貨幣政策空間

通脹隨時(shí)卷土重來

無論采取何種融資手段，都與利率政策息息相關(guān)。不過在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，各方對(duì)貨幣政策的目標(biāo)、效用和手段，仍存在不小的分歧。

在流動(dòng)性管理中，央行頻繁使用逆回購(gòu)，且期限種類逐漸豐富。9月13日，央行啟用了有十年未曾動(dòng)用過的28天逆回購(gòu)工具，近期降準(zhǔn)的可能性進(jìn)一步降低，這有些令市場(chǎng)失望。

國(guó)家外匯管理局山西分局的王大賢認(rèn)為，央行更加青睞逆回購(gòu)，一方面是因?yàn)檠肫蓖０l(fā)后，央行需要培育新的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率“風(fēng)向標(biāo)”。更重要的是，當(dāng)前在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，也要兼顧未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，還要管理好通脹預(yù)期，降低準(zhǔn)備金率釋放出來的剛性流動(dòng)性，有可能無法被較為低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收。

目前，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)減了預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)的次數(shù)。渣打銀行大中華區(qū)研究部主管王志浩預(yù)計(jì)，年內(nèi)可能僅會(huì)下調(diào)一次準(zhǔn)備金率。一位熟悉貨幣政策思路的財(cái)經(jīng)官員稱，與降息相比，降低存款準(zhǔn)備金率更能“準(zhǔn)確制導(dǎo)”。

他直言，由于資金緊張，不少企業(yè)都在以13%以上的利率通過小額貸款公司等機(jī)構(gòu)借錢，“三角債”也十分嚴(yán)重。他并稱，央行6月、7月兩次降息，導(dǎo)致銀行按揭貸款的吸引力增加，由于購(gòu)買力增強(qiáng)，房?jī)r(jià)近期漲勢(shì)明顯;相形之下，如果一次降息再配合一次存款準(zhǔn)本金率的下調(diào)，其效果會(huì)更好。

華夏銀行副行長(zhǎng)黃金老認(rèn)為，降息的目的就是保投資，借以保增長(zhǎng)。“拉動(dòng)投資的邊界是貸款利率大約低于投資回報(bào)率1個(gè)百分點(diǎn)。這幾年，企業(yè)債務(wù)投資回報(bào)率在6%左右。兩次降息之后，1-3年中期貸款利率為6.15%，高于6%，仍然沒有投資意愿。”黃金老認(rèn)為，只有數(shù)次降息至5.15%，再打九折至4.64%，低于企業(yè)債務(wù)投資回報(bào)率1.36個(gè)百分點(diǎn)，才能比較充分地調(diào)動(dòng)企業(yè)投資意愿。目前降息的力度，只能起到降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的作用。

前述地方銀監(jiān)官員則認(rèn)為，對(duì)融資主體而言，融資成本是個(gè)問題，但更急迫的是現(xiàn)金流的問題，一旦沒錢，有的項(xiàng)目當(dāng)下就會(huì)死;但如果能借到錢，就有可能熬過去，下一步還可以從長(zhǎng)計(jì)議。他對(duì)財(cái)新記者表示，政策和市場(chǎng)都應(yīng)權(quán)衡利弊后“兩害相權(quán)取其輕”。

不過，對(duì)于決策者，是否再次降息還必須考慮通脹前景、房?jī)r(jià)走勢(shì)等。8月CPI回升至2%，意味著通脹并未遠(yuǎn)去，甚至可能很快卷土重來，同時(shí)一二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，這些都將進(jìn)一步掣肘降息空間。

王志浩預(yù)計(jì)，2013年中國(guó)通脹平均水平將達(dá)到4%，明年下半年同比增幅甚至將高于5%。基于此，王志浩認(rèn)為，中國(guó)的降息周期已經(jīng)結(jié)束，下一次利率調(diào)整將是提高利率，從2013年四季度起將進(jìn)入升息周期。目前看來，銀行貸款中，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上下浮30%的空間并未用足，大部分下浮幅度在10%以內(nèi)。所以，央行可以據(jù)此認(rèn)為，商業(yè)銀行還可以通過用足貸款利率下浮空間，來減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降息并無必要。

城鐵先畫餅

“兩天1萬億”，國(guó)家發(fā)改委放寬批復(fù)尺度、集中發(fā)布，意在提振信心“沖八”，資金來源是地方政府的事

9月5日，城鐵建設(shè)批復(fù)井噴。

國(guó)家發(fā)改委在9月發(fā)布25個(gè)軌道交通建設(shè)規(guī)劃批文，其中22個(gè)城市軌道交通項(xiàng)目總投資額達(dá)8389億元。

這22個(gè)城市軌道交通項(xiàng)目中，不僅包括上海、廣州、深圳等一線城市在原有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的線路增補(bǔ)調(diào)整和重新規(guī)劃，也包括廈門、太原、石家莊、蘭州、常州等二三線城市首次上報(bào)的城市軌道交通規(guī)劃。在項(xiàng)目上，既有地鐵、城市輕軌，還有前幾年審批嚴(yán)格的低地板有軌電車。

