二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大原因分析

在“高低不平”的全球經(jīng)濟(jì)背景下，我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況如何？應(yīng)該采取怎樣的對(duì)策呢？

首先看我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。關(guān)于這一點(diǎn)，剛才在說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)的時(shí)候我們多多少少都有提到，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，一個(gè)是通貨膨脹率。

上圖上面的這條線代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，我們可以看到它從12%降到了6%，是一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的下降過(guò)程。通貨膨脹經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期在2%左右徘徊漲到了現(xiàn)在的4%左右，這主要是由于前段時(shí)間豬肉價(jià)格的原因，它是單個(gè)產(chǎn)品或單個(gè)產(chǎn)業(yè)的供給收縮造成的突出現(xiàn)象，不構(gòu)成宏觀上的問(wèn)題。所以我的觀點(diǎn)是最近不用擔(dān)心通脹問(wèn)題。

以上是我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本情況，就像2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出的一樣，“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”。大家普遍覺得現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況很不好，不管是企業(yè)還是居民都面臨很多困境，有很多困擾和疑惑。其實(shí)之前我在解讀2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的時(shí)候也提到了同樣的問(wèn)題，不只是2018年，甚至2017年、2016年我們的經(jīng)濟(jì)也一直在下行。為什么我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)會(huì)有這樣的下行壓力？為什么經(jīng)濟(jì)一年比一年難？

2018年的時(shí)候我列出了一些主要因素，得出的結(jié)論是我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)一直面臨下滑壓力的主要原因是金融去杠桿。今年我基本還持這一觀點(diǎn)，為什么？原因是我們防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)金融的一系列政策雖然收到了值得肯定的實(shí)效，但也存在著成本。今年有更多的數(shù)據(jù)參考，我把這個(gè)邏輯再給大家理一下。

金融去杠桿是什么？其實(shí)就是對(duì)影子銀行的規(guī)范。影子銀行又是什么？就是國(guó)家正規(guī)金融體系以外，或者說(shuō)正規(guī)銀行體系之外成長(zhǎng)出來(lái)的一種在監(jiān)管之外，或者說(shuō)監(jiān)管很難達(dá)到的一些金融活動(dòng)和融資活動(dòng)。我們的金融去杠桿主要去的就是“影子銀行”的杠桿。前面說(shuō)明全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的時(shí)候，我們說(shuō)到了全球債務(wù)的問(wèn)題，提到我們國(guó)家的債務(wù)在次貸危機(jī)之后增長(zhǎng)了，杠桿率由150%增長(zhǎng)到250%。增長(zhǎng)的這100個(gè)百分點(diǎn)其實(shí)主要就是影子銀行，也就是說(shuō)基本上是正規(guī)金融體系以外監(jiān)管達(dá)不到的一些融資形式或金融工具的交易等。

現(xiàn)在我們看下面關(guān)于中國(guó)影子銀行規(guī)模的數(shù)據(jù)圖。

從上圖可以非常清楚地看到，無(wú)論是從絕對(duì)量還是相對(duì)量來(lái)看，我們的金融去杠桿都是成功的，影子銀行的規(guī)模已經(jīng)得到了控制。相對(duì)量指它占總資產(chǎn)的比重及它與GDP的比值。絕對(duì)量就是柱形圖，大家可以看到最高的時(shí)候超過(guò)了60萬(wàn)億，在2019年第三季度已經(jīng)低于60萬(wàn)億，到了59萬(wàn)億的水平。金融去杠桿不僅取得了成效且成效顯著，從2016年、2017年、2018年、2019年這四年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這一點(diǎn)是非常明顯的。

前面我們說(shuō)金融去杠桿在把風(fēng)險(xiǎn)去掉的同時(shí)要承擔(dān)相應(yīng)的成本，具體指什么呢？

一是會(huì)在當(dāng)時(shí)造成金融市場(chǎng)的一些波動(dòng)。

上圖是2010年—2019年金融去杠桿與金融市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系圖，其中左圖列出的是匯率，右圖是股市。這是大家通常比較關(guān)注的兩個(gè)指標(biāo)。圖上可見，匯率在2016年到2019年這金融去杠桿的四年里波動(dòng)比較劇烈；股市也呈現(xiàn)出相同的特點(diǎn)。這是金融去杠桿第一個(gè)方面的影響。

