二、中國經(jīng)濟下行壓力加大原因分析

在“高低不平”的全球經(jīng)濟背景下，我們國家的經(jīng)濟狀況如何？應該采取怎樣的對策呢？

首先看我們國家的經(jīng)濟增長情況。關(guān)于這一點，剛才在說全球經(jīng)濟的時候我們多多少少都有提到，一個是經(jīng)濟增長率，一個是通貨膨脹率。

上圖上面的這條線代表經(jīng)濟增長率，我們可以看到它從12%降到了6%，是一個相對平穩(wěn)的下降過程。通貨膨脹經(jīng)過長期在2%左右徘徊漲到了現(xiàn)在的4%左右，這主要是由于前段時間豬肉價格的原因，它是單個產(chǎn)品或單個產(chǎn)業(yè)的供給收縮造成的突出現(xiàn)象，不構(gòu)成宏觀上的問題。所以我的觀點是最近不用擔心通脹問題。

以上是我們國家經(jīng)濟增長的基本情況，就像2019年中央經(jīng)濟工作會議指出的一樣，“經(jīng)濟下行壓力加大”。大家普遍覺得現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況很不好，不管是企業(yè)還是居民都面臨很多困境，有很多困擾和疑惑。其實之前我在解讀2018年中央經(jīng)濟工作會議的時候也提到了同樣的問題，不只是2018年，甚至2017年、2016年我們的經(jīng)濟也一直在下行。為什么我們國家的經(jīng)濟會有這樣的下行壓力？為什么經(jīng)濟一年比一年難？

2018年的時候我列出了一些主要因素，得出的結(jié)論是我們國家的經(jīng)濟一直面臨下滑壓力的主要原因是金融去杠桿。今年我基本還持這一觀點，為什么？原因是我們防風險、穩(wěn)金融的一系列政策雖然收到了值得肯定的實效，但也存在著成本。今年有更多的數(shù)據(jù)參考，我把這個邏輯再給大家理一下。

金融去杠桿是什么？其實就是對影子銀行的規(guī)范。影子銀行又是什么？就是國家正規(guī)金融體系以外，或者說正規(guī)銀行體系之外成長出來的一種在監(jiān)管之外，或者說監(jiān)管很難達到的一些金融活動和融資活動。我們的金融去杠桿主要去的就是“影子銀行”的杠桿。前面說明全球經(jīng)濟現(xiàn)狀的時候，我們說到了全球債務的問題，提到我們國家的債務在次貸危機之后增長了，杠桿率由150%增長到250%。增長的這100個百分點其實主要就是影子銀行，也就是說基本上是正規(guī)金融體系以外監(jiān)管達不到的一些融資形式或金融工具的交易等。

現(xiàn)在我們看下面關(guān)于中國影子銀行規(guī)模的數(shù)據(jù)圖。

從上圖可以非常清楚地看到，無論是從絕對量還是相對量來看，我們的金融去杠桿都是成功的，影子銀行的規(guī)模已經(jīng)得到了控制。相對量指它占總資產(chǎn)的比重及它與GDP的比值。絕對量就是柱形圖，大家可以看到最高的時候超過了60萬億，在2019年第三季度已經(jīng)低于60萬億，到了59萬億的水平。金融去杠桿不僅取得了成效且成效顯著，從2016年、2017年、2018年、2019年這四年的數(shù)據(jù)來看，這一點是非常明顯的。

前面我們說金融去杠桿在把風險去掉的同時要承擔相應的成本，具體指什么呢？

一是會在當時造成金融市場的一些波動。

上圖是2010年—2019年金融去杠桿與金融市場波動的關(guān)系圖，其中左圖列出的是匯率，右圖是股市。這是大家通常比較關(guān)注的兩個指標。圖上可見，匯率在2016年到2019年這金融去杠桿的四年里波動比較劇烈；股市也呈現(xiàn)出相同的特點。這是金融去杠桿第一個方面的影響。

