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湯鐸鐸:全球經(jīng)濟困局與中國宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)型 ——2019年中央經(jīng)濟工作會議解讀(3)

二、中國經(jīng)濟下行壓力加大原因分析

在“高低不平”的全球經(jīng)濟背景下,我們國家的經(jīng)濟狀況如何?應該采取怎樣的對策呢?

首先看我們國家的經(jīng)濟增長情況。關(guān)于這一點,剛才在說全球經(jīng)濟的時候我們多多少少都有提到,一個是經(jīng)濟增長率,一個是通貨膨脹率。

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上圖上面的這條線代表經(jīng)濟增長率,我們可以看到它從12%降到了6%,是一個相對平穩(wěn)的下降過程。通貨膨脹經(jīng)過長期在2%左右徘徊漲到了現(xiàn)在的4%左右,這主要是由于前段時間豬肉價格的原因,它是單個產(chǎn)品或單個產(chǎn)業(yè)的供給收縮造成的突出現(xiàn)象,不構(gòu)成宏觀上的問題。所以我的觀點是最近不用擔心通脹問題。

以上是我們國家經(jīng)濟增長的基本情況,就像2019年中央經(jīng)濟工作會議指出的一樣,“經(jīng)濟下行壓力加大”。大家普遍覺得現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況很不好,不管是企業(yè)還是居民都面臨很多困境,有很多困擾和疑惑。其實之前我在解讀2018年中央經(jīng)濟工作會議的時候也提到了同樣的問題,不只是2018年,甚至2017年、2016年我們的經(jīng)濟也一直在下行。為什么我們國家的經(jīng)濟會有這樣的下行壓力?為什么經(jīng)濟一年比一年難?

2018年的時候我列出了一些主要因素,得出的結(jié)論是我們國家的經(jīng)濟一直面臨下滑壓力的主要原因是金融去杠桿。今年我基本還持這一觀點,為什么?原因是我們防風險、穩(wěn)金融的一系列政策雖然收到了值得肯定的實效,但也存在著成本。今年有更多的數(shù)據(jù)參考,我把這個邏輯再給大家理一下。

金融去杠桿是什么?其實就是對影子銀行的規(guī)范。影子銀行又是什么?就是國家正規(guī)金融體系以外,或者說正規(guī)銀行體系之外成長出來的一種在監(jiān)管之外,或者說監(jiān)管很難達到的一些金融活動和融資活動。我們的金融去杠桿主要去的就是“影子銀行”的杠桿。前面說明全球經(jīng)濟現(xiàn)狀的時候,我們說到了全球債務的問題,提到我們國家的債務在次貸危機之后增長了,杠桿率由150%增長到250%。增長的這100個百分點其實主要就是影子銀行,也就是說基本上是正規(guī)金融體系以外監(jiān)管達不到的一些融資形式或金融工具的交易等。

現(xiàn)在我們看下面關(guān)于中國影子銀行規(guī)模的數(shù)據(jù)圖。

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從上圖可以非常清楚地看到,無論是從絕對量還是相對量來看,我們的金融去杠桿都是成功的,影子銀行的規(guī)模已經(jīng)得到了控制。相對量指它占總資產(chǎn)的比重及它與GDP的比值。絕對量就是柱形圖,大家可以看到最高的時候超過了60萬億,在2019年第三季度已經(jīng)低于60萬億,到了59萬億的水平。金融去杠桿不僅取得了成效且成效顯著,從2016年、2017年、2018年、2019年這四年的數(shù)據(jù)來看,這一點是非常明顯的。

前面我們說金融去杠桿在把風險去掉的同時要承擔相應的成本,具體指什么呢?