二是會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融去杠桿可以通過(guò)影響金融市場(chǎng)這樣一個(gè)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也會(huì)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因?yàn)楹芏嘟鹑跇I(yè)的債務(wù)是加在實(shí)體身上的，把金融的杠桿打掉了之后，在影子銀行融資的客戶的資金就沒(méi)有了，客戶的杠桿自然也就沒(méi)有了，這就變成了實(shí)體部門的去杠桿。

我們來(lái)看實(shí)體部門的杠桿率情況。剛才說(shuō)到實(shí)體部門包括政府、居民、企業(yè)三個(gè)部門，這里的企業(yè)當(dāng)然不包括金融企業(yè)，我們就稱之為非金融企業(yè)部門。下圖是這三大部門的杠桿率。

從2009年開始，也就是金融危機(jī)之后，我們國(guó)家的杠桿率一路上升的很快。到2016年至2019年這四年，增速就降了下來(lái)。這就說(shuō)明金融去杠桿和實(shí)體去杠桿其實(shí)是一體兩面的，當(dāng)金融業(yè)的規(guī)模壓縮下來(lái)，實(shí)體部門的杠桿率自然也就下來(lái)了。2019年以后，實(shí)體部門杠桿率穩(wěn)定在250%左右。250%也正是全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)平均水平。回想一下剛開始介紹全球情況的時(shí)候，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)、英國(guó)、歐洲基本都在250%左右，日本會(huì)高一些。

去杠桿對(duì)實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響是非常直接的，直接導(dǎo)致了政府、居民和非金融企業(yè)部門債務(wù)的減少。債務(wù)變少就是它借的錢少了，借錢的整體體量變小了。

實(shí)體部門去杠桿之后會(huì)發(fā)生什么呢？在實(shí)體部門的三個(gè)組成部分中，政府部門基本沒(méi)有變，居民部門稍有增大，企業(yè)部門變化比較大。在我們國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠?jī)蓚€(gè)部門來(lái)驅(qū)動(dòng)，一個(gè)是地方政府，另一個(gè)是我們的非金融企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。地方政府和企業(yè)是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的兩個(gè)部門，因?yàn)樗鼈冎鞴苤浅Ｖ匾耐顿Y，它們有動(dòng)力有意愿去投資，經(jīng)濟(jì)才能起來(lái)；如果它們的投資意愿下降，經(jīng)濟(jì)就會(huì)很低迷。

我們看上圖的投資狀況，一共有四條線四個(gè)量。深藍(lán)色的線是總投資，我們可以看到它比較平穩(wěn)的一路下滑，與我們GDP的趨勢(shì)是一致的?？偼顿Y截至2019年11月30日到了5.2%左右。其實(shí)從2018年以來(lái)，我們的總投資一直處在一個(gè)比較低迷的狀態(tài)。

除了總投資以外，主要投資我們關(guān)注三個(gè)領(lǐng)域：基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資。這三個(gè)領(lǐng)域是投資的主要構(gòu)成，如果這三個(gè)領(lǐng)域出了問(wèn)題，那投資就出問(wèn)題了；如果這三個(gè)領(lǐng)域起來(lái)了，投資就起來(lái)了，經(jīng)濟(jì)也就活了。圖中的紅線是基建投資，從2016年開始到2018年，這條線從將近30%的水平一路下降到了不足5%。再看制造業(yè)投資，橘黃色的線，它一直比較低迷，在2017年、2018年時(shí)有一個(gè)上升，到2019年初又有一個(gè)比較大的下滑。另外淺藍(lán)色的房地產(chǎn)投資，2015年可以說(shuō)是一個(gè)低谷，最近四五年有一個(gè)非常溫和的上升趨勢(shì)，到2019年11月底大概是10%的水平。

為什么要列出投資狀況？剛才我們說(shuō)地方政府和企業(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)非常重要，地方政府就是基建投資，如果地方政府沒(méi)有錢或沒(méi)有意愿搞基建，直接顯示出的就是基建投資的低迷。制造業(yè)的投資增速比基建還要低，這說(shuō)明企業(yè)的投資愿望不高。在前兩項(xiàng)低迷的情況下，房地產(chǎn)顯得尤為重要。但事實(shí)上2019年底的10%已經(jīng)是一個(gè)比較高的水平了，2020年的房地產(chǎn)投資可能很難保持10%的增速。這跟我們一系列的房地產(chǎn)政策，特別是房地產(chǎn)投融資政策相關(guān)。

