2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。2022年的貨幣政策最核心的指標(biāo)就是貨幣數(shù)量的指標(biāo)，而對(duì)于貨幣數(shù)量的要求是流動(dòng)性的合理充裕。我們一般對(duì)流動(dòng)性的合理充裕表述成要讓M2（廣義貨幣供應(yīng)量）的增速與名義GDP的增速保持基本同步。但考慮到2022年的特點(diǎn)，從逆周期的角度來講，2022年的政策力度要比市場(chǎng)的需求更強(qiáng)一些。從跨周期的角度來看，2021年預(yù)計(jì)M2的增速也就在8.5%左右，而我們的經(jīng)濟(jì)增速特別是名義GDP增速很有可能會(huì)突破10%。這種情況下，我們的M2的增速和名義GDP增速之間就會(huì)有兩個(gè)百分點(diǎn)左右的差額。這兩個(gè)百分點(diǎn)左右的差額，可以統(tǒng)籌到明年來做一些平衡。注意，這不代表把兩個(gè)百分點(diǎn)都拿過去。假如，2022年的名義GDP的增速在6.5%到7%之間，那我們就可以考慮讓M2的增速在8%左右。這樣，2022年的市場(chǎng)環(huán)境就會(huì)更加寬裕，更加富有空間流動(dòng)性的支持。

要想實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)是很不容易的。其中一個(gè)原因來自我們貨幣乘數(shù)運(yùn)行環(huán)境的變化。在新冠肺炎疫情期間，我們通過穩(wěn)增長(zhǎng)的相關(guān)政策，保住了中小微企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，使得市場(chǎng)的運(yùn)行秩序良好，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。又通過積極的金融政策、貨幣政策來促進(jìn)了相關(guān)流動(dòng)性的投放，穩(wěn)住了中小微企業(yè)的基本盤。在2020年，我們形成了對(duì)于貨幣乘數(shù)的有效促進(jìn)和提高。從2020年起，央行的基礎(chǔ)貨幣投放量幾乎沒有增加，基本上是在一個(gè)水平線上進(jìn)行震蕩的總體局面。如果說央行的基礎(chǔ)貨幣總量保持在這樣的情況下，市場(chǎng)上的流動(dòng)性供給主要靠貨幣乘數(shù)的提高來進(jìn)行滿足，這種滿足對(duì)于央行來講，留下了足夠的貨幣政策空間。另外，如果依托貨幣乘數(shù)來滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需要，在流動(dòng)性上，存款和貸款的快速轉(zhuǎn)換，也可以形成貨幣乘數(shù)的有效提高?？梢哉f，在2020年和2021年，我們主要的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)是依托貨幣乘數(shù)的提高。那么，貨幣乘數(shù)的提高帶來了一個(gè)問題，就是利率水平相對(duì)偏高。因?yàn)榇孓D(zhuǎn)貸，貸轉(zhuǎn)存的速度快，又能形成相關(guān)的疊加，于是利率被市場(chǎng)小幅度推高。這種小幅推高，使我們當(dāng)前的利率在世界主要經(jīng)濟(jì)體中處于中等偏上水平。

在這個(gè)背景下，我們接下來要做的事情就是在貨幣乘數(shù)趨于穩(wěn)定的情況下，考慮增加M2的供給。貨幣乘數(shù)趨于穩(wěn)定一方面受到房地產(chǎn)調(diào)控的影響。2022年，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)的活躍端是居住性投資和居住性消費(fèi)，而不是投資性的投資。居住性投資的運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)間非常長(zhǎng)，一線城市的家庭房貸動(dòng)輒就二十年、三十年。在這期間，有房貸的家庭原則上是持續(xù)償還貸款，而儲(chǔ)蓄的增加也是循序漸進(jìn)的，這種情況是不能快速存轉(zhuǎn)貸、貸轉(zhuǎn)存的，因此貨幣乘數(shù)會(huì)受影響。另外一方面，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)空間不夠，因?yàn)槲覀兘o風(fēng)險(xiǎn)做了部分的政策干預(yù)，接下來我們肯定要有序矯正，在這個(gè)過程中，風(fēng)險(xiǎn)因素也開始向市場(chǎng)回歸，風(fēng)險(xiǎn)因素的回歸當(dāng)然會(huì)壓低貨幣乘數(shù)。在貨幣乘數(shù)趨于穩(wěn)定的情況下，要滿足市場(chǎng)流動(dòng)性的供給，就只能由央行來增加基礎(chǔ)貨幣的方式予以匹配和滿足。央行相應(yīng)的加大基礎(chǔ)貨幣的投放，在現(xiàn)行的貨幣乘數(shù)條件下，能有效轉(zhuǎn)變成M2的增量，來滿足保持流動(dòng)性的合理充裕。從基礎(chǔ)貨幣的適當(dāng)增長(zhǎng)來看，對(duì)央行來說不見得是一件壞事，理由很簡(jiǎn)單，第一，央行通過基礎(chǔ)貨幣操作，可以使央行取得更多的政策資源。第二，如果央行想調(diào)控利率，特別是引導(dǎo)利率適度下行的話，加大貨幣政策操作力度，加快頻次就是非常好的調(diào)節(jié)和操控手段。

