第四個(gè)必須又強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)金融，即“須強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。剛剛我們說金融風(fēng)險(xiǎn)的位次已經(jīng)靠后了，但在“四個(gè)必須”中的第四條又重新提及了強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。我是這樣理解的，并不是說化解金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不重要了，它還是未來政策會(huì)關(guān)注的點(diǎn)，還是一個(gè)長期目標(biāo)，只是從以前的第一優(yōu)先發(fā)生了次序上的變化。把它放在第四點(diǎn)就是為了給大家提一個(gè)醒，不要以為金融去杠桿已經(jīng)過去了，影子銀行又能開始新一輪擴(kuò)張了，不要有這種想法。

接著我們說“一個(gè)判斷”。

每年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都非常重要，它會(huì)提及國家方方面面的問題。每個(gè)人關(guān)注的領(lǐng)域不同，從中讀到的重點(diǎn)和亮點(diǎn)可能也就不同，這是一個(gè)“仁者見仁，智者見智”的問題。比較2018年和2019年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，我覺得中央總體的政策判斷可能發(fā)生了一些微小的變化。在2018年我認(rèn)為最重要的一句話是“穩(wěn)中有變、變中有憂”“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”，也就是說2018年的重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)下行壓力上。到了2019年，判斷重點(diǎn)變?yōu)榱?ldquo;當(dāng)前世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多”。特別是在這句話之后還跟了一句話，叫“我們要做好工作預(yù)案”。我覺得后面這一小句話是點(diǎn)睛之筆，既然它出現(xiàn)在了新聞通稿中，我相信我們的決策層已經(jīng)做好了工作預(yù)案，各個(gè)部門已經(jīng)積極準(zhǔn)備了很多方案來應(yīng)對(duì)未來的世界大變局和全球的動(dòng)蕩源、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。為什么前面我們花了很大篇幅來講全球經(jīng)濟(jì)“高低不平”的現(xiàn)狀，講世界大變局和全球的動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)都包括哪些？就是為了回應(yīng)2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中的這一重大判斷。

最后我從自己的專業(yè)方向做一些解讀。

我自己一直在關(guān)注金融去杠桿、金融穩(wěn)定方面的問題，所以就把2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到的宏觀政策和金融方面的政策來給大家解讀一下。

第一，要注意政策變化的路徑，最后落實(shí)到一個(gè)非常重要的點(diǎn)上，叫“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。去杠桿的政策是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)穆窂?，一開始我們要去實(shí)體的杠桿，后來發(fā)現(xiàn)直接去是不行的，要從金融入手，于是有了金融去杠桿，即規(guī)范治理影子銀行。后來出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性去杠桿，也就是說居民、企業(yè)和政府不能都去，有些得去，有些不能去，有些可能還得加等等。結(jié)構(gòu)去杠桿之后，我們的“六穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期）中出現(xiàn)了穩(wěn)金融的提法。經(jīng)過一系列的發(fā)展之后，到目前我們發(fā)展到的一個(gè)階段就叫“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。前面我們提到過，現(xiàn)階段我們的宏觀杠桿率（總債務(wù)占GDP比重）是250%左右，我們要穩(wěn)定這250%，沒有準(zhǔn)備讓它大幅下降，也不會(huì)讓它大幅上升。我相信“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”是一個(gè)重要的判斷，對(duì)各行各業(yè)尤其是做金融或做一些投資的人來說非常重要。這一判斷會(huì)對(duì)2020年整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融運(yùn)行產(chǎn)生明顯影響。

第二，如何保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定？2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到的政策做法就是“降低社會(huì)融資成本”。通過近幾年去杠桿政策的實(shí)施，我們的政府已經(jīng)明白了宏觀杠桿率上漲是怎么一回事，也意識(shí)到讓它下降是比較困難的。我覺得正是因?yàn)橛辛朔浅Ｇ逍训恼J(rèn)識(shí)，才能提出“降低社會(huì)融資成本”的措施。

影響宏觀杠桿率的量有三個(gè)，它的分子是總債務(wù)，分母是名義的GDP。名義GDP受兩個(gè)因素影響，一是實(shí)際GDP增長，二是通貨膨脹。也就是說，宏觀杠桿率中有三個(gè)量，債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹，把這三個(gè)量處理好，就能把握宏觀杠桿率的變化。

我們看“降低社會(huì)融資成本”會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。首先，分子上的債務(wù)項(xiàng)負(fù)擔(dān)的利息少了，每年新增的債務(wù)償付就少了。現(xiàn)在我們的債務(wù)大概是35.6萬億美元，它的1%是3560萬億，這么大規(guī)模的債務(wù)，哪怕降下1%的成本，對(duì)下一期債務(wù)的累計(jì)都是非常有用的。所以“降低社會(huì)融資成本”是一個(gè)有效減小分子的做法。第二，“降低社會(huì)融資成本”有一個(gè)做法是降息。降息最終通過貨幣政策傳導(dǎo)，降低整個(gè)社會(huì)利率的中樞，降低社會(huì)融資的成本。降息會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長，刺激通貨膨脹，或者說會(huì)刺激名義GDP的增長，也就是刺激分母做大。分子變小，分母變大，宏觀杠桿率就會(huì)相應(yīng)下降。

上面我們分析的2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在貨幣政策和財(cái)政政策方面提到“降低社會(huì)融資成本”在2018年是沒有的，但在以前的某些論述中是有的，之所以在2019年又再提出來，我相信它和我們“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的第一個(gè)目標(biāo)是相輔相成的。

最后，關(guān)于基建和制造業(yè)投資比較低迷的問題，2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中有專門論述：“要引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)‘雙升級(jí)’”。其中先進(jìn)制造和基礎(chǔ)設(shè)施是我們投資的關(guān)鍵領(lǐng)域，基礎(chǔ)設(shè)施后面加上了“短板等領(lǐng)域”。這是因?yàn)槲覀兊幕A(chǔ)設(shè)施投資確實(shí)有很多問題，很多地方積累了債務(wù)，還有各方面其他的成本和約束。政策論述的背后有著多維的考量。