2021年中央經(jīng)濟工作會議要求：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。2022年的貨幣政策最核心的指標就是貨幣數(shù)量的指標，而對于貨幣數(shù)量的要求是流動性的合理充裕。我們一般對流動性的合理充裕表述成要讓M2（廣義貨幣供應量）的增速與名義GDP的增速保持基本同步。但考慮到2022年的特點，從逆周期的角度來講，2022年的政策力度要比市場的需求更強一些。從跨周期的角度來看，2021年預計M2的增速也就在8.5%左右，而我們的經(jīng)濟增速特別是名義GDP增速很有可能會突破10%。這種情況下，我們的M2的增速和名義GDP增速之間就會有兩個百分點左右的差額。這兩個百分點左右的差額，可以統(tǒng)籌到明年來做一些平衡。注意，這不代表把兩個百分點都拿過去。假如，2022年的名義GDP的增速在6.5%到7%之間，那我們就可以考慮讓M2的增速在8%左右。這樣，2022年的市場環(huán)境就會更加寬裕，更加富有空間流動性的支持。

要想實現(xiàn)上述目標是很不容易的。其中一個原因來自我們貨幣乘數(shù)運行環(huán)境的變化。在新冠肺炎疫情期間，我們通過穩(wěn)增長的相關政策，保住了中小微企業(yè)的資產(chǎn)負債表，使得市場的運行秩序良好，企業(yè)的風險相對較小。又通過積極的金融政策、貨幣政策來促進了相關流動性的投放，穩(wěn)住了中小微企業(yè)的基本盤。在2020年，我們形成了對于貨幣乘數(shù)的有效促進和提高。從2020年起，央行的基礎貨幣投放量幾乎沒有增加，基本上是在一個水平線上進行震蕩的總體局面。如果說央行的基礎貨幣總量保持在這樣的情況下，市場上的流動性供給主要靠貨幣乘數(shù)的提高來進行滿足，這種滿足對于央行來講，留下了足夠的貨幣政策空間。另外，如果依托貨幣乘數(shù)來滿足市場流動性需要，在流動性上，存款和貸款的快速轉換，也可以形成貨幣乘數(shù)的有效提高?？梢哉f，在2020年和2021年，我們主要的基礎貨幣增長是依托貨幣乘數(shù)的提高。那么，貨幣乘數(shù)的提高帶來了一個問題，就是利率水平相對偏高。因為存轉貸，貸轉存的速度快，又能形成相關的疊加，于是利率被市場小幅度推高。這種小幅推高，使我們當前的利率在世界主要經(jīng)濟體中處于中等偏上水平。

在這個背景下，我們接下來要做的事情就是在貨幣乘數(shù)趨于穩(wěn)定的情況下，考慮增加M2的供給。貨幣乘數(shù)趨于穩(wěn)定一方面受到房地產(chǎn)調(diào)控的影響。2022年，我們預計房地產(chǎn)的活躍端是居住性投資和居住性消費，而不是投資性的投資。居住性投資的運轉時間非常長，一線城市的家庭房貸動輒就二十年、三十年。在這期間，有房貸的家庭原則上是持續(xù)償還貸款，而儲蓄的增加也是循序漸進的，這種情況是不能快速存轉貸、貸轉存的，因此貨幣乘數(shù)會受影響。另外一方面，當前市場風險空間不夠，因為我們給風險做了部分的政策干預，接下來我們肯定要有序矯正，在這個過程中，風險因素也開始向市場回歸，風險因素的回歸當然會壓低貨幣乘數(shù)。在貨幣乘數(shù)趨于穩(wěn)定的情況下，要滿足市場流動性的供給，就只能由央行來增加基礎貨幣的方式予以匹配和滿足。央行相應的加大基礎貨幣的投放，在現(xiàn)行的貨幣乘數(shù)條件下，能有效轉變成M2的增量，來滿足保持流動性的合理充裕。從基礎貨幣的適當增長來看，對央行來說不見得是一件壞事，理由很簡單，第一，央行通過基礎貨幣操作，可以使央行取得更多的政策資源。第二，如果央行想調(diào)控利率，特別是引導利率適度下行的話，加大貨幣政策操作力度，加快頻次就是非常好的調(diào)節(jié)和操控手段。

