因此，從國家資產(chǎn)負(fù)債表看，經(jīng)過過去10多年的高速發(fā)展和積累，中國政府的資產(chǎn)狀況達(dá)到了一個歷史的高點(diǎn)，而不是最脆弱的時候。如果把現(xiàn)在的國家資產(chǎn)負(fù)債表與2001年的進(jìn)行比較的話，你會發(fā)現(xiàn)一個是在天上，一個是在地上。

第二張資產(chǎn)負(fù)債表是銀行的。我們經(jīng)常講，一個國家出現(xiàn)問題，銀行是一個樞紐，是各種問題集中起來的一個交點(diǎn)。我們銀行整體的資本充足率已經(jīng)超過10%。2013年年底的呆壞賬率是1.2%，同時銀行的利潤是1.5萬億，最明顯的是上市公司，幾大國有商業(yè)銀行上市公司的利潤占了整個上市公司的近50%。把中國銀行的撥備率、現(xiàn)金流動比率等參數(shù)跟世界銀行參數(shù)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)中國銀行的這些參數(shù)都不錯。

第三張資產(chǎn)負(fù)債表是企業(yè)的。這是我們最擔(dān)憂的。一個是整體的資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，行業(yè)的分布不均勻，特別是關(guān)鍵行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的狀況有所加劇。目前，上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差不多百分之六十七點(diǎn)幾，負(fù)債率最高的行業(yè)是房地產(chǎn)，已經(jīng)達(dá)到了百分之七十八點(diǎn)幾。而2008年的時候，房地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率只有百分之七十一點(diǎn)幾，這意味著杠桿率一下提升了很多，目前問題不是很大。從財務(wù)指標(biāo)來看，我們會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的表現(xiàn)是參差不齊的。原因是我國10%的房地產(chǎn)企業(yè)具有二級以上資質(zhì)，90%是中小房地產(chǎn)。只有二級資質(zhì)規(guī)模以上的企業(yè)才有發(fā)行股票的可能。也就是說，90%的房地產(chǎn)企業(yè)必須靠自己的資金和銀行的貸款，特別是這幾年必須依靠大量的表外融資、影子銀行和民間融資來維持，可以說他們的狀況比上市公司還要惡劣。這是我們最擔(dān)憂的。

另外一個指標(biāo)是大家最近要高度關(guān)注的，我國企業(yè)債務(wù)率已經(jīng)超過了100%，國際警戒線是92%。目前中國這個參數(shù)是全世界最高的。這兩年企業(yè)叫苦連天的原因是經(jīng)過4萬億刺激計劃，經(jīng)過前幾年這幾輪的信貸高速膨脹之后，大量企業(yè)特別是國有企業(yè)債務(wù)率上升非?？?。因此，我們現(xiàn)在面臨著去杠桿、去產(chǎn)能的壓力。去杠桿，談?wù)撦^多的是房地產(chǎn)企業(yè)的去杠桿，但實際上不僅僅是房地產(chǎn)企業(yè)面臨著去杠桿問題，實體經(jīng)濟(jì)中大量企業(yè)都面臨著去杠桿問題。這幾輪爆發(fā)的信托行業(yè)的問題里，一個是鋼貿(mào)信托，一個是黑色礦產(chǎn)信托，案件涉及到好幾十個億，大的甚至達(dá)到上百億。這些問題暴露在鋼鐵行業(yè)、煤炭行業(yè)，而不是暴露在單純的房地產(chǎn)行業(yè)。這是最近中國經(jīng)濟(jì)里面出現(xiàn)的一個最大的難題。李克強(qiáng)總理在內(nèi)蒙古進(jìn)行調(diào)研之后，呼吁要對這些企業(yè)減負(fù)，進(jìn)行定向?qū)捤?，加?qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)。一些學(xué)者認(rèn)為在大調(diào)整過程中，如果企業(yè)沒有一個痛定思痛的考驗過程和分化過程，經(jīng)營出現(xiàn)點(diǎn)困難就去救助它，那么這樣的救助實際上和上一輪4萬億刺激計劃的救助有相似之處。因為這個救助在本質(zhì)上又是一個供給端的救助，而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)面臨需求不足的問題是一個結(jié)構(gòu)性的問題。