這些項(xiàng)目在今年4月之后陸續(xù)批復(fù)，大部分集中在6月之后，有10個(gè)項(xiàng)目在7月和8月批復(fù)，6個(gè)在6月批復(fù)。

不是集中批復(fù)，卻集中發(fā)布，主管部門有意為之。9月7日國(guó)家發(fā)改委再度集中發(fā)布 30個(gè)基建和市政項(xiàng)目批復(fù)。輿論驚呼“兩天批了1萬億”。

這一盛況兩年前出現(xiàn)過。2009年底，發(fā)改委批復(fù)了22個(gè)城市的地鐵建設(shè)規(guī)劃，總投資達(dá)8820.03億元。

這正是主管部門希望看到的宣傳攻勢(shì)。此次地鐵項(xiàng)目集中批復(fù)的背景亦與兩年前異曲同工。一位發(fā)改委官員說：“今年GDP在年底要沖8%，基礎(chǔ)建設(shè)投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的一部分。”在他看來，這次大手筆批復(fù)投資，只是提振市場(chǎng)信心，至于資金來源何時(shí)落實(shí)尚不可知。

據(jù)財(cái)新記者從發(fā)改委獲悉，上述22個(gè)項(xiàng)目的資金來源，由城市財(cái)政部門負(fù)擔(dān)部分約為3020億元，約占總投資的36%，其余將來自銀行貸款、債券融資甚至信托等市場(chǎng)化融資，也包括軌道交通上蓋及沿線土地的開發(fā)收入等。

“畫了一個(gè)很大的餅。”一家地鐵供貨商表示。他們不敢對(duì)前景過于樂觀，兩年前那批8000多億元地鐵項(xiàng)目，很多仍未開工，或因資金緊缺擱置。

“不應(yīng)以資金來源理由限制”

國(guó)家發(fā)改委這次審批了十幾條單一線路的可研報(bào)告和九個(gè)城市的城鐵近期建設(shè)規(guī)劃，金額龐大，但獲批之后，還要再上報(bào)具體項(xiàng)目的可研報(bào)告才可開工。

一些城市獲批建設(shè)數(shù)條地鐵。以廣州為例，按照政府的愿景，預(yù)計(jì)到2018年，廣州市軌道交通承擔(dān)客運(yùn)量占公共交通客運(yùn)量的比重將達(dá)到38%。沈陽(yáng)也提出，到2020年時(shí)，要讓沈陽(yáng)市軌道交通出行占到公共交通出行量的30%。

線路密度并非國(guó)家發(fā)改委批復(fù)與否的決定性因素，城市只要能確保資金來源，即可自行決定所建地鐵數(shù)。目前，北京、上海、沈陽(yáng)等城市規(guī)劃的地鐵線路已達(dá)十條以上。

地方政府對(duì)于地鐵項(xiàng)目一向積極，但2009年以前，國(guó)家發(fā)改委在審批地鐵項(xiàng)目上較為嚴(yán)格，擔(dān)心地方政府的資金來源。“地方政府在項(xiàng)目申請(qǐng)書上，資金來源說得很確定，卻遲遲不能落實(shí)。”一位發(fā)改委官員說。

2008年8月，南寧軌道交通一號(hào)線獲批，2011年底才開工;2011年4月，合肥地鐵1號(hào)線一期工程可行性研究報(bào)告獲批，2012年6月才開工。福州地鐵也是獲批后兩三年才動(dòng)工。重慶市軌道交通集團(tuán)原本要在2012年投入647億元建設(shè)177公里城市軌道，5月也宣布部分線路開工分別推后兩年到三年。

今年，國(guó)家發(fā)改委起初仍秉持固有原則，嚴(yán)格審查資金來源，后接獲指示，稱“不應(yīng)以資金來源理由限制地方政府”，直接采信地方政府報(bào)告書上對(duì)資金來源已落實(shí)的說法。4月和5月，發(fā)改委核準(zhǔn)5個(gè)城鐵項(xiàng)目，6月到8月又集中核準(zhǔn)了16個(gè)城鐵項(xiàng)目，另7月批準(zhǔn)了杭州地鐵一號(hào)線特許經(jīng)營(yíng)，其中廣州、上海獲批的城鐵規(guī)劃投資規(guī)模分別高達(dá)1335.67億元和1586.91億元，天津、沈陽(yáng)和深圳的項(xiàng)目投資規(guī)模均為600億元，哈爾濱的城鐵項(xiàng)目投資規(guī)模也達(dá)到562.2億元。

加上這次新批的五個(gè)城市，中國(guó)已有33個(gè)城市獲批或已經(jīng)建設(shè)城鐵項(xiàng)目。其中，地鐵的造價(jià)最高，地方建設(shè)熱情也最高。地鐵的每公里造價(jià)最低為4億元，北京、深圳等拆遷成本高的城市，地鐵成本每公里攀升至8億元，一般在6億元左右。城市輕軌的每公里造價(jià)僅為地鐵的四分之一，每公里約1億元，但輕軌難以用于市中心，會(huì)增加城市規(guī)劃難度。地方政府最低出資資本金占比是25%，深圳、上海的出資比例則為50%。