同時(shí)，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)還將會(huì)遇到一些外部環(huán)境的阻力，比如美國(guó)，2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布啟動(dòng)Taper，從11月份開始，印鈔速度將從原本每月“印刷”1200億美元，逐月遞減150億美元。所謂的Taper就是美聯(lián)儲(chǔ)減少購(gòu)買國(guó)債、政府債和其他高品質(zhì)資產(chǎn)，我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)印鈔的方式，無非是通過購(gòu)買資產(chǎn)——主要是購(gòu)買國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS）——來實(shí)現(xiàn)的。它買的資產(chǎn)越多，資產(chǎn)負(fù)債表越大，對(duì)應(yīng)印出來的錢就越多。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)基本保持著每月購(gòu)買1200億美元資產(chǎn)的規(guī)模。但現(xiàn)在隨著通脹加劇和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，開始把減少購(gòu)債提上日程。Taper單詞的本義是“逐步變窄”，在金融領(lǐng)域特指“印鈔量逐步收縮”。Taper的持續(xù)時(shí)期預(yù)計(jì)不會(huì)太長(zhǎng)，從現(xiàn)狀來看，美國(guó)的居民資產(chǎn)覆蓋表沒有受到大的傷害，經(jīng)濟(jì)的基本盤還在，從美國(guó)的角度來講，盡快修復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，才是要解決的問題。因此美國(guó)很有可能在2022年的年中，進(jìn)一步調(diào)整Taper的措施，從減少購(gòu)買新增債務(wù)，轉(zhuǎn)變成對(duì)利率端的相關(guān)調(diào)控，以及全面停止對(duì)新增債務(wù)的購(gòu)買。在此情況下，就有可能形成中美兩國(guó)在基礎(chǔ)貨幣投放端的逆向操作，雖然說這種逆向操作并不利于任何一方，但是考慮到中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量和金融規(guī)模，放眼全球，也很難形成一個(gè)利益的均衡。

因此，我們不能在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)?？s表加息的同時(shí)，也大規(guī)模擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，盡管我們要以我為主，但是也要兼顧國(guó)際市場(chǎng)和主要的投資貿(mào)易伙伴。國(guó)內(nèi)的相關(guān)政策調(diào)整要盡可能降低我們自身的風(fēng)險(xiǎn)和政策成本，增加政策資源。在增加基礎(chǔ)貨幣難度相對(duì)較大的情況下，我們可以考慮存款準(zhǔn)備金的運(yùn)用，總體的方向是降準(zhǔn)，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金不改變基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模，但是能夠改變貨幣乘數(shù)的上限，從而對(duì)貨幣乘數(shù)進(jìn)行穩(wěn)定和支撐，匹配流動(dòng)性的投放需要。換句話說，降準(zhǔn)的好處就是不增加基礎(chǔ)貨幣，但是可以增加流動(dòng)性。

對(duì)于信貸管理，一方面要有效降低風(fēng)險(xiǎn)，另外一方面要有效提供資金，并且要兼顧宏觀需要。一般來講，信貸政策要考慮宏觀需要，但信貸管理則很少考慮宏觀需要。信貸管理要符合宏觀需要的要求，無外乎就是信貸管理能影響存款結(jié)構(gòu)和貨幣乘數(shù)的相關(guān)結(jié)構(gòu)，以此為基礎(chǔ)，解決好信貸管理的相應(yīng)政策安排，在措施設(shè)計(jì)上統(tǒng)籌考慮。

四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要穩(wěn)中求進(jìn)

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出：在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的實(shí)踐中，我們進(jìn)一步積累了對(duì)做好經(jīng)濟(jì)工作的規(guī)律性認(rèn)識(shí)。必須堅(jiān)持黨中央集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，沉著應(yīng)對(duì)重大挑戰(zhàn)，步調(diào)一致向前進(jìn)。必須堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心是黨的基本路線的要求，全黨都要聚精會(huì)神貫徹執(zhí)行，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長(zhǎng)。必須堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，調(diào)整政策和推動(dòng)改革要把握好時(shí)度效，堅(jiān)持先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打。必須加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，堅(jiān)持系統(tǒng)觀念。

