目前債市風(fēng)暴主要集中于銀行間債市，該市場實(shí)行甲、乙、丙三類賬戶交易模式，甲類賬戶擁有辦理債券結(jié)算代理和柜臺交易等資格，乙類和丙類賬戶不具有這些資格，其中乙類限定為非銀金融機(jī)構(gòu)，丙類則不限于金融機(jī)構(gòu)。由于甲類賬戶具有準(zhǔn)做市商功能，進(jìn)而被看作是債市探索做市商制度的雛形。

然而，如今引爆債市風(fēng)暴導(dǎo)火索的恰是丙類賬戶出現(xiàn)的對敲和代持養(yǎng)券等問題。通常情況下，代持養(yǎng)券有兩類，一類是甲類賬戶的銀行為季末年末等沖點(diǎn)和掩蓋債券投資損失等，通過與乙、丙類賬戶私下簽訂特定債券的回購時(shí)間、數(shù)量和價(jià)格等協(xié)議，尋求后者代持；一類是乙、丙類賬戶與甲類賬戶私下簽署回購協(xié)議，尋求后者代持，以空手套白狼。目前不論是哪類代持都已由原來的雙方對敲，發(fā)展到了三方甚至多方進(jìn)行分工交易，且由于目前銀行間債市以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主，債市一級、一級半市場信息交易不透明，隱秘性較強(qiáng)，丙類賬戶成為了交易主體對敲操作、空手套白狼的多發(fā)地。是次債市風(fēng)暴概源于此。

事實(shí)上，丙類賬戶是央行等為改變銀行間債市債券存量大而流動(dòng)性不足，一級和一級半市場交易活躍、而二級市場規(guī)模小且不活躍等現(xiàn)象，放松投資準(zhǔn)入的一種制度安排，其本身拓寬了非金融機(jī)構(gòu)的投資準(zhǔn)入門檻，降低了交易成本，提高了其投資自由度，具有積極意義。

這就使人疑惑，這一本具有拓寬市場準(zhǔn)入門檻、愈發(fā)市場化的制度嘗試，為何蛻變成了市場參與者對敲交易和利益輸送的載體？問題的關(guān)鍵大致出在幾大方面：

首先，中國債市發(fā)展不完善，市場化程度不高，債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)難以有效覆蓋其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口。目前整個(gè)金融市場的基準(zhǔn)定價(jià)是受管制的存貸款利率，這一利率實(shí)際變成了一種強(qiáng)制節(jié)欲的金融壓抑，導(dǎo)致包括債市在內(nèi)的整個(gè)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)很難完全有效覆蓋債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口。國債收益率曲線本應(yīng)是整個(gè)金融市場的定價(jià)基準(zhǔn)，然而，目前由于中國國債在期限和品種結(jié)構(gòu)上不完善，且分散在了銀行間債市、交易所債市和企業(yè)債市場等交易，互相之間因交易制度、交易模式等不盡相同，而無法實(shí)行有效的互聯(lián)互通，導(dǎo)致中國至今依然并未形成一個(gè)完全有效的國債收益率曲線。

由于存貸款利率管制使國債利率面臨非完全市場定價(jià)之困，加之債券多為地方債、國企債、金融債等，且這些債券都或隱或顯地帶有政府信用背書，因而債券收益率無法有效覆蓋其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口的部分，最終以政府信用背書下的發(fā)新債還舊債，維系著債市的“零違約”。

而政府或隱或顯地對各類債券的信用擔(dān)保，無疑是不可承受之重：一則要求政府財(cái)政收入必須保持快速增長，以令市場投資者確信其信用在可置信空間內(nèi)，而政府財(cái)政過度的快速增長增加經(jīng)濟(jì)社會的運(yùn)行成本，并侵蝕企業(yè)的投資收益率和經(jīng)濟(jì)潛在增長率，反過來牽制政府財(cái)政收入增速；一則政府信用擔(dān)保下的債市“零違約”，不可避免地背離市場的激勵(lì)相容機(jī)制，向企業(yè)傳導(dǎo)出“大而不倒”信息，即只要通過擴(kuò)展負(fù)債杠桿做大資產(chǎn)規(guī)模，將會衍生出債越多越安全的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，最終致使中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)債杠桿率和債市規(guī)模步入自我膨脹軌道，放大整體債市風(fēng)險(xiǎn)敞口。

顯然，大量存在風(fēng)險(xiǎn)覆蓋缺口的債券在債市不斷擴(kuò)展，雖在人口紅利時(shí)代下，因整體經(jīng)濟(jì)體系的真實(shí)儲蓄率高，而可以暫時(shí)覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)敞口；但隨著目前步入人口老齡化，真實(shí)儲蓄率趨降，及去年以來經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府財(cái)政收入增速下降，債市的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口漸次顯現(xiàn)出來，進(jìn)而使債券大戶的銀行為季末年末的財(cái)報(bào)好看，抑或?yàn)檎谏w債券等投資損益，與乙、丙類賬戶進(jìn)行對敲交易；而丙類賬戶捕捉到中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)敞口，及機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的商機(jī)，主動(dòng)為甲、乙類賬戶提供對敲平臺，以進(jìn)行“雙贏”地空手套白狼。若非出于各取所需的雙贏，主導(dǎo)債市的甲類和乙類賬戶，不可能無視自身損益而任由丙類賬戶投資人興風(fēng)作浪，畢竟債券價(jià)格與收益率是反向關(guān)系，且乙、丙類賬戶需通過甲類賬戶的銀行進(jìn)行交易，前者的交易信息全在后者掌控之列。

