二、拐點到來的次序是什么？

雖然具體的房地產(chǎn)市場制度和發(fā)展階段存在差異，但是從趨勢看，觀察美國和日本房價、供給和需求的拐點漸次到來的順序，可以發(fā)現(xiàn)一定的規(guī)律。

從美國經(jīng)驗觀察，新房供給拐點于1950左右先于需求和房價拐點到來，二手房供給則于2006年出現(xiàn)一個階段性拐點。具體而言，需求和房價經(jīng)歷了1980年代和2007年金融危機(jī)兩次調(diào)整，目前仍未出現(xiàn)拐點顯現(xiàn)的跡象，人口的自由遷徙、住房的改善帶來每年穩(wěn)定在500萬套左右的交易量，其中90%為二手房交易。因此，嚴(yán)格意義上說美國房地產(chǎn)需求和價格的拐點與供給拐點是存在明顯的差異的。

究其原因，可以發(fā)現(xiàn)：（1）1950年之后，美國由城市化浪潮進(jìn)入郊區(qū)化浪潮，在城市人口總量沒有明顯增加的情況下，郊區(qū)人口則出現(xiàn)快速膨脹，1950年代和1960年代美國郊區(qū)人口分別增長52%和33%，這構(gòu)成美國住房需求上升的最主要驅(qū)動力；（2）美國住房需求不斷升級，套均面積不斷增長，目前為230平左右，是日本和中國的3倍；（3）美國金融系統(tǒng)對居民住房需求的支撐，這使得美國居民的杠桿率在1995-2005年出現(xiàn)連續(xù)和快速的上升，由此驅(qū)使需求膨脹和房價上漲。（4）美國聯(lián)邦住房局、兩房等機(jī)構(gòu)對低收入家庭的持續(xù)支持，使得正常情況無法進(jìn)入住房市場的潛在需求變成真實需求，住房自有率快速上升。這些機(jī)構(gòu)的存在不僅能夠使美國的需求和房價在上升周期中“錦上添花”，而且也能在下降周期中“雪中送炭”，發(fā)揮明顯的對沖作用。

從日本經(jīng)驗來看，房價拐點先于供求拐點到來。日本在房價陷入低谷后，供給和需求仍然保持了健康的增長。幾乎所有的悲觀分析都喜歡把日本視為對標(biāo)中國的案例。然而，事實上， 1980年代末房價的暴跌并沒有摧毀日本的房地產(chǎn)市場，盡管房價和地價至今沒有恢復(fù)，但真實有效的需求仍然存在，這也表明區(qū)分不同的拐點的界定是有意義的。日本戶均住房套數(shù)從1970年代開始就長期大于1，但由于存量住房在面積、設(shè)計上的缺陷無法滿足增量的需求，因此，在大量房屋空置房的情況下，每年仍有100多萬套的新建住房進(jìn)入市場。

雖然從長期來看，日本新開工數(shù)量的確在下降，但是并非突發(fā)式下降，而是逐步平穩(wěn)下降，從1991年每年新工140萬工，下降到2012年每年新開工100萬套，20多年下降30%，這是一個十分正常的調(diào)整節(jié)奏。

我們的研究表明，相比人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率，美日韓三國居民部門的杠桿率與房價走勢變化的擬合度要好得多。如果將日本和美國的案例放在一起進(jìn)行對比，這兩個國家的拐點到來時序以及幅度之所以存在不同，重要的原因之一在于金融杠桿的力量差異。居民部門杠桿率提升的幅度和力度往往決定了房價拐點將以何種方式到來、以何種方式化解。日本居民部門的杠桿率從1970年代經(jīng)歷了一個長達(dá)20年的急速猛烈的陡峭上升，房價在此帶動下不斷創(chuàng)出新高。在泡沫破滅后，居民部門的去杠桿進(jìn)程歷盡20年仍未結(jié)束。相比而言，美國居民部門的杠桿率則保持了溫和上行的態(tài)勢，只是在2000年之后出現(xiàn)一個加速上升的過程，在金融危機(jī)調(diào)整5年后再次步入上升通道。我們傾向于認(rèn)為，日本房地產(chǎn)如此戲劇性急漲急跌的變化，除了房地產(chǎn)市場的一些制度差異外，一個重要的影響因素是由于其背后缺少一個彈性多元的金融體系。而美國房地產(chǎn)市場之所以能夠迅速反彈，與金融危機(jī)中美聯(lián)儲、房地美、房利美和吉利美及時填補(bǔ)了市場金融力量暫時缺失有著直接關(guān)系。