同時，我國的基礎貨幣增長還將會遇到一些外部環(huán)境的阻力，比如美國，2021年11月美聯(lián)儲正式宣布啟動Taper，從11月份開始，印鈔速度將從原本每月“印刷”1200億美元，逐月遞減150億美元。所謂的Taper就是美聯(lián)儲減少購買國債、政府債和其他高品質(zhì)資產(chǎn)，我們知道，美聯(lián)儲印鈔的方式，無非是通過購買資產(chǎn)——主要是購買國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）——來實現(xiàn)的。它買的資產(chǎn)越多，資產(chǎn)負債表越大，對應印出來的錢就越多。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲基本保持著每月購買1200億美元資產(chǎn)的規(guī)模。但現(xiàn)在隨著通脹加劇和經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，開始把減少購債提上日程。Taper單詞的本義是“逐步變窄”，在金融領域特指“印鈔量逐步收縮”。Taper的持續(xù)時期預計不會太長，從現(xiàn)狀來看，美國的居民資產(chǎn)覆蓋表沒有受到大的傷害，經(jīng)濟的基本盤還在，從美國的角度來講，盡快修復產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈，才是要解決的問題。因此美國很有可能在2022年的年中，進一步調(diào)整Taper的措施，從減少購買新增債務，轉變成對利率端的相關調(diào)控，以及全面停止對新增債務的購買。在此情況下，就有可能形成中美兩國在基礎貨幣投放端的逆向操作，雖然說這種逆向操作并不利于任何一方，但是考慮到中美兩國的經(jīng)濟體量和金融規(guī)模，放眼全球，也很難形成一個利益的均衡。

因此，我們不能在美聯(lián)儲大規(guī)?？s表加息的同時，也大規(guī)模擴大基礎貨幣，盡管我們要以我為主，但是也要兼顧國際市場和主要的投資貿(mào)易伙伴。國內(nèi)的相關政策調(diào)整要盡可能降低我們自身的風險和政策成本，增加政策資源。在增加基礎貨幣難度相對較大的情況下，我們可以考慮存款準備金的運用，總體的方向是降準，因為存款準備金不改變基礎貨幣的規(guī)模，但是能夠改變貨幣乘數(shù)的上限，從而對貨幣乘數(shù)進行穩(wěn)定和支撐，匹配流動性的投放需要。換句話說，降準的好處就是不增加基礎貨幣，但是可以增加流動性。

對于信貸管理，一方面要有效降低風險，另外一方面要有效提供資金，并且要兼顧宏觀需要。一般來講，信貸政策要考慮宏觀需要，但信貸管理則很少考慮宏觀需要。信貸管理要符合宏觀需要的要求，無外乎就是信貸管理能影響存款結構和貨幣乘數(shù)的相關結構，以此為基礎，解決好信貸管理的相應政策安排，在措施設計上統(tǒng)籌考慮。

四、中國經(jīng)濟運行要穩(wěn)中求進

2021年中央經(jīng)濟工作會議明確提出：在應對風險挑戰(zhàn)的實踐中，我們進一步積累了對做好經(jīng)濟工作的規(guī)律性認識。必須堅持黨中央集中統(tǒng)一領導，沉著應對重大挑戰(zhàn)，步調(diào)一致向前進。必須堅持高質(zhì)量發(fā)展，堅持以經(jīng)濟建設為中心是黨的基本路線的要求，全黨都要聚精會神貫徹執(zhí)行，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長。必須堅持穩(wěn)中求進，調(diào)整政策和推動改革要把握好時度效，堅持先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打。必須加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，堅持系統(tǒng)觀念。

