這組匯率與貨幣系列評論，一共寫了50篇。本文是小結(jié)。原本沒有計(jì)劃寫那么多，可是寫著寫著，有待探查的題目不斷跑了出來。是的，本系列的重點(diǎn)不是評論，而是探查。主要是想弄清楚兩件事情：其一，吵得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的人民幣匯率，究竟是怎樣形成的？其二，匯率機(jī)制怎樣成為中國貨幣制度的一個(gè)組成部分?；仡^看，算一個(gè)特點(diǎn)吧：十?dāng)?shù)萬字的匯率與貨幣評論幾無一處討論貨幣政策，出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)都是開放時(shí)代我國的貨幣制度。

當(dāng)然知道貨幣政策很熱門。處在我們這個(gè)有人稱之為“布爾頓森林體系II”的時(shí)代，全世界流通的貨幣都是“法定不可兌現(xiàn)貨幣（fiat　money）”，供應(yīng)多少皆由各國貨幣當(dāng)局說了算，貨幣政策想要不熱門也難。君不見，又一波歐美債務(wù)-經(jīng)濟(jì)危機(jī)襲來之際，美聯(lián)儲主席的政策宣示儼然更多了幾分“一言而系天下安危”的味道。也不要怪人家拿腔拿調(diào)，美聯(lián)儲的貨幣政策動(dòng)向，松松緊緊之間，的確對全球投資、貿(mào)易和增長有著十分巨大而敏感的影響。中國呢？總量全球第二，增量如宋國青說過的那樣，早就天下第一。因此之故，中國貨幣政策是松是緊，關(guān)心者日眾，影響力與日俱增。

但是個(gè)人之見，貨幣政策卻沒有多少可供探查的余地。從一面看，貨幣政策是松是緊，變化的動(dòng)力機(jī)制比較簡單明了。無非就是價(jià)格驅(qū)動(dòng)：物價(jià)漲得兇，貨幣偏緊；反之，物價(jià)總水平下去了，名義經(jīng)濟(jì)增長率也下去了，就要考慮刺激啰。比起其它經(jīng)濟(jì)政策，譬如為什么允許民營開礦，然后又把人家趕出來；房產(chǎn)證加添配偶名字要不要繳稅之類，貨幣政策變化的依據(jù)較為清晰，沒有多少探查的必要。從另一面看，物價(jià)水平的變化究竟到了哪一個(gè)點(diǎn)位才引起貨幣政策的調(diào)整，又受貨幣當(dāng)局得到的信息質(zhì)量、處理信息的能力、對經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的感知，以及關(guān)鍵決策人的私人知識和個(gè)人直覺有關(guān)，常常深不可測——局外人就是執(zhí)意于客觀的探查，也難以入手。

筆者是杜潤生門下的經(jīng)濟(jì)調(diào)查員出身，除了探查，對別的事情興趣不大。既然貨幣政策說淺了無須探查、說深了又無從探查，那不妨把這個(gè)科目擱一擱吧。好在天無絕人之路，人民幣匯率升值與否的爭議顯示了一個(gè)廣闊的待探查領(lǐng)域：那么多中外名家吵來吵去的人民幣兌美元的匯率，到底是怎樣形成的呢？這就是本系列評論開篇題目的由來——“口水能定匯率嗎”？該文從一個(gè)簡單的常識出發(fā)，因?yàn)樗^的人民幣對美元的匯率，不過就是1個(gè)美元能換幾塊人民幣，不過就是貨幣市場上的一個(gè)成交價(jià)。方方面面對這么一個(gè)價(jià)不滿意，入市出價(jià)不就得了？為什么那么多君子動(dòng)口不動(dòng)手，“升值”、“反升值”地大打口水仗，就是不到市場里去出一個(gè)價(jià)？我聲明，這個(gè)問題看似沖著別人而去，“說到底是沖著自己來的”，因?yàn)槲唇?jīng)認(rèn)真的探查，我自己也并不了解，“在每個(gè)平常交易日的早上9點(diǎn)15分，由中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布的那個(gè)‘美元對人民幣匯率的中間價(jià)’（2010年4月12日為1美元對人民幣6.8259元），實(shí)際上到底是怎樣形成的？”

探查的結(jié)果，人民幣對美元的匯率是在中國的一個(gè)市場里形成的。該市場就是“中國外匯交易中心”，總部在上海外灘，其前身是匯率雙軌制時(shí)代的“外匯調(diào)劑中心”。這是一個(gè)會員制的高級交易所，由具備外匯業(yè)務(wù)資格的銀行和金融機(jī)構(gòu)會員們，攜帶企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯所得的外匯入場，彼此交易外匯與人民幣的頭寸。驚動(dòng)世界的人民幣匯率，就是在中國的這個(gè)銀行間市場里每日每時(shí)交易的產(chǎn)物。

說市場這里也真是個(gè)市場，有供給、有需求、買賣各方競價(jià)成交。不過這個(gè)市場也具中國特色。一個(gè)特色明顯，由于人民幣還不可自由兌換，所以人民幣兌美元和其它外幣的交易，僅此一家，在國際上別無分店。持美元者要購人民幣，惟有到中國來，在紐約、倫敦、法蘭克福和東京都不能如愿以償。后來在香港倒是開了一個(gè)口子，不過香港也是中國的一個(gè)特別行政區(qū)。此特色，解釋了為什么人民幣匯率問題常常被高度國際政治化，壓人民幣升值的外國政要一個(gè)接一個(gè)。用本系列的直白方式發(fā)問，你們要人民幣匯率大幅度升值，大手拿美元買人民幣就是了，何苦吵吵鬧鬧的？人家的回答也許是，在他們那里買不到人民幣！講過的，真正的釜底抽薪之道，是全球哪里都可以買到人民幣，管他升值派還是貶值派，一概請到市場里出價(jià)，免得在會見廳里施壓。

