3. 改革：僵尸行業(yè)的拯救和新興產(chǎn)業(yè)的崛起

從以上對(duì)十八屆三中全會(huì)的分析來看，各大領(lǐng)域的改革均意在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。市場也會(huì)想象，本輪改革對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場有何影響？我們認(rèn)為，本輪改革對(duì)短期經(jīng)濟(jì)來說是“刮骨療傷”，難免帶來陣痛。而對(duì)中長期而言，改革的頂層設(shè)計(jì)如能成功實(shí)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)將成功跨過中等收入陷阱。以下我們探討改革對(duì)投資消費(fèi)以及對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)、新興行業(yè)的影響。

3.1 對(duì)投資和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)：

資源品、土地、金融等領(lǐng)域的改革會(huì)約束制造業(yè)投資。我們?cè)诮衲?季度《給投資套上枷鎖》的系列報(bào)告中，從央企考核目標(biāo)變化，土地制度改革、資源品價(jià)格改革和環(huán)保壓力等多角度分析了約束制造業(yè)投資和產(chǎn)能擴(kuò)張的力量在逐漸增強(qiáng)。同時(shí)，金融領(lǐng)域?qū)Ω吣芎?、高污染、產(chǎn)能過剩行業(yè)的資金約束也會(huì)增強(qiáng)。

財(cái)稅和金融領(lǐng)域改革會(huì)讓基建投資下一臺(tái)階。前十年基建投資增速均在20%以上，四萬億時(shí)期甚至超過30%。然而，地方政府這種“只顧舉債不顧還債”的負(fù)債軟約束模式面臨調(diào)整。中央對(duì)各地債務(wù)全面審計(jì)并抑制以平臺(tái)貸為主的地方債務(wù)擴(kuò)張，未來將堵歪門開正道。地方的基建資金來源將受到限制，基建投資將下一臺(tái)階。

房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制逐漸摸索，房地產(chǎn)投資短期仍難擺脫大起大落。十八屆三中全會(huì)涉及房地產(chǎn)可能筆墨不多。不動(dòng)產(chǎn)登記作為全國推廣房產(chǎn)稅的基礎(chǔ)性工作，就需要兩三年的時(shí)間，因而短期來看在房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制未建立之前，房地產(chǎn)投資仍然波動(dòng)較大。

改革短期將給經(jīng)濟(jì)帶來陣痛，抑制固定資產(chǎn)投資和傳統(tǒng)行業(yè)的需求，但中長期將有利于解決產(chǎn)能過剩頑疾，拯救鋼鐵等僵尸行業(yè)，不過這是一條漫漫長路，要幾年后才能見效。改革還束縛了地方政府肆意擴(kuò)張之手，地方政府去杠桿雖然短期不利于傳統(tǒng)投資品的需求，但中長期降低了國家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 對(duì)消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)：

行政體制改革意在放松管制改善供給，長期利好許多新興產(chǎn)業(yè)。過去，汽車等行業(yè)放松管制造就了行業(yè)的高速發(fā)展。當(dāng)前，政府在天然氣、醫(yī)療、文化傳媒、金融、電信等供給不足的行業(yè)如火如荼地放松管制，將蘊(yùn)育很多投資機(jī)會(huì)。電力和鐵路的放松管制是項(xiàng)長期系統(tǒng)性工程，難以一蹴而就，短期不能給予太多期待。“放松管制，改善供給”的大思路對(duì)資本市場的影響是長遠(yuǎn)和深刻的，它對(duì)市場的影響不是“立竿見影”而是“細(xì)水長流”。

金融、戶籍等改革長期利于消費(fèi)。金融領(lǐng)域，“盤活存量”的思路將助推貨幣信貸從企業(yè)部門向住戶部門轉(zhuǎn)移，消費(fèi)信貸會(huì)迎來多年的高增長期，將進(jìn)一步提升消費(fèi)占GDP的比重。戶籍制度的改革推動(dòng)農(nóng)民工市民化并提升他們的消費(fèi)傾向。根據(jù)我們的測算，每年戶籍城鎮(zhèn)化率多提高1%，在13－15年將分別增加居民消費(fèi)1251、2157和3308億元。

3.3 改革對(duì)金融地產(chǎn)的影響：

金融改革對(duì)銀行來說是雙刃劍，一方面利率市場化會(huì)壓縮銀行的息差并影響到盈利水平，另一方面又鼓勵(lì)銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)證券化，將更多信貸資源投向利率更高的小微企業(yè)。跟得上改革步伐，轉(zhuǎn)型快的銀行仍能保持較高增速。金融改革還鼓勵(lì)券商發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

土地改革將使得工業(yè)地價(jià)值提升，中長期利好持有工業(yè)用地較多上市公司和一些從事園區(qū)開發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)。

（作者單位：海通證券）