中國(guó)國(guó)債的收益率曲線此前曾幾乎向下傾斜，最近才重新變陡上行。在正常情況下，為了彌補(bǔ)長(zhǎng)期持有帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)（主要是通脹風(fēng)險(xiǎn)），投資長(zhǎng)期債券會(huì)要求獲得更高的收益率。所以當(dāng)收益率曲線變平緩或者向下傾斜時(shí)，表明投資者預(yù)期未來利率和通脹率會(huì)下降，換句話說，他們預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退。

而根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，中國(guó)2年期和10年期債券，其收益率差曾達(dá)到0.05%的最低水平，這意味著投資者預(yù)期未來利率會(huì)下調(diào)，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)減緩。但其收益率曲線也只是變得平緩，至少?zèng)]有下行。而今收益率曲線重新變陡，2年期和10年期債券收益率差反彈至0.8%左右的水平，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了這一走勢(shì)。

這透露出主流投資者的觀點(diǎn)：盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能放緩，但“軟著陸”的可能性更高。首先，2011年10月份的通脹率已經(jīng)降至5.5%，意味著政府已經(jīng)有效地控制了通脹局面。其次，10月份的銀行信貸急速增長(zhǎng)。而通常情況下，中國(guó)的銀行信貸存在季節(jié)性配給。隨著信貸配額的耗竭，年末月份的信貸額會(huì)下降。因此，信貸回升意味著政府對(duì)銀行放貸的限制已經(jīng)默默地放松了。第三，盡管中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫，但高房?jī)r(jià)將買方局限于相對(duì)富有人群，而且其中很多購(gòu)房人直接以現(xiàn)金支付。自2009年推行首套房首付最低30%等嚴(yán)厲的監(jiān)管措施以來，銀行房貸風(fēng)險(xiǎn)有效下降。

堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，擴(kuò)大內(nèi)需政策能有效保障中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，但長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題始終存在，阻礙著其再平衡進(jìn)程。這些經(jīng)濟(jì)扭曲包括金融抑制、匯率低估以及生產(chǎn)要素補(bǔ)貼。中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否軟著陸，關(guān)鍵取決于再平衡政策的實(shí)施效果。

首先，深化根本性金融體制改革，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡目標(biāo)政策的核心。在過去的十年當(dāng)中，中國(guó)金融體系的發(fā)展似乎被抑制了，主要表現(xiàn)為：居民實(shí)際存款的負(fù)利率、階梯段上調(diào)的存款準(zhǔn)備金率、非正規(guī)信貸市場(chǎng)的出現(xiàn)以及公眾所持國(guó)債份額的縮減等等。2004年后，如果中國(guó)沒有放棄利率市場(chǎng)化的政策，居民收入本有可能達(dá)到一個(gè)更高的水平，但卻被實(shí)際存款的負(fù)利率所抑制了。為此，居民傾向于將存款更多地投資到實(shí)際收益高于銀行存款的房地產(chǎn)領(lǐng)域，使得房地產(chǎn)泡沫問題愈發(fā)嚴(yán)重。重啟在2004年停頓的利率市場(chǎng)化政策，是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡和可持續(xù)快速發(fā)展的前提條件。