3月13日晚間，*ST長生發(fā)布公告稱，深交所已下達(dá)股票暫停上市的決定，公司股票將自3月15日起暫停上市。按照現(xiàn)行規(guī)定，暫停上市期間為六個月，深交所后期將會作出是否終止上市決定。上市公司退市機(jī)制是資本市場有效發(fā)揮資源配置作用的基礎(chǔ)制度，對于健全資本市場功能，降低市場經(jīng)營成本，增強(qiáng)市場主體活力，提高市場競爭能力，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，懲戒重大違法行為，引導(dǎo)理性投資，保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，具有十分重大的意義。以紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、倫敦證券交易所等為代表的成熟資本市場都建立了較為完善的退市機(jī)制。我國在1993出臺的公司法和1998年出臺的證券法中也規(guī)定了退市機(jī)制的基本框架并在此后逐步完善。

我國現(xiàn)行上市公司退市機(jī)制主要由公司法和證券法的相關(guān)條文、2014年證監(jiān)會《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》、滬深交易所相關(guān)的上市規(guī)則，以及其他有關(guān)規(guī)范性文件作出規(guī)定。根據(jù)這些規(guī)定，目前我國上市公司退市總體可分為兩大類型，第一類是主動退市，即上市公司基于發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變、維持控制權(quán)、維護(hù)合理估值等考慮，決定不再上市，從而主動向證券交易所申請其股票終止交易；第二類是強(qiáng)制退市，其中又分為不達(dá)標(biāo)強(qiáng)制退市和重大違法強(qiáng)制退市兩類。不達(dá)標(biāo)退市指的是證券交易所為維護(hù)股票的總體質(zhì)量和市場信心，根據(jù)股票交投活躍程度、股權(quán)分布、市值、凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計意見等指標(biāo)，要求股票終止交易；重大違法退市指的是對于存在嚴(yán)重違法違規(guī)行為的公司，證券交易所依法強(qiáng)制其股票退出市場交易。此次*ST長生的退市就屬于重大違法強(qiáng)制退市。

退市機(jī)制實施以來，特別是近些年來，上市公司退市家數(shù)增加，退市類型也有所豐富，投資者合法權(quán)益保護(hù)得到加強(qiáng)。2015年，*ST二重申請終止上市，成為首家主動退市公司；2016年，*ST博元成為A股市場首家因重大違法行為被強(qiáng)制退市公司；2017年欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市公司，*ST新都因財務(wù)指標(biāo)不合格未能通過交易所的恢復(fù)上市審核，從而被終止上市。但跟成熟資本市場相比，我國上市公司退市機(jī)制在實施中還存在一些不足。首先，退市數(shù)量和比例偏低。在2001—2017年近16年時間里，合計僅有91家A股公司完成退市，退市率不超過1%；相比之下，美國納斯達(dá)克交易所平均退市率約為9%，日本東京交易所則約為10%。其次，退市類型以強(qiáng)制退市為主，鮮有真正意義上的主動退市；而強(qiáng)制退市以不達(dá)標(biāo)強(qiáng)制退市為主，鮮有重大違法強(qiáng)制退市。A股上市公司退市的原因主要集中在連續(xù)虧損，觸發(fā)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)從而被強(qiáng)制退市。雖然1993年的公司法就明確對重大違法退市作出了規(guī)定，但直到2016年和2017年，中國資本市場才出現(xiàn)ST博元和欣泰電氣兩家因涉嫌虛假披露、違法違規(guī)等行為被強(qiáng)制退市的公司。最后，退市過程漫長，規(guī)避退市的空間大。大多數(shù)的公司退市耗費了2到3年時間，部分公司還出現(xiàn)反復(fù)戴帽、摘帽的情況，為“保殼”“惡炒”提供了溫床。

之所以出現(xiàn)這些問題，主要是由于資本市場大環(huán)境讓退市缺乏動力。上市被賦予過多的額外價值，偏離了資源配置的本質(zhì)屬性。核準(zhǔn)制下上市公司“供給側(cè)”不足帶來資源稀缺，IPO的堰塞湖效應(yīng)使得殼資源市場溢價居高不下。與此同時，缺乏剛性約束讓重大違法退市成為軟肋。目前的具體退市規(guī)則以部門規(guī)章和交易所自律規(guī)定為主，位階較低，面臨正當(dāng)性的挑戰(zhàn)。此外，還有退市程序和配套措施不健全的原因。目前的退市程序，給了機(jī)構(gòu)投資者退出的渠道，卻容易吸收更多散戶作為犧牲品。而由于缺乏代表訴訟，投資者對于退市所引發(fā)的維權(quán)，道路也很艱難。

我國上市公司退市機(jī)制實施效果不理想，既有資本市場大環(huán)境的原因，也有退市機(jī)制本身的原因。大環(huán)境方面的改變是一項系統(tǒng)工程，需要在改革發(fā)行制度、規(guī)范信息披露、加強(qiáng)投資者保護(hù)、完善證券交易規(guī)則、健全多層次資本市場等方面多管齊下，這些正是當(dāng)前證券法修訂的重要議題。在探討這些議題時，都應(yīng)當(dāng)考慮到與退市機(jī)制的聯(lián)動。比如，要解決退市難問題，需要新股發(fā)行制度改革的進(jìn)一步推進(jìn)，增加市場的有效供給，持續(xù)壓縮已上市公司的“殼資源”價值，最終減小退市實施的阻力。比如，應(yīng)當(dāng)結(jié)合支持訴訟、共同訴訟、先行賠付等機(jī)制，給予退市公司投資者有效的司法救濟(jì)手段，保障和實現(xiàn)投資者合法權(quán)益。再如，應(yīng)加強(qiáng)三板、四板市場間的銜接，提供多元化的退出方式。

最重要的，應(yīng)當(dāng)在證券法修訂中將現(xiàn)有退市機(jī)制相關(guān)規(guī)定上升為法律，實現(xiàn)退市法定。首先，在結(jié)構(gòu)上，建議在“證券交易”中設(shè)置與“證券上市”并列的“證券退市”專節(jié)，以明確退市機(jī)制的法律地位，彰顯“有進(jìn)有退”的證券市場格局。其次，在內(nèi)容上，建議將退市意見及其最新修訂意見中較為成熟的部分上升為法律，對退市類型、退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序，以及重新上市等作出明確規(guī)定。其中最為關(guān)鍵的，要對重大違法退市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和程序作出規(guī)定，明確欺詐發(fā)行、重大信息披露違法、公共領(lǐng)域重大違法行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，明確處罰強(qiáng)制退市的執(zhí)法底線，提高強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的可操作性、威懾力和效率。最后，在實施路徑上，應(yīng)當(dāng)以科創(chuàng)板先行先試總結(jié)經(jīng)驗。目前科創(chuàng)板已正式落地，其中一大亮點是從嚴(yán)執(zhí)行退市指標(biāo)和縮短退市周期，有望真正建立“有序進(jìn)退、優(yōu)勝劣汰”的市場格局，這可以作為未來我國資本市場退市機(jī)制的樣板。