一是會在當時造成金融市場的一些波動。

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上圖是2010年—2019年金融去杠桿與金融市場波動的關(guān)系圖,其中左圖列出的是匯率,右圖是股市。這是大家通常比較關(guān)注的兩個指標。圖上可見,匯率在2016年到2019年這金融去杠桿的四年里波動比較劇烈;股市也呈現(xiàn)出相同的特點。這是金融去杠桿第一個方面的影響。

二是會影響實體經(jīng)濟。金融去杠桿可以通過影響金融市場這樣一個渠道影響實體經(jīng)濟,也會直接影響實體經(jīng)濟。因為很多金融業(yè)的債務是加在實體身上的,把金融的杠桿打掉了之后,在影子銀行融資的客戶的資金就沒有了,客戶的杠桿自然也就沒有了,這就變成了實體部門的去杠桿。

我們來看實體部門的杠桿率情況。剛才說到實體部門包括政府、居民、企業(yè)三個部門,這里的企業(yè)當然不包括金融企業(yè),我們就稱之為非金融企業(yè)部門。下圖是這三大部門的杠桿率。

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從2009年開始,也就是金融危機之后,我們國家的杠桿率一路上升的很快。到2016年至2019年這四年,增速就降了下來。這就說明金融去杠桿和實體去杠桿其實是一體兩面的,當金融業(yè)的規(guī)模壓縮下來,實體部門的杠桿率自然也就下來了。2019年以后,實體部門杠桿率穩(wěn)定在250%左右。250%也正是全球發(fā)達經(jīng)濟體的一個平均水平。回想一下剛開始介紹全球情況的時候,主要發(fā)達經(jīng)濟體美國、英國、歐洲基本都在250%左右,日本會高一些。

去杠桿對實經(jīng)濟的影響是非常直接的,直接導致了政府、居民和非金融企業(yè)部門債務的減少。債務變少就是它借的錢少了,借錢的整體體量變小了。

實體部門去杠桿之后會發(fā)生什么呢?在實體部門的三個組成部分中,政府部門基本沒有變,居民部門稍有增大,企業(yè)部門變化比較大。在我們國家,經(jīng)濟增長主要靠兩個部門來驅(qū)動,一個是地方政府,另一個是我們的非金融企業(yè),尤其是房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。地方政府和企業(yè)是驅(qū)動經(jīng)濟增長最重要的兩個部門,因為它們主管著非常重要的投資,它們有動力有意愿去投資,經(jīng)濟才能起來;如果它們的投資意愿下降,經(jīng)濟就會很低迷。

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我們看上圖的投資狀況,一共有四條線四個量。深藍色的線是總投資,我們可以看到它比較平穩(wěn)的一路下滑,與我們GDP的趨勢是一致的??偼顿Y截至2019年11月30日到了5.2%左右。其實從2018年以來,我們的總投資一直處在一個比較低迷的狀態(tài)。

除了總投資以外,主要投資我們關(guān)注三個領域:基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資。這三個領域是投資的主要構(gòu)成,如果這三個領域出了問題,那投資就出問題了;如果這三個領域起來了,投資就起來了,經(jīng)濟也就活了。圖中的紅線是基建投資,從2016年開始到2018年,這條線從將近30%的水平一路下降到了不足5%。再看制造業(yè)投資,橘黃色的線,它一直比較低迷,在2017年、2018年時有一個上升,到2019年初又有一個比較大的下滑。另外淺藍色的房地產(chǎn)投資,2015年可以說是一個低谷,最近四五年有一個非常溫和的上升趨勢,到2019年11月底大概是10%的水平。

為什么要列出投資狀況?剛才我們說地方政府和企業(yè)對國家經(jīng)濟非常重要,地方政府就是基建投資,如果地方政府沒有錢或沒有意愿搞基建,直接顯示出的就是基建投資的低迷。制造業(yè)的投資增速比基建還要低,這說明企業(yè)的投資愿望不高。在前兩項低迷的情況下,房地產(chǎn)顯得尤為重要。但事實上2019年底的10%已經(jīng)是一個比較高的水平了,2020年的房地產(chǎn)投資可能很難保持10%的增速。這跟我們一系列的房地產(chǎn)政策,特別是房地產(chǎn)投融資政策相關(guān)。

