提要：如果中國沒有放棄利率市場化的政策，居民收入本有可能達到一個更高的水平，但卻被實際存款的負利率所抑制了。為此，居民傾向于將存款更多地投資到實際收益高于銀行存款的房地產(chǎn)領(lǐng)域，使得房地產(chǎn)泡沫問題愈發(fā)嚴重……

圖說：克魯格曼（資料圖）

2012年中國經(jīng)濟增速會略有放緩，而能否實現(xiàn)軟著陸，仍取決于結(jié)構(gòu)性改革的推進

消除資產(chǎn)市場隱患

在過去10年中，中國經(jīng)濟的重要特征是消費增速低于經(jīng)濟整體增速。目前，中國消費支出占GDP比例為35%左右，大約是美國的一半。由于消費占經(jīng)濟總量比例下降，中國愈發(fā)依賴貿(mào)易順差，以保持制造業(yè)快速增長。

而給定消費需求相對疲弱，刺激投資高企的因素是什么呢？主要是持續(xù)膨脹的房地產(chǎn)泡沫。自2000年以來，房地產(chǎn)投資占GDP比例基本上翻倍，對投資整體增長的直接貢獻率超過50%。此外，建筑業(yè)拉動的上游行業(yè)投資大規(guī)模擴張，也是中國投資高速增長的重要原因之一。

此前這輪依賴房地產(chǎn)價格飆升的投資熱潮，已經(jīng)顯現(xiàn)泡沫經(jīng)濟的典型特征。信貸總額迅速增長，而且主要通過“影子銀行”渠道而非傳統(tǒng)銀行部門。

“影子銀行”既不受政府監(jiān)管，也沒有政府擔保。這方面潛在的風險與美國的次貸危機有類似之處：美國當年主要通過華爾街知名公司和復雜的金融工具來實現(xiàn)信貸擴張，而中國則大量通過地下銀行和當鋪。盡管方式不同，但結(jié)果可能是類似的。中國金融系統(tǒng)的脆弱性，可能要高于傳統(tǒng)銀行部門披露的數(shù)據(jù)所顯示的。

盡管中國經(jīng)濟存在這些風險，很多評論家仍然保持樂觀，他們認為中國堅韌、智慧的領(lǐng)導人會采取一切必要措施以應(yīng)對經(jīng)濟下滑。但日本在上世紀八十年代的教訓，以及美國的次貸危機都說明，中國對此需要引起足夠的警惕。

債券市場走勢冷靜

債券市場是一國經(jīng)濟的晴雨表。從歐債危機的經(jīng)驗看，危機爆發(fā)前債券市場利率都會大幅上漲。例如，作為下一個最有可能爆發(fā)危機的國家，近期意大利十年期國債的收益率已經(jīng)突破7%。對于中國債市而言，其同樣為我們提供了有用的信號。盡管中國債市容量和流動性并不如美國或意大利等國，而且由于缺乏流動性信息存在一定扭曲，但對于我們判斷未來經(jīng)濟走勢仍具有重要意義。