湯鐸鐸 中國社會科學院經(jīng)濟研究所宏觀經(jīng)濟學研究室副主任

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當前我國宏觀經(jīng)濟形勢是我們都很關(guān)心的問題。今天，我講的題目是《實體經(jīng)濟低波動與金融去杠桿》。為了方便大家更好地理解講座內(nèi)容，我先講一個最近網(wǎng)上很火的段子。

戰(zhàn)爭很激烈，一位將軍受了重傷被抬去搶救。醫(yī)生緊張地做著手術(shù)，一旁的護士臉色卻越來越奇怪。突然，護士掏出刀，捅向醫(yī)生，全場人都震驚了。護士含著眼淚說：“對不起醫(yī)生，我是臥底。我知道你是好人，但我不能讓你救活他。”醫(yī)生捂著傷口痛苦地說：“那你捅他啊！”

這個段子講的是在金融去杠桿過程中，從財政部的角度，決不能讓地方政府增加任何違規(guī)隱形債務(wù)；而對金融機構(gòu)而言，“那你捅他啊！”我不贊同金融機構(gòu)的觀點。當前，金融去杠桿并沒有那么簡單，單純從地方政府或非金融企業(yè)部門就能夠解決。由于本質(zhì)上杠桿是債務(wù)，是金融企業(yè)和非金融企業(yè)部門之間交易形成的，所以要雙管齊下、有所作為。

一、現(xiàn)階段我國經(jīng)濟發(fā)展的兩個重要事實

現(xiàn)階段我國經(jīng)濟發(fā)展的兩個重要事實：一是實體經(jīng)濟低波動；二是金融業(yè)膨脹與金融去杠桿。

（一）實體經(jīng)濟低波動

這些年，世界經(jīng)濟復蘇乏力，國際金融市場跌宕起伏，保護主義明顯抬頭。我國經(jīng)濟發(fā)展中結(jié)構(gòu)性問題和深層次矛盾凸顯，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，遇到不少兩難多難抉擇。面對這種局面，政府不斷創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，確立區(qū)間調(diào)控的思路和方式，加強定向調(diào)控、相機調(diào)控、精準調(diào)控。著力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，適度擴大總需求，推動實現(xiàn)更高層次的供需動態(tài)平衡。經(jīng)過艱辛努力，我國經(jīng)濟頂住了下行壓力、避免了“硬著陸”，經(jīng)濟長期向好的基本面不斷鞏固和發(fā)展。

2016年1月4日，人民日報發(fā)表《七問供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革——權(quán)威人士談當前經(jīng)濟怎么看怎么干》，文章指出，“在當前全球經(jīng)濟和國內(nèi)經(jīng)濟形勢下，國民經(jīng)濟不可能通過短期刺激實現(xiàn)V型反彈，可能會經(jīng)歷一個L型增長階段”。

同年5月9日，人民日報發(fā)表《開局首季問大勢——權(quán)威人士談當前中國經(jīng)濟》，文章指出，“綜合判斷，我國經(jīng)濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的”。

（二）金融業(yè)膨脹與金融去杠桿

中國人民銀行貨幣政策委員會副秘書長潘宏勝曾撰文指出，近幾年中國金融體系無論是規(guī)模還是復雜化程度，均非線性地迅速上升。金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)保險公司“對沖基金化”、房地產(chǎn)金融化、非銀機構(gòu)“銀行化”等新特點，這些變化超乎業(yè)界、監(jiān)管者和政策制定者的普遍想象。

當前我國宏觀經(jīng)濟形勢有兩方面值得特別關(guān)注：（1）實體經(jīng)濟低波動；（2）金融去杠桿。所謂金融去杠桿，其實質(zhì)是通過對金融創(chuàng)新和影子銀行的規(guī)范和監(jiān)管，遏制金融部門過快加杠桿。我國影子銀行發(fā)展非常迅猛，導致資產(chǎn)價格劇烈波動、資金脫實向虛和全社會杠桿率攀升等問題，增加了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的難度和復雜性。2016年下半年開始的金融去杠桿，實質(zhì)上是對影子銀行的規(guī)范和監(jiān)管。目前來看，取得了初步成效，我國經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間、實現(xiàn)穩(wěn)中向好。未來，我們要珍視和保持實體經(jīng)濟低波動態(tài)勢，同時繼續(xù)探索金融監(jiān)管框架，積極預防金融風險，促進金融業(yè)發(fā)展，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

二、當前我國宏觀經(jīng)濟形勢：實體經(jīng)濟低波動

（一）我國PPI和CPI的雙背離

2012年后，我國經(jīng)濟在周期波動方面呈現(xiàn)出一個明顯特征，即PPI的運動與GDP和CPI的運動出現(xiàn)背離。如圖1所示，從2015年開始，我國實際GDP增長率連續(xù)10個季度處于6.7%-7%的區(qū)間，在L型底部徘徊。同時，近幾年來CPI也一直大致在2.5%以下小幅波動。然而，相較于GDP和CPI的平穩(wěn)，PPI卻出現(xiàn)了大幅劇烈波動。首先，從2012年3月變負，到2016年9月轉(zhuǎn)正，PPI經(jīng)歷了長達54個月的負增長，最大跌幅一度迫近6%；其次，從2015年9月的最低點-5.95%，一路增長到2017年2月的最高點7.8%，PPI在短短一年半的時間里漲幅近14%；最后，如果以2012年1月為基期，那么這輪調(diào)整的相對價格差在2016年2月達到最大，PPI相較于CPI下降21.5%，到2017年5月這一缺口縮小到15.5%。

圖1 實體經(jīng)濟低波動

數(shù)據(jù)來源：WIND。

需要指出的是，PPI和CPI的這種背離不光是相關(guān)性的背離，同時也是波動性的背離，即雙背離。一方面，PPI和CPI由以前的強正相關(guān)變?yōu)槿跽嚓P(guān)，甚至不相關(guān)；另一方面，PPI保持了以前的高波動性，CPI的波動性則明顯降低，并且和GDP波動性的降低密切相關(guān)，這在圖1中非常明顯。從指數(shù)構(gòu)成上看，CPI顯然更能體現(xiàn)實體經(jīng)濟的狀況，其和GDP的密切關(guān)系也證明了這一點。PPI則和國際大宗商品價格密切相關(guān)，因為大宗商品交易具有金融屬性，這也使得PPI的變動具有較強的金融屬性。因此，PPI和CPI的雙背離某種程度上體現(xiàn)了實體和金融的背離，或者說經(jīng)濟周期和金融周期的背離。