基于經(jīng)濟工作的規(guī)律來談系統(tǒng)，我們在系統(tǒng)觀念上要強調(diào)經(jīng)濟工作的相關內(nèi)容，這個內(nèi)容包括五點：第一，科學預見；第二，辯證認識；第三，統(tǒng)籌考慮；第四，做好應對；第五，協(xié)同一致。

從經(jīng)濟規(guī)律來講，我們探索了改革發(fā)展的基本環(huán)境和邏輯，而這個邏輯在當前最主要的表現(xiàn)就是結構改革。我們應對三重壓力的第一個要求就是結構改革，在結構改革的基礎上提高效率，在提高效率的條件下推進外部統(tǒng)籌。結構改革要放在主線地位、優(yōu)先地位、核心地位。當然在做結構改革的同時，還要重視穩(wěn)增長和改革之間的關系協(xié)同。

結構改革到底怎么做？2021年中央經(jīng)濟工作會議指出：結構政策要著力暢通國民經(jīng)濟循環(huán)。現(xiàn)在的結構改革最主要的載體是供給側結構性改革。要深化供給側結構性改革，重在暢通國內(nèi)大循環(huán)，重在突破供給約束堵點，重在打通生產(chǎn)、分配、流通、消費各環(huán)節(jié)。從三個“重在”的角度出發(fā)，第一個“重在”要暢通國內(nèi)大循環(huán)。做好需求對供給的牽引和供給對需求的創(chuàng)造兩件事，從而帶動產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)能優(yōu)化，形成以國內(nèi)最終需求為關鍵支撐的供給側改革和新產(chǎn)業(yè)體系培育。要通過供給側改革有效保障居民收入，在居民收入得以穩(wěn)定的情況下，形成供給和收入之間的平衡。

第二個“重在”要突破供給約束堵點。供給約束包括直接約束和間接約束。直接約束指管制的約束、壟斷的約束，就是基于約束而形成的權力。間接的供給約束有政府因素，也有市場因素。高額的稅賦成本和金融成本、融資成本就是政府端的主要因素；此外，在市場端還有其他因素存在，比如，上漲過快的人力資源成本、原材料價格成本變動等。突破供給約束堵點就是打破不合理的壟斷，著力應對好上漲過快的商品成本和生產(chǎn)成本，突破關鍵堵點。

第三個“重在”是打通生產(chǎn)、分配、流通、消費各環(huán)節(jié)。生產(chǎn)是產(chǎn)出創(chuàng)造的過程，分配是對產(chǎn)出創(chuàng)造出來的價值進行分配，有一些分配給居民消費，有一些留給企業(yè)再投資，有一些交給政府作為政府投資，維持政府的正常運轉。生產(chǎn)和分配的關鍵就是能不能通過有效的分配更好地促進市場發(fā)展。分配和生產(chǎn)是統(tǒng)一的，不是相互隔離的，更不是對立的。商品進入到批發(fā)環(huán)節(jié)、零售環(huán)節(jié)稱之為流通。流通如果能夠發(fā)生銷售，那就是消費。必須著力推進和完善的關鍵市場，一是流通市場的建設與發(fā)展；二是要素市場的建設與完善；三是消費市場的鼓勵與促進。建設好這三個市場才能有效滿足打通生產(chǎn)、分配、流通、消費各個環(huán)節(jié)的總體要求。

之前供給側結構性改革的重點是“三去一降一補”，在當前依然有它的適用性，但是“三去一降一補”的總體落腳點在政府端。從市場端該怎么做？市場端的做法是三個“重在”。因為需求牽引供給，供給創(chuàng)造需求，從而形成更高水平的動態(tài)平衡，以此為基礎完成我們的質(zhì)量變革、效率變革和動力變革，進而支撐中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，達到中國經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略目標，實現(xiàn)中國經(jīng)濟平穩(wěn)、有序、現(xiàn)代化的發(fā)展和提升。

（據(jù)宣講家網(wǎng)站報告錄音整理

責任編輯：婧雅）