二是會影響實體經(jīng)濟。金融去杠桿可以通過影響金融市場這樣一個渠道影響實體經(jīng)濟，也會直接影響實體經(jīng)濟。因為很多金融業(yè)的債務是加在實體身上的，把金融的杠桿打掉了之后，在影子銀行融資的客戶的資金就沒有了，客戶的杠桿自然也就沒有了，這就變成了實體部門的去杠桿。

我們來看實體部門的杠桿率情況。剛才說到實體部門包括政府、居民、企業(yè)三個部門，這里的企業(yè)當然不包括金融企業(yè)，我們就稱之為非金融企業(yè)部門。下圖是這三大部門的杠桿率。

從2009年開始，也就是金融危機之后，我們國家的杠桿率一路上升的很快。到2016年至2019年這四年，增速就降了下來。這就說明金融去杠桿和實體去杠桿其實是一體兩面的，當金融業(yè)的規(guī)模壓縮下來，實體部門的杠桿率自然也就下來了。2019年以后，實體部門杠桿率穩(wěn)定在250%左右。250%也正是全球發(fā)達經(jīng)濟體的一個平均水平。回想一下剛開始介紹全球情況的時候，主要發(fā)達經(jīng)濟體美國、英國、歐洲基本都在250%左右，日本會高一些。

去杠桿對實經(jīng)濟的影響是非常直接的，直接導致了政府、居民和非金融企業(yè)部門債務的減少。債務變少就是它借的錢少了，借錢的整體體量變小了。

實體部門去杠桿之后會發(fā)生什么呢？在實體部門的三個組成部分中，政府部門基本沒有變，居民部門稍有增大，企業(yè)部門變化比較大。在我們國家，經(jīng)濟增長主要靠兩個部門來驅(qū)動，一個是地方政府，另一個是我們的非金融企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。地方政府和企業(yè)是驅(qū)動經(jīng)濟增長最重要的兩個部門，因為它們主管著非常重要的投資，它們有動力有意愿去投資，經(jīng)濟才能起來；如果它們的投資意愿下降，經(jīng)濟就會很低迷。

我們看上圖的投資狀況，一共有四條線四個量。深藍色的線是總投資，我們可以看到它比較平穩(wěn)的一路下滑，與我們GDP的趨勢是一致的?？偼顿Y截至2019年11月30日到了5.2%左右。其實從2018年以來，我們的總投資一直處在一個比較低迷的狀態(tài)。

除了總投資以外，主要投資我們關(guān)注三個領域：基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資。這三個領域是投資的主要構(gòu)成，如果這三個領域出了問題，那投資就出問題了；如果這三個領域起來了，投資就起來了，經(jīng)濟也就活了。圖中的紅線是基建投資，從2016年開始到2018年，這條線從將近30%的水平一路下降到了不足5%。再看制造業(yè)投資，橘黃色的線，它一直比較低迷，在2017年、2018年時有一個上升，到2019年初又有一個比較大的下滑。另外淺藍色的房地產(chǎn)投資，2015年可以說是一個低谷，最近四五年有一個非常溫和的上升趨勢，到2019年11月底大概是10%的水平。

為什么要列出投資狀況？剛才我們說地方政府和企業(yè)對國家經(jīng)濟非常重要，地方政府就是基建投資，如果地方政府沒有錢或沒有意愿搞基建，直接顯示出的就是基建投資的低迷。制造業(yè)的投資增速比基建還要低，這說明企業(yè)的投資愿望不高。在前兩項低迷的情況下，房地產(chǎn)顯得尤為重要。但事實上2019年底的10%已經(jīng)是一個比較高的水平了，2020年的房地產(chǎn)投資可能很難保持10%的增速。這跟我們一系列的房地產(chǎn)政策，特別是房地產(chǎn)投融資政策相關(guān)。

