經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)能否化解取決于股市能否有一輪長(zhǎng)期牛市

牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。地方債、房地產(chǎn)泡沫和銀行不良資產(chǎn)上升是國際資本看空中國的三大主因。這三個(gè)方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)能否有效化解，取決于中國股市能不能有一輪真正有效的長(zhǎng)期牛市。

近年來，國際資本看空中國的聲音不絕于耳，即使中國銀行股的估值不到美國銀行股估值的三分之一，國際資本仍然不看好并且拒絕買入。去年11月滬港通開通以來，除了第一天滬股通130億的額度全部用完，在以后的兩個(gè)月中，滬股通的外資買盤都寥寥無幾，有幾天甚至成為負(fù)數(shù)。國際資本對(duì)中國股市的這種冷漠態(tài)度，反映了他們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的漠視程度和看空程度。國際資本之所以如此看空中國股市乃至中國經(jīng)濟(jì)，歸結(jié)起來有三大主因：地方債、房地產(chǎn)泡沫與銀行不良資產(chǎn)上升。這三個(gè)因素再加上中央財(cái)政收入增速放緩，就使得中國經(jīng)濟(jì)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，并成為隨時(shí)可能從潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的巨大隱患。按照傳統(tǒng)的思維方式和既有邏輯，這三大風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)都很難化解，但是如果從資本市場(chǎng)發(fā)展的角度特別是中國股市的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，這三個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)都可以找到現(xiàn)實(shí)和有效的化解途徑。

地方債。2009年，為了應(yīng)對(duì)美國次貸危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國政府實(shí)施了四萬億救市的應(yīng)急措施，地方政府更是一馬當(dāng)先，發(fā)行了規(guī)模龐大的地方債以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。地方債的規(guī)模到底有多大，國內(nèi)外的統(tǒng)計(jì)和估計(jì)說法不一，但有一點(diǎn)可以肯定，那就是規(guī)模巨大，有十多萬億甚至幾十萬億之巨。進(jìn)入2015年以后，這些地方債大都到了還本付息周期。由于發(fā)行地方債的資金大都投到了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，因而收益微乎其微，甚至連支付利息都不可能。而如果依靠地方和中央的現(xiàn)有財(cái)力，解決地方債、化解由此帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)乃至系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，將困難重重。采取發(fā)新債還舊債的方式，又會(huì)給銀行業(yè)帶來巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，使銀行業(yè)壞賬上升的趨勢(shì)更難改變。唯一可以求助的是中國股市。由于地方政府手中都持有大量地方國有股，如果股市預(yù)期持續(xù)向好，就會(huì)有更多投資者通過場(chǎng)外交易方式受讓這部分國有股，又不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊；地方政府還可以以較高價(jià)格把這部分國有股抵押給銀行繼續(xù)融資。這就大大拓寬了地方政府的資金來源，增強(qiáng)了地方政府的融資能力。

房地產(chǎn)泡沫。去杠桿化是去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的一個(gè)戰(zhàn)略決策。10多年來，由于M2過度增長(zhǎng)造成貨幣泛濫，房地產(chǎn)市場(chǎng)成了脫韁的野馬，房?jī)r(jià)出現(xiàn)了井噴式的暴漲。高房?jī)r(jià)扼住了中國經(jīng)濟(jì)的喉嚨，使得貨幣政策左右為難。年輕人和工薪階層買不起房，已經(jīng)成為縮小貧富差距的一個(gè)重要難題。中國的人均GDP在世界上排名很低，但中國的城市房?jī)r(jià)很多都已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國家，再加上房產(chǎn)稅實(shí)施在即，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬著陸成為國際資本看空中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要原因。房地產(chǎn)企業(yè)的崩盤與房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴跌，成為宏觀政策制定者必須面對(duì)的一個(gè)難題。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)在房產(chǎn)稅實(shí)施前后出現(xiàn)硬著陸，那將引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)的大震蕩和中國社會(huì)的大波動(dòng)，甚至?xí)疬B鎖反應(yīng)并觸發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而如果股市出現(xiàn)牛市環(huán)境，那就將大大減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩盤危險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)軟著陸。一方面，到目前為止，房地產(chǎn)股很多已經(jīng)實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻倍，如果股市繼續(xù)上漲，房地產(chǎn)股還會(huì)向上攀升，只要適度放開房地產(chǎn)企業(yè)的再融資，就可以避免房地產(chǎn)企業(yè)的崩盤危險(xiǎn)；另一方面，牛市格局的形成，會(huì)使市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的財(cái)富效應(yīng)，投資者可以把股市的利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，從而增強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的承接能力，從企業(yè)和市場(chǎng)兩個(gè)方面為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入活力，進(jìn)而為房產(chǎn)稅的推出贏得一個(gè)平滑的時(shí)間和空間。

銀行業(yè)不良資產(chǎn)上升。銀行業(yè)的不良資產(chǎn)上升在很大程度上來源于地方債和房地產(chǎn)泡沫，上述兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不能有效化解是銀行業(yè)被市場(chǎng)普遍看空、估值普遍偏低的重要原因。即使中國股市已經(jīng)上漲了50%以上，銀行股的估值仍然只有6倍多，與美國股市在高點(diǎn)時(shí)銀行股的平均估值將近18倍仍然相距甚遠(yuǎn)。銀行股估值過低，使得中國經(jīng)濟(jì)和中國股市的國際化進(jìn)程不敢全力推進(jìn)，以避免銀行被低價(jià)收購的風(fēng)險(xiǎn)。估值過低還使銀行股的再融資能力大大減低，其發(fā)展動(dòng)力與活力都嚴(yán)重不足。如果不是國家對(duì)國有銀行的過度保護(hù)，那么銀行業(yè)將很難面對(duì)激烈的國際競(jìng)爭(zhēng)，也很難在競(jìng)爭(zhēng)中做大做強(qiáng)。牛市不但可以解除銀行業(yè)不良資產(chǎn)上升的兩個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)引信，而且可以通過金融改革大大拓寬銀行業(yè)的經(jīng)營渠道和收益渠道，進(jìn)而使得中國經(jīng)濟(jì)面臨的三個(gè)最主要風(fēng)險(xiǎn)從根本上得到有效化解。