其次，債市制度設(shè)計(jì)不合理。部分人士認(rèn)為銀行間債市的這種準(zhǔn)做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易，要落后于交易所債市等實(shí)行的指令驅(qū)動(dòng)性的撮合交易。這其實(shí)是一個(gè)誤區(qū)。誠然，以價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先的撮合交易，確實(shí)在報(bào)價(jià)等上具有高信息透明度，但做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易在活躍市場交投、平抑價(jià)格波動(dòng)和過度炒作等方面其實(shí)要優(yōu)于指令驅(qū)動(dòng)型撮合交易。

當(dāng)前中國銀行間債市的制度設(shè)計(jì)問題在于，只引進(jìn)做市商交易形式，而未引入做市商制度。一方面，甲類賬戶的銀行無做市商的雙邊報(bào)價(jià)交易義務(wù)，另一方面，甲類賬戶沒有競爭性。而在做市商制度下，做市商需向交易所申請某個(gè)證券的做市商資格，且一個(gè)證券的做市商不止一個(gè)，如納市規(guī)定不少于7個(gè)，使做市商間具有競爭性。目前中國債市的甲類賬戶雖有準(zhǔn)做市商功能，卻只提供結(jié)算通道，且相互間無競爭性，導(dǎo)致甲類賬戶就類似于債市的莊家，可以看其他投資者底牌。其三，信息不透明。乙、丙類賬戶在甲類賬戶上的交易結(jié)算是多對一模式，報(bào)價(jià)等交易信息只有銀行間市場會員才能看到，且各大甲類賬戶的報(bào)價(jià)都相對獨(dú)立，與納市要求做市商必須在報(bào)價(jià)成交后90秒內(nèi)通過自動(dòng)確認(rèn)系統(tǒng)完成交易報(bào)告，傳入納市的電子交易系統(tǒng)公示，以及納市允許客戶通過電子交易系統(tǒng)直接報(bào)價(jià)等不同，國內(nèi)銀行間債市無此規(guī)定，且中央國債登記結(jié)算公司不接受乙、丙類賬戶的直接報(bào)價(jià)，從而為市場投資者進(jìn)行對敲等內(nèi)幕交易埋下伏筆，導(dǎo)致市場的對敲大都會有銀行工作人員涉入。

由此可見，當(dāng)前債市風(fēng)暴是市場風(fēng)險(xiǎn)與制度缺口的疊加，即在債市敞口風(fēng)險(xiǎn)日益擴(kuò)大和債市“零違約”現(xiàn)象已難以為繼情況下，銀行間債市推行準(zhǔn)做市商交易、而非真正引入做市商制度，為各種內(nèi)幕交易提供了交易便利。因此，當(dāng)前有效的解決方案不是借此限制甚至關(guān)閉丙類賬戶，以管制替代監(jiān)管，而是系統(tǒng)性地引入做市商制度，加快利率市場化改革和完善國債收益率曲線，市場監(jiān)管應(yīng)趨向合規(guī)監(jiān)管和秩序維護(hù)，進(jìn)而伐毛洗髓式地重構(gòu)債市制度體系。

【啟示與思考】

如果不是牽扯到公募基金，打擊債市黑幕可能還只在小圈子內(nèi)流傳；如果不是高層震怒，債市黑幕的打擊力度或許僅停留在幾個(gè)孤立的案件上。因?yàn)槠毓庥诠娭?，且有高層的明確批示，債券市場的秩序整飭很有可能成為一場風(fēng)暴。

縱觀這些年的債市黑幕，比較表象的特點(diǎn)是，黑幕主角神通廣大，亦即所謂的人脈關(guān)系極廣，且對債市游戲規(guī)則熟悉和運(yùn)用到了游刃有余的地步。深層次的問題則是，監(jiān)管責(zé)任缺失，監(jiān)管成了債市的一種擺設(shè)。

制度有多大的漏洞，不法分子就有多大的活動(dòng)空間。反之，制度沒有漏洞，不法分子縱有天大的本事，也掀不起什么大的風(fēng)浪，至多鉆一些制度與政策的空子，打一打擦邊球而已。債市能夠在短短的幾年時(shí)間內(nèi)，就發(fā)生這么多的黑幕交易，除了不法分子的膽大包天之外，更重要的是制度漏洞太多，監(jiān)管形同虛設(shè)。

既為監(jiān)管，就必須在中國的債券市場發(fā)展中，扮演重要的角色，確保債券市場能夠平穩(wěn)、健康、有序地向前推進(jìn)。所以，在此次債市風(fēng)暴中，也必須對監(jiān)管者的失職進(jìn)行責(zé)任追究與查處。只有這樣，監(jiān)管才不會形同虛設(shè)。

另外，我國債券市場的割裂局面也需要早日解決，各個(gè)市場都有各自的監(jiān)管者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自為政會留下監(jiān)管空白，必須盡快完善管理債券市場的協(xié)調(diào)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管方法的統(tǒng)一。我們衷心希望這場對債市黑幕的執(zhí)法風(fēng)暴能加快相關(guān)金融監(jiān)管法律制度建設(shè)與完善的步伐。

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