這就是我的整個(gè)邏輯：金融去杠桿去掉了實(shí)體部門的杠桿，并且主要去掉的是地方政府和企業(yè)的。債務(wù)去掉了，地方政府和企業(yè)的借債能力下降了，也就影響了基建投資和制造業(yè)投資，還包括房地產(chǎn)投資。投資受到影響之后，就呈現(xiàn)出圖片中經(jīng)濟(jì)下行的總體情況。我并不是說(shuō)政策是錯(cuò)誤的，而是要說(shuō)明我們應(yīng)該怎樣去理解經(jīng)濟(jì)政策，好比穩(wěn)金融，釋放了風(fēng)險(xiǎn)總要以另外的一些東西為代價(jià)，我們現(xiàn)在承受的代價(jià)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到了壓力。重要的是基于對(duì)目前形勢(shì)的充分認(rèn)識(shí)，接下來(lái)我們要做好應(yīng)對(duì)，如何應(yīng)對(duì)我們會(huì)在第三大部分講解2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)細(xì)說(shuō)。

把剛才講的中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況做一個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)：

第一，在講全球經(jīng)濟(jì)時(shí)，我們基本在每個(gè)部分都提到了中國(guó)，也就是說(shuō)中國(guó)是包含在全球里面的，全球經(jīng)濟(jì)困局多多少少也反映了我們中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)上有很多相同的地方，在發(fā)展上也有很多相似之處。全球面臨的高低不平的問(wèn)題，我們國(guó)家也在一定程度上存在。因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要同全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)，我們要看到全球經(jīng)濟(jì)的困難，意識(shí)到這些問(wèn)題是普遍存在的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，包括括世界組織，要共同去研究、協(xié)商、解決問(wèn)題。另外一些發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，或者說(shuō)他們處理問(wèn)題的一些方式，也值得我們?nèi)ソ梃b和去思考。

第二，我要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中的一句話：“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)取得關(guān)鍵進(jìn)展”。我們以前的政策中心在哪兒？就是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治。2019年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)做了定調(diào)，“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)取得關(guān)鍵進(jìn)展，精準(zhǔn)脫貧成效顯著，金融風(fēng)險(xiǎn)有效防控，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善”。關(guān)于精準(zhǔn)脫貧和生態(tài)環(huán)境的問(wèn)題我們不多做展開，主要談“金融風(fēng)險(xiǎn)有效防控”。剛才幾張表上的數(shù)據(jù)，影子銀行規(guī)模得到控制，實(shí)體部門杠桿率也得到了控制，這就是“金融風(fēng)險(xiǎn)有效防控”的具體體現(xiàn)。但是反過(guò)來(lái)說(shuō)我們的投資下來(lái)了，經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，這可以視為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)成果的必要犧牲。

最后，中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，關(guān)于這一點(diǎn)大家也有很多討論。中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融狀況確實(shí)非常困難，但這種困難不是現(xiàn)在環(huán)境下特有的。中小企業(yè)融資難、融資貴，民營(yíng)企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)問(wèn)題也不是最近幾年開始的。我們一直致力于解決競(jìng)爭(zhēng)中性的問(wèn)題，把中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與大型國(guó)有企業(yè)一起作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體來(lái)同等對(duì)待，但還沒(méi)能做到。為什么這個(gè)問(wèn)題隨著金融去杠桿凸顯了出來(lái)？可能是因?yàn)樵谶M(jìn)行攻堅(jiān)戰(zhàn)的時(shí)候，中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)作出的犧牲比較大，于是它們就通過(guò)各種各樣的渠道，把這種壓力和對(duì)政策的期待傳導(dǎo)了出來(lái)。

整體來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的困難主要是金融去杠桿導(dǎo)致的，但是在此之前也面臨著很多其他壓力，比如環(huán)保的督察、稅收的監(jiān)管、地方政府政策不到位等等。只是因?yàn)榻鹑谌ジ軛U是壓倒駱駝的最后一根稻草就把它夸大，引發(fā)政策反應(yīng)也是有失妥當(dāng)?shù)摹?duì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)一方面當(dāng)然要扎扎實(shí)實(shí)去改善它的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，另外一方面還是要抓住重點(diǎn)去解決問(wèn)題。