這就是我的整個邏輯：金融去杠桿去掉了實體部門的杠桿，并且主要去掉的是地方政府和企業(yè)的。債務去掉了，地方政府和企業(yè)的借債能力下降了，也就影響了基建投資和制造業(yè)投資，還包括房地產(chǎn)投資。投資受到影響之后，就呈現(xiàn)出圖片中經(jīng)濟下行的總體情況。我并不是說政策是錯誤的，而是要說明我們應該怎樣去理解經(jīng)濟政策，好比穩(wěn)金融，釋放了風險總要以另外的一些東西為代價，我們現(xiàn)在承受的代價就是經(jīng)濟增長受到了壓力。重要的是基于對目前形勢的充分認識，接下來我們要做好應對，如何應對我們會在第三大部分講解2019年中央經(jīng)濟工作會議時細說。

把剛才講的中國國內(nèi)經(jīng)濟情況做一個簡單總結(jié)：

第一，在講全球經(jīng)濟時，我們基本在每個部分都提到了中國，也就是說中國是包含在全球里面的，全球經(jīng)濟困局多多少少也反映了我們中國的經(jīng)濟問題。中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)上有很多相同的地方，在發(fā)展上也有很多相似之處。全球面臨的高低不平的問題，我們國家也在一定程度上存在。因此中國經(jīng)濟的發(fā)展要同全球經(jīng)濟聯(lián)系起來，我們要看到全球經(jīng)濟的困難，意識到這些問題是普遍存在的。發(fā)達經(jīng)濟體也、發(fā)展中經(jīng)濟體，包括括世界組織，要共同去研究、協(xié)商、解決問題。另外一些發(fā)達國家的經(jīng)驗，或者說他們處理問題的一些方式，也值得我們?nèi)ソ梃b和去思考。

第二，我要強調(diào)一點，也是中央經(jīng)濟工作會議中的一句話：“三大攻堅戰(zhàn)取得關(guān)鍵進展”。我們以前的政策中心在哪兒？就是“三大攻堅戰(zhàn)”，防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治。2019年的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)做了定調(diào)，“三大攻堅戰(zhàn)取得關(guān)鍵進展，精準脫貧成效顯著，金融風險有效防控，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善”。關(guān)于精準脫貧和生態(tài)環(huán)境的問題我們不多做展開，主要談“金融風險有效防控”。剛才幾張表上的數(shù)據(jù)，影子銀行規(guī)模得到控制，實體部門杠桿率也得到了控制，這就是“金融風險有效防控”的具體體現(xiàn)。但是反過來說我們的投資下來了，經(jīng)濟下行壓力比較大，這可以視為三大攻堅戰(zhàn)成果的必要犧牲。

最后，中小企業(yè)和民營經(jīng)濟，關(guān)于這一點大家也有很多討論。中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的金融狀況確實非常困難，但這種困難不是現(xiàn)在環(huán)境下特有的。中小企業(yè)融資難、融資貴，民營企業(yè)的各種經(jīng)營問題也不是最近幾年開始的。我們一直致力于解決競爭中性的問題，把中小企業(yè)和民營經(jīng)濟與大型國有企業(yè)一起作為市場經(jīng)濟的主體來同等對待，但還沒能做到。為什么這個問題隨著金融去杠桿凸顯了出來？可能是因為在進行攻堅戰(zhàn)的時候，中小企業(yè)和民營經(jīng)濟作出的犧牲比較大，于是它們就通過各種各樣的渠道，把這種壓力和對政策的期待傳導了出來。

整體來說，中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的困難主要是金融去杠桿導致的，但是在此之前也面臨著很多其他壓力，比如環(huán)保的督察、稅收的監(jiān)管、地方政府政策不到位等等。只是因為金融去杠桿是壓倒駱駝的最后一根稻草就把它夸大，引發(fā)政策反應也是有失妥當?shù)?。對中小企業(yè)和民營企業(yè)一方面當然要扎扎實實去改善它的經(jīng)營環(huán)境，另外一方面還是要抓住重點去解決問題。