第四張資產(chǎn)負(fù)債表是居民的。現(xiàn)在所統(tǒng)計的居民整體負(fù)債率是30%多。這個參數(shù)是全世界最好的。最近大家認(rèn)為，信貸要放就應(yīng)該對消費(fèi)信貸大力的支持，應(yīng)該積極地將一些金融投入到消費(fèi)端，而不是簡單地投入到投資端。因為投資之后就形成了產(chǎn)能，形成產(chǎn)能就形成供給。如果把大量資金放到投資端，最后會導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)供求失衡越來越嚴(yán)重。另外，中國的消費(fèi)信貸在全世界是最低的，目前住房抵押貸款加上汽車信貸總共只有13萬億，但居民的儲蓄存款已經(jīng)達(dá)到40多萬億。

因此，比較一下四個資產(chǎn)負(fù)債表，你會發(fā)現(xiàn)“四個10萬億”表示的是一個國家的流量，而資產(chǎn)負(fù)債表表示的是一個國家的存量。的確，中國目前的狀況是流量惡化，而存量依然處于可控區(qū)間內(nèi)。所以，不能因此就簡單地判斷中國要崩潰。

中國經(jīng)濟(jì)狀況的新變化

目前這些新變化有哪些值得我們進(jìn)一步關(guān)注？因為悲觀主義的思潮一旦形成之后，對經(jīng)濟(jì)的影響還是很大的。國外的人開始在嚇你，之后國內(nèi)的人也開始自己嚇自己了。首先是嚇得半死，然后就開始亂吃藥了，最后存在的問題非但沒有解決，又出現(xiàn)新問題了。

最近，在自己嚇自己的過程里發(fā)生一些情況，很重要的一點(diǎn)就是一些實業(yè)界人士開始加入到唱衰的行列里面。比如李嘉誠和一些歐美的跨國金融公司對房地產(chǎn)的投資全面撤出了，特別是房地產(chǎn)資金來源中外資同比負(fù)增長非常厲害。房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的作用是至關(guān)重要的。我們列舉幾個數(shù)據(jù)，大家就會知道。

第一個是與房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的GDP增加值占GDP的比重接近25%左右。房地產(chǎn)占整個GDP的7%，建筑行業(yè)占GDP的8%，加上其他相關(guān)聯(lián)的行業(yè)，經(jīng)測算能達(dá)到25%左右。

第二個參數(shù)是房地產(chǎn)投資占整個城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)總投資的比重在好的年份能達(dá)到21%，今年估計可能是19%。在整個行業(yè)里，我們第一大投資是制造業(yè)，占34%左右；第二大就是房地產(chǎn)；第三大是基礎(chǔ)建設(shè)，占到16%、17%的水平。如果房地產(chǎn)崩潰，按正常水平，基建無法彌補(bǔ)房地產(chǎn)下滑的空檔。

另外，很多人認(rèn)為，特別是金融部門認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的問題是多重因素疊加造成的。目前房地產(chǎn)指標(biāo)的惡化、非金融企業(yè)債務(wù)率的高企以及金融扭曲的加劇，必定會導(dǎo)致局部風(fēng)險的爆發(fā)，并誘發(fā)全局性的動蕩。去年和今年的很多事件印證了這些問題。比如說，2013年6月18日，由于光大銀行在同業(yè)拆借上的違約，直接導(dǎo)致同業(yè)拆借利率從5%多，一下飆升到13.4%。這個事件如果發(fā)生在西方，就意味著整個銀行的流動性危機(jī)爆發(fā)。因為13.4%的同業(yè)拆借利率就意味著各個銀行不愿意拆借。停止拆借，流動性支付有可能陷入癱瘓。12月份又出現(xiàn)同樣的狀況，導(dǎo)致同業(yè)拆借的利率飆升。短期資金的利率與中長期資金利率出現(xiàn)倒掛。大家拼命留存現(xiàn)金，留存一些短期資金。于是，央行就采取了一些新的流動性管理工具，同時也啟動再貸款，但目前中長期利率還是很高的。

在這種狀況里，2014年又出現(xiàn)超日債。上市公司超日太陽發(fā)行的融債券，在3月份突然償還不了，蘇州地方政府和國家都不救助它，就只好違約。超日債的違約是一個標(biāo)志性事件。很多新聞媒體說，這是中國金融史上打破剛性兌付神話的第一個案件。當(dāng)然，超日太陽是一個民營企業(yè)，而國有企業(yè)城投債的剛性兌付沒有打破。超日債之后導(dǎo)致的一個怪現(xiàn)象：利率很低，但民營資本、中小企業(yè)資本融資更難。

因此，這些問題使大家的神經(jīng)繃得更緊。下面，我們盤點(diǎn)一下為什么今年這次調(diào)整與往年調(diào)整不太一樣？

第一，這一輪房地產(chǎn)調(diào)整是一個周期性的大調(diào)整。