（二）金融去杠桿

近幾年，我國金融業(yè)除了規(guī)模增長外，在結(jié)構(gòu)上也有很多新變化。由于我國經(jīng)濟(jì)仍然以間接融資為主，銀行業(yè)資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的比例在90%以上，因此，了解了銀行業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)變化，也就大致可以窺見我國金融業(yè)的總體發(fā)展態(tài)勢。不過，從最近幾年的發(fā)展來看，單純考察銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)不能滿足需要，銀行業(yè)的表外業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)大到不容忽視的地步。從我國銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表看，傳統(tǒng)的居民儲蓄和企業(yè)貸款占比明顯下降，代之而來的是同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的上升以及個人貸款的上升。其實，表內(nèi)項目已經(jīng)給出了明確信號，表明傳統(tǒng)金融服務(wù)已經(jīng)不能滿足我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的新需求。為了滿足這些需求，逐利的金融企業(yè)勢必會擺脫原有的業(yè)務(wù)模式和監(jiān)管框架尋求創(chuàng)新。這些金融創(chuàng)新雖然在表內(nèi)已露端倪，但是為了規(guī)避監(jiān)管，其主要業(yè)務(wù)活動都是在表外進(jìn)行的。我們把這些業(yè)務(wù)活動和相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱為影子銀行。我國的影子銀行實質(zhì)是由銀行主導(dǎo)的傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的變相和異化，即存款變理財、貸款借同業(yè)渠道出表，所以也被稱為銀行的影子。

表2 我國影子銀行規(guī)模（十億元人民幣）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

如表2所示，根據(jù)穆迪公司測算，我國影子銀行的規(guī)模2011年為19.2萬億元，是銀行業(yè)表內(nèi)總資產(chǎn)的16.9%；2016年為64.5萬億，是銀行業(yè)表內(nèi)總資產(chǎn)的28%。方正證券股份有限公司估算我國影子銀行的規(guī)模則口徑更大一些，2010年為15.45萬億元，是銀行業(yè)表內(nèi)總資產(chǎn)的16.1%；2016年為95.94萬億，是銀行業(yè)表內(nèi)總資產(chǎn)的41.6%。我國發(fā)展出與傳統(tǒng)金融體系體量相近的影子銀行體系，是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段居民資產(chǎn)配置需求和企業(yè)、居民融資需求變化所推動的，有其合理性和必然性。然而，由于發(fā)展過快和配套改革不到位，這一進(jìn)程也導(dǎo)致了很多弊端，積累了巨大的金融風(fēng)險。面對種種弊端和亂象，我國政府開始探索和實施針對影子銀行的監(jiān)管。

金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新實際上是一個既相互制約、又相互促進(jìn)的動態(tài)博弈過程。監(jiān)管激發(fā)了規(guī)避監(jiān)管的金融創(chuàng)新，而金融創(chuàng)新帶來新的金融風(fēng)險，又引發(fā)新一輪的監(jiān)管措施。我國自2008年以來影子銀行和金融監(jiān)管的發(fā)展，正是這樣的一個過程。此外，還有一些更復(fù)雜的現(xiàn)象值得我們?nèi)シ治?，但由于時間的關(guān)系，我只作一簡單展示。比如，我國債務(wù)風(fēng)險集中在非金融企業(yè)部門。

如圖4所示，我國非金融企業(yè)部門杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)出現(xiàn)背離，原因有兩點：（1）總資產(chǎn)收益率（ROA）下降；（2）資產(chǎn)價格上升。

圖4 非金融企業(yè)杠桿率背離

數(shù)據(jù)來源：WIND。

我們知道，衡量債務(wù)風(fēng)險的常用指標(biāo)有兩個，在宏觀層面我們選取“總債務(wù)/GDP”作為杠桿率指標(biāo)，在微觀層面我們選取“總債務(wù)/總資產(chǎn)”作為資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，這兩個指標(biāo)越高，則意味著債務(wù)風(fēng)險越大。理論上，資產(chǎn)負(fù)債率等于杠桿率乘以資產(chǎn)效益。從定義上理解，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)（總債務(wù)/總資產(chǎn)）可以分解為“總債務(wù)/GDP”和“GDP/總資產(chǎn)”兩部分。“總債務(wù)/GDP”就是宏觀上的杠桿率指標(biāo)，而“GDP/總資產(chǎn)”反映的是總資產(chǎn)所創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務(wù)價值，實質(zhì)就是以GDP（增加值）表示的資產(chǎn)效益。如果資產(chǎn)負(fù)債率下降，同時宏觀杠桿率反而上升，那么影響因素就是資產(chǎn)效益在下降。因此，資產(chǎn)效益是聯(lián)系杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率的紐帶，也是最終衡量債務(wù)可持續(xù)性和債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。

同理，我們也可以推導(dǎo)出由于資產(chǎn)價格上升導(dǎo)致非金融企業(yè)部門杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)出現(xiàn)背離。

四、美國：從大穩(wěn)定到大蕭條

如圖5所示，1980年后，美國PPI的運動與GDP和CPI的運動也出現(xiàn)了背離。

圖5 美國PPI與CPI的背離

數(shù)據(jù)來源：WIND。

不考慮兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條時期，從相關(guān)性看，1950-1980年，美國PPI和CPI的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8971，1981-2016年則降至0.6021。更為明顯的是波動性的變化。1950-1980年，美國CPI的方差為3.57%，1981-2016年下降到1.82%，下降了近一半。1950-1980年，美國PPI的方差為5.19%，1981-2016年為4.12%，這一變化要小一些。這說明，在1980年之前，美國的PPI可以較好地傳導(dǎo)到CPI，而1980年之后，這種傳導(dǎo)性無論在方向上還是在幅度上都明顯下降。從傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的角度，實體經(jīng)濟(jì)的這種低波動正是政策制定者追求的目標(biāo)。

1982-2007年是美國的大穩(wěn)定時期。除了產(chǎn)出和通脹的低波動，另一個引人注目的現(xiàn)象就是金融業(yè)的快速增長。無論從金融業(yè)增加值占GDP的比重，還是金融資產(chǎn)的數(shù)量，抑或從金融業(yè)就業(yè)和平均工資來看，都非常明顯地反映出金融業(yè)的快速增長。然而，一定程度上大穩(wěn)定使美國貨幣政策當(dāng)局忽視了資產(chǎn)價格波動和金融業(yè)監(jiān)管，最終成為美國次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的一大誘因。

除了金融風(fēng)險的不斷累積，大穩(wěn)定期間美國的生產(chǎn)率也由此前的每年2%下降到每年1%，財富和收入分配也加速惡化。這些都是值得我們警醒和反思的。