這就是我的整個邏輯:金融去杠桿去掉了實體部門的杠桿,并且主要去掉的是地方政府和企業(yè)的。債務去掉了,地方政府和企業(yè)的借債能力下降了,也就影響了基建投資和制造業(yè)投資,還包括房地產(chǎn)投資。投資受到影響之后,就呈現(xiàn)出圖片中經(jīng)濟下行的總體情況。我并不是說政策是錯誤的,而是要說明我們應該怎樣去理解經(jīng)濟政策,好比穩(wěn)金融,釋放了風險總要以另外的一些東西為代價,我們現(xiàn)在承受的代價就是經(jīng)濟增長受到了壓力。重要的是基于對目前形勢的充分認識,接下來我們要做好應對,如何應對我們會在第三大部分講解2019年中央經(jīng)濟工作會議時細說。

把剛才講的中國國內(nèi)經(jīng)濟情況做一個簡單總結(jié):

第一,在講全球經(jīng)濟時,我們基本在每個部分都提到了中國,也就是說中國是包含在全球里面的,全球經(jīng)濟困局多多少少也反映了我們中國的經(jīng)濟問題。中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)上有很多相同的地方,在發(fā)展上也有很多相似之處。全球面臨的高低不平的問題,我們國家也在一定程度上存在。因此中國經(jīng)濟的發(fā)展要同全球經(jīng)濟聯(lián)系起來,我們要看到全球經(jīng)濟的困難,意識到這些問題是普遍存在的。發(fā)達經(jīng)濟體也、發(fā)展中經(jīng)濟體,包括括世界組織,要共同去研究、協(xié)商、解決問題。另外一些發(fā)達國家的經(jīng)驗,或者說他們處理問題的一些方式,也值得我們?nèi)ソ梃b和去思考。

第二,我要強調(diào)一點,也是中央經(jīng)濟工作會議中的一句話:“三大攻堅戰(zhàn)取得關(guān)鍵進展”。我們以前的政策中心在哪兒?就是“三大攻堅戰(zhàn)”,防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治。2019年的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)做了定調(diào),“三大攻堅戰(zhàn)取得關(guān)鍵進展,精準脫貧成效顯著,金融風險有效防控,生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善”。關(guān)于精準脫貧和生態(tài)環(huán)境的問題我們不多做展開,主要談“金融風險有效防控”。剛才幾張表上的數(shù)據(jù),影子銀行規(guī)模得到控制,實體部門杠桿率也得到了控制,這就是“金融風險有效防控”的具體體現(xiàn)。但是反過來說我們的投資下來了,經(jīng)濟下行壓力比較大,這可以視為三大攻堅戰(zhàn)成果的必要犧牲。

最后,中小企業(yè)和民營經(jīng)濟,關(guān)于這一點大家也有很多討論。中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的金融狀況確實非常困難,但這種困難不是現(xiàn)在環(huán)境下特有的。中小企業(yè)融資難、融資貴,民營企業(yè)的各種經(jīng)營問題也不是最近幾年開始的。我們一直致力于解決競爭中性的問題,把中小企業(yè)和民營經(jīng)濟與大型國有企業(yè)一起作為市場經(jīng)濟的主體來同等對待,但還沒能做到。為什么這個問題隨著金融去杠桿凸顯了出來?可能是因為在進行攻堅戰(zhàn)的時候,中小企業(yè)和民營經(jīng)濟作出的犧牲比較大,于是它們就通過各種各樣的渠道,把這種壓力和對政策的期待傳導了出來。

整體來說,中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的困難主要是金融去杠桿導致的,但是在此之前也面臨著很多其他壓力,比如環(huán)保的督察、稅收的監(jiān)管、地方政府政策不到位等等。只是因為金融去杠桿是壓倒駱駝的最后一根稻草就把它夸大,引發(fā)政策反應也是有失妥當?shù)?。對中小企業(yè)和民營企業(yè)一方面當然要扎扎實實去改善它的經(jīng)營環(huán)境,另外一方面還是要抓住重點去解決問題。

責任編輯:楊雪校對:葉其英最后修改:
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