穩(wěn)中求進需要宏觀調(diào)控守住“雙底線”

就現(xiàn)階段看，中短期影響經(jīng)濟增長的眾多周期性力量中，債務(wù)周期是影響中國經(jīng)濟是否發(fā)生危機的重要力量。其背后的邏輯主要表現(xiàn)為：“債務(wù)—投資”驅(qū)動仍然是目前穩(wěn)定經(jīng)濟增長的主要路徑，以貨幣與銀行信貸為主的債務(wù)形式投放給國有企業(yè)，以此開展由政府推出的大量以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)項目為主的投資項目，從而拉動經(jīng)濟增長。但投資收益率和資本使用效率的降低，逐漸弱化了“債務(wù)—投資”驅(qū)動模式的效用；與之相適應(yīng)，高債務(wù)矛盾加劇，高債務(wù)帶來的高風險成為經(jīng)濟穩(wěn)定的威脅。從國際上通用的債務(wù)危機指標看，我國債務(wù)風險隱患較大；從企業(yè)部門的債務(wù)率來看，更是如此。從信貸缺口看，我國私人非金融部門信貸缺口債務(wù)率的實際值與長期趨勢之間的缺口，自1995年以來不斷攀升。盡管由于各國國情不同，不同國家承受債務(wù)的能力有所不同，但與其他國家橫向比和與自身歷史縱向比，高企的債務(wù)率及信貸缺口水平必須加以警惕。

投機性融資比較高，宏觀經(jīng)濟與金融體系脆弱性上升。在“債務(wù)—投資”驅(qū)動模式下，非金融部門總債務(wù)率已經(jīng)顯著上升，我國新負擔債務(wù)的利息支出占當年GDP的10%以上。社會融資總額中大部分被用來還本付息，而不是真正再投資。這可能意味著，從體系上看，中國國內(nèi)融資機構(gòu)中投機性融資者的比重已超過對沖性投資者，經(jīng)濟實體逐步進入到“借舊還新→借新還息→資產(chǎn)負債表惡化”的困境。分部門看，自2008年以來，居民部門債務(wù)以平均24%以上的速度增長，而同期居民人均可支配收入年均增速約為11%，這表明居民部門收入對其債務(wù)的保障程度呈逐年下降趨勢。非金融企業(yè)部門的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)企業(yè)部門以投機性融資者為主，且約有1/10的企業(yè)當年息稅前的正利潤不能完全覆蓋利息。上述情況表明金融體系脆弱性在上升。

局部風險釋放已經(jīng)產(chǎn)生了一定的市場沖擊。債務(wù)市場信用風險的積聚和釋放已有顯現(xiàn)，信貸市場上“償債能力惡化→金融機構(gòu)收緊→企業(yè)資金斷裂→信用風險惡化”也已有所顯現(xiàn)。雖然從目前情況看，無論是債券市場違約的沖擊，還是信貸市場收緊的負面效應(yīng)，都還是短期的非連續(xù)性和系統(tǒng)性的，尚未對這兩個市場的融資功能產(chǎn)生更大的損害。但是，由于當前國內(nèi)金融體系的脆弱性和市場敏感性的提高，非預(yù)期的沖擊有可能引發(fā)金融領(lǐng)域危機風險發(fā)生，進而導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。

在這種情況下，構(gòu)建“穩(wěn)增長”與“防風險”雙底線下的宏觀體系極為重要，穩(wěn)增長是緩解風險的前提，是保就業(yè)、惠民生的基礎(chǔ)；防風險，尤其是金融及債務(wù)風險是底線。在穩(wěn)增長防風險的雙重底線下通過經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，為化解債務(wù)風險贏得時間，逐步化解高杠桿的同時控制債務(wù)規(guī)模過快擴張，根據(jù)市場化法治化原則，在短期里及時有效地緩解債務(wù)風險，以防風險為持續(xù)穩(wěn)增長創(chuàng)造條件，以穩(wěn)增長為有效防風險創(chuàng)造可能。在“債務(wù)—投資”驅(qū)動模式難以根本改變的條件下，要守住穩(wěn)增長防風險雙重底線，宏觀調(diào)控必須堅持穩(wěn)中求進，以兼顧雙重底線要求。