài)勢(shì)，只是在2000年之后出現(xiàn)一個(gè)加速上升的過(guò)程，在金融危機(jī)調(diào)整5年后再次步入上升通道。我們傾向于認(rèn)為，日本房地產(chǎn)如此戲劇性急漲急跌的變化，除了房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些制度差異外，一個(gè)重要的影響因素是由于其背后缺少一個(gè)彈性多元的金融體系。而美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以能夠迅速反彈，與金融危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)、房地美、房利美和吉利美及時(shí)填補(bǔ)了市場(chǎng)金融力量暫時(shí)缺失有著直接關(guān)系。