我國國有企業(yè)杠桿率偏高源于周期性和結(jié)構(gòu)性多重因素

宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動是國企杠桿率走高的主要原因之一。一般而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于上行周期時，企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度加快，資產(chǎn)負(fù)債率下降。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，外部需求減少，企業(yè)訂單下降，資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度下降，資金周轉(zhuǎn)周期變長，負(fù)債率上升。2001年加入WTO后至2008年金融危機(jī)前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入近10年的景氣上升期，投資快速增長，包括國企在內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)下降趨勢。金融危機(jī)后，外部需求明顯下滑，國內(nèi)投資增速回落，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長的新常態(tài)，國企部門利潤難以彌補(bǔ)高額的利息支出，資產(chǎn)負(fù)債率不再下降，而與危機(jī)前相比出現(xiàn)較大幅度上升。

國有企業(yè)集中于高資產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)是造成其杠桿率偏高的直接原因。我國國有企業(yè)分布于石油石化、煤炭、化工、鋼鐵等資本密集型重化工行業(yè)等上游產(chǎn)業(yè)比例較高，其產(chǎn)能利用率和利潤率受周期影響較下游產(chǎn)業(yè)大。在國有工業(yè)企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的三個行業(yè)，分別是化工、煤炭和鋼鐵。這些行業(yè)多屬于資本密集型，具有高杠桿運(yùn)行的性質(zhì)，需求疲弱時易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，且投資回報率相對較低。以產(chǎn)能過剩的典型行業(yè)鋼鐵業(yè)為例，2016年1—7月份，利潤總額虧損18.1億元，資本回報率為負(fù)，而資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70.9%。利潤率為負(fù)意味著整個行業(yè)只能通過舉新債來維系現(xiàn)有債務(wù)的利息支付和本金償還，杠桿率自然會不斷攀升。

銀行主導(dǎo)的金融體系是我國國有企業(yè)杠桿率偏高的重要結(jié)構(gòu)性因素。我國金融體系屬典型的銀行主導(dǎo)型，長期以來通過銀行體系配置金融資源。由于資本市場不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)外部融資仍以貸款等間接融資為主。在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，權(quán)益資產(chǎn)比例相對較低，而負(fù)債占比相對較大。同時，國有金融機(jī)構(gòu)在我國銀行體系占據(jù)主導(dǎo)地位，國有企業(yè)可以相對較低的成本從銀行體系獲得融資，從而產(chǎn)生貸款的所有制偏向。

剛性兌付預(yù)期是國企杠桿率偏高的制度性原因。出于維護(hù)社會穩(wěn)定的需要，在國企出現(xiàn)問題時政府有更大的可能出面組織協(xié)調(diào)資源助其渡過難關(guān)，這導(dǎo)致了對國企債務(wù)的剛性兌付預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)下行周期，由于國有企業(yè)和民營企業(yè)的經(jīng)營性風(fēng)險都在上升，剛性兌付預(yù)期導(dǎo)致銀行和債券市場投資者更傾向于向規(guī)模較大的國有企業(yè)提供融資，從而顯著推升國企杠桿率。