城鐵建成之后，地方財(cái)政還得繼續(xù)補(bǔ)貼其運(yùn)營(yíng)。目前已開通地鐵的十個(gè)城市，地鐵運(yùn)營(yíng)普遍虧損，南京去年宣布運(yùn)營(yíng)六年來盈余1.01億元 ，但這未算利息與折舊費(fèi)用。運(yùn)營(yíng)狀況最好的北京、上海，運(yùn)營(yíng)收入也只能保證工作人員的開支，不算折舊能維持收支平衡。

力度較2009年溫和

國(guó)家發(fā)改委集中批復(fù)消息一出，低迷多日的鋼鐵、工程機(jī)械、車輛設(shè)備及交通板塊紛紛上漲，政府新一輪拉動(dòng)投資的預(yù)期再次打開市場(chǎng)的胃口。

細(xì)看這8300多億元的項(xiàng)目，與2009年并不完全一樣，業(yè)界普遍認(rèn)為發(fā)改委此輪批復(fù)有講究，有刺激經(jīng)濟(jì)之意但力度較為“溫和”。

發(fā)改委綜合運(yùn)輸研究所交通技術(shù)發(fā)展與規(guī)劃研究中心副主任張江宇表示，“這次和2009年沒有可比性。此次審批的項(xiàng)目只是集中公布，且大多為完善原有線路，新批的只有五個(gè)。市場(chǎng)熱炒的8400億元，連鐵路和城際軌道都算進(jìn)去，是一種誤讀。”

西安地鐵公司一位人士分析認(rèn)為，“肯定有保增長(zhǎng)的成分在，但這次批復(fù)要科學(xué)得多。”他解釋說，城市建設(shè)地鐵項(xiàng)目需要經(jīng)過長(zhǎng)期線網(wǎng)規(guī)劃、近期建設(shè)規(guī)劃和某條線路工程可行性研究報(bào)告(下稱“工可研報(bào)告”)三個(gè)階段，只有工可研報(bào)告被國(guó)家發(fā)改委批復(fù)后，才能進(jìn)入項(xiàng)目招標(biāo)和銀行貸款的實(shí)質(zhì)環(huán)節(jié)。

“從此次批復(fù)的項(xiàng)目來看，可研報(bào)告批復(fù)的項(xiàng)目是12個(gè)，新批復(fù)的地方近期建設(shè)規(guī)劃5個(gè)，剩下的都是完善和調(diào)整已有地鐵項(xiàng)目城市的近期規(guī)劃，由此可見，并非像2009年那樣一股腦全批準(zhǔn)。”

地方財(cái)政一般預(yù)算收入在100億元以上、GDP達(dá)到1000億元以上、城區(qū)人口在300萬人以上的城市，且規(guī)劃線路的客流規(guī)模達(dá)到單向高峰小時(shí)3萬人以上，才可申報(bào)地鐵項(xiàng)目。石家莊、太原、廈門、常州、蘭州成為最新獲批的幸運(yùn)兒。據(jù)國(guó)家發(fā)改委披露的信息，這些城市將在2020年前后建成1號(hào)線一期和2號(hào)線一期工程，形成軌道交通基本骨架。

據(jù)財(cái)新記者了解，為準(zhǔn)備近期建設(shè)規(guī)劃，石家莊前后歷經(jīng)七年，太原四年，常州也是五年有余。所謂近期建設(shè)規(guī)劃獲批的意義，張江宇解釋說，“只能說，這些城市初步具備修建地鐵的條件，先走一步也未嘗不可。”

地方政府對(duì)城鐵的投資熱情，除了為緩解當(dāng)?shù)亟煌〒矶拢彩艿较嘈胚@將提升城市地價(jià)的誘惑。為了獲批，一些城市甚至不惜在客流量上造假。一位常赴各地考察的業(yè)內(nèi)資深人士表示，很多城市首次修建地鐵，沒有客流量依據(jù)，只能通過公交車乘坐人數(shù)、兩公里以內(nèi)可以吸引的客量，以及未來人口的增長(zhǎng)量做預(yù)估。國(guó)家規(guī)定要保證10分鐘以內(nèi)一趟列車，一天運(yùn)營(yíng)10個(gè)小時(shí)，一些城市就以此倒推客流量，“從源頭造假”。

目前國(guó)內(nèi)已開通地鐵的城市普遍營(yíng)運(yùn)效率較低。以年客運(yùn)量來看，北京地鐵運(yùn)營(yíng)效率較高，為2.22萬人/日公里，其他國(guó)內(nèi)城市絕大多數(shù)在2萬人/日公里以下，半數(shù)城市運(yùn)營(yíng)效率甚至低于1萬人/日公里，遠(yuǎn)低于香港約3萬人/日公里的運(yùn)營(yíng)水平。