基于經(jīng)濟(jì)工作的規(guī)律來談系統(tǒng)，我們?cè)谙到y(tǒng)觀念上要強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)工作的相關(guān)內(nèi)容，這個(gè)內(nèi)容包括五點(diǎn)：第一，科學(xué)預(yù)見；第二，辯證認(rèn)識(shí)；第三，統(tǒng)籌考慮；第四，做好應(yīng)對(duì)；第五，協(xié)同一致。

從經(jīng)濟(jì)規(guī)律來講，我們探索了改革發(fā)展的基本環(huán)境和邏輯，而這個(gè)邏輯在當(dāng)前最主要的表現(xiàn)就是結(jié)構(gòu)改革。我們應(yīng)對(duì)三重壓力的第一個(gè)要求就是結(jié)構(gòu)改革，在結(jié)構(gòu)改革的基礎(chǔ)上提高效率，在提高效率的條件下推進(jìn)外部統(tǒng)籌。結(jié)構(gòu)改革要放在主線地位、優(yōu)先地位、核心地位。當(dāng)然在做結(jié)構(gòu)改革的同時(shí)，還要重視穩(wěn)增長(zhǎng)和改革之間的關(guān)系協(xié)同。

結(jié)構(gòu)改革到底怎么做？2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：結(jié)構(gòu)政策要著力暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)?，F(xiàn)在的結(jié)構(gòu)改革最主要的載體是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重在暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)，重在突破供給約束堵點(diǎn)，重在打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)。從三個(gè)“重在”的角度出發(fā)，第一個(gè)“重在”要暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)。做好需求對(duì)供給的牽引和供給對(duì)需求的創(chuàng)造兩件事，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)能優(yōu)化，形成以國(guó)內(nèi)最終需求為關(guān)鍵支撐的供給側(cè)改革和新產(chǎn)業(yè)體系培育。要通過供給側(cè)改革有效保障居民收入，在居民收入得以穩(wěn)定的情況下，形成供給和收入之間的平衡。

第二個(gè)“重在”要突破供給約束堵點(diǎn)。供給約束包括直接約束和間接約束。直接約束指管制的約束、壟斷的約束，就是基于約束而形成的權(quán)力。間接的供給約束有政府因素，也有市場(chǎng)因素。高額的稅賦成本和金融成本、融資成本就是政府端的主要因素；此外，在市場(chǎng)端還有其他因素存在，比如，上漲過快的人力資源成本、原材料價(jià)格成本變動(dòng)等。突破供給約束堵點(diǎn)就是打破不合理的壟斷，著力應(yīng)對(duì)好上漲過快的商品成本和生產(chǎn)成本，突破關(guān)鍵堵點(diǎn)。

第三個(gè)“重在”是打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)。生產(chǎn)是產(chǎn)出創(chuàng)造的過程，分配是對(duì)產(chǎn)出創(chuàng)造出來的價(jià)值進(jìn)行分配，有一些分配給居民消費(fèi)，有一些留給企業(yè)再投資，有一些交給政府作為政府投資，維持政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。生產(chǎn)和分配的關(guān)鍵就是能不能通過有效的分配更好地促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。分配和生產(chǎn)是統(tǒng)一的，不是相互隔離的，更不是對(duì)立的。商品進(jìn)入到批發(fā)環(huán)節(jié)、零售環(huán)節(jié)稱之為流通。流通如果能夠發(fā)生銷售，那就是消費(fèi)。必須著力推進(jìn)和完善的關(guān)鍵市場(chǎng)，一是流通市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展；二是要素市場(chǎng)的建設(shè)與完善；三是消費(fèi)市場(chǎng)的鼓勵(lì)與促進(jìn)。建設(shè)好這三個(gè)市場(chǎng)才能有效滿足打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各個(gè)環(huán)節(jié)的總體要求。

之前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)是“三去一降一補(bǔ)”，在當(dāng)前依然有它的適用性，但是“三去一降一補(bǔ)”的總體落腳點(diǎn)在政府端。從市場(chǎng)端該怎么做？市場(chǎng)端的做法是三個(gè)“重在”。因?yàn)樾枨鬆恳┙o，供給創(chuàng)造需求，從而形成更高水平的動(dòng)態(tài)平衡，以此為基礎(chǔ)完成我們的質(zhì)量變革、效率變革和動(dòng)力變革，進(jìn)而支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，達(dá)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、有序、現(xiàn)代化的發(fā)展和提升。

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