還有一個(gè)特色更為重要。外匯交易中心由央行管理，而后者又入場交易，且是中國外匯市場里的最大買家。這就更值得探查：央行這么一個(gè)國家機(jī)關(guān)，一不抽稅、二不做生意，哪來的購買力天天在外匯市場上大把購匯？調(diào)查的結(jié)論是它動(dòng)用了基礎(chǔ)貨幣（來源是貨幣發(fā)行加法定債）。“基礎(chǔ)貨幣”從央行的門出來，入了售匯給央行的商業(yè)銀行的賬戶，就成為所謂“高能貨幣”，因?yàn)樯虡I(yè)銀行把款項(xiàng)貸出去人家再存進(jìn)來，可以“創(chuàng)造貨幣”。再加一條中國特色，條條塊塊的政府都可以征用農(nóng)民的土地，押到銀行來借貸，讓中國的貨幣創(chuàng)造更上一層樓。

這么一個(gè)變化，量小了無傷大雅?？墒侵袊拈_放是一個(gè)大國在人均收入很低水平上的開放，很快就在國際競爭中發(fā)揮出驚人的比較優(yōu)勢。1990年中國的凈出口不過510億人民幣，占年度GDP的2.6%，可是到了2004年，中國凈出口就超出1萬億人民幣，占GDP的5.4%；到2008年，中國凈出口2.4萬億，占GDP近9%。反映到貨幣運(yùn)動(dòng)上，央行的資產(chǎn)負(fù)債表上增長最為迅猛的當(dāng)數(shù)“外匯占款”——央行從商業(yè)銀行那里購買外匯占用的基礎(chǔ)貨幣。大家可以看央行網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，2010年末我國外匯占款22萬億人民幣，比8年前的2002年凈增近20萬億。“高能貨幣”更加勢不可擋，2010年末我國的廣義貨幣（M2）存量72.3萬億人民幣，比2002年末凈增了53.8萬億。

貨幣流程根本改變。原來央行發(fā)出貨幣，主通道是借款給商業(yè)銀行，后者再把錢貸出來，市場上就有錢用了。次通道是借錢給財(cái)政，特別是在財(cái)政入不敷出的年份?？墒?994年中國對建國之后歷次高通脹的教訓(xùn)痛定思痛，由全國人大立法，禁止央行對財(cái)政透支，把上述那條貨幣小通道堵住了。大體是從2000年開始，央行借錢給商業(yè)銀行的通道也開始大反轉(zhuǎn)，變成商業(yè)銀行大把借錢給央行！探查過了，央行天天、月月、年年向商業(yè)銀行購匯用的基礎(chǔ)貨幣，在資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系上，是央行的負(fù)債。當(dāng)央行購入的外匯越來越多的時(shí)候，商業(yè)銀行就成為央行的凈債主。

了不得的貨幣運(yùn)動(dòng)翻轉(zhuǎn)。如果說有哪一個(gè)詞匯最為傳神，那么我以為就是“央行被動(dòng)發(fā)鈔”。第一次聽到前央行副行長吳曉靈女士講這個(gè)詞時(shí)，就覺得準(zhǔn)，并以為沒有在第一線承受過巨大壓力之輩，講不出這么一個(gè)詞來。“被動(dòng)”者，由不得你也。究竟有多少外匯流進(jìn)中國，究竟央行為購匯要擔(dān)負(fù)多大的基礎(chǔ)貨幣負(fù)債，再也不是央行“主動(dòng)的貨幣政策”的結(jié)果。這也是央行承擔(dān)動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣維系匯率穩(wěn)定職責(zé)的邏輯結(jié)果。人民幣匯率水平一旦成為政策目標(biāo)，進(jìn)多少外匯就決定了央行“被動(dòng)吐出”多少基礎(chǔ)貨幣。

又管本幣幣值穩(wěn)定，又管匯率穩(wěn)定，央行能不能一身二任呢？探查的結(jié)論是，這要看年頭。1997年中國出現(xiàn)通縮，外加亞洲金融危機(jī)雪上加霜，內(nèi)需不足。在那樣的情況下，人民幣在主動(dòng)大幅度貶值之后并入市場之軌，與美元掛住，對出口有大幫助，對穩(wěn)定各方預(yù)期也大有幫助。但經(jīng)過幾年努力，特別是經(jīng)歷國企大刀闊斧的改革、中國正式加入世貿(mào)，以及刺激內(nèi)需政策收到效果之后，2003年中國已走出通縮，并面臨內(nèi)外需求過旺的新問題。這也是余永定、宋國青分別在2003年提出人民幣主動(dòng)大幅升值建議的背景。從貨幣角度看，就是別指望鉤住美元就保得了人民幣的幣值穩(wěn)定。中國是大國，不是香港那樣一個(gè)小經(jīng)濟(jì)用貨幣局制度靠美元約束港幣就可以的。大經(jīng)濟(jì)還是要有約束得住自己的貨幣制度，任由匯率機(jī)制充當(dāng)事實(shí)上的發(fā)鈔機(jī)制，美元不毛還好，美元毛了，人民幣怎么維系自己幣值的穩(wěn)定呢？

可惜直到今天，中國還是沒有過得了這道關(guān)。不錯(cuò)，2005年7月以后人民幣兌美元持續(xù)微幅升值，累積起來對緩減人民幣超發(fā)的壓力不無小補(bǔ)。否則，倘若還是8.26元人民幣兌1美元，今天中國的日子要怎么過？但是，人民幣微幅升值并沒有解決貨幣機(jī)制和貨幣制度層面的問題。在短期效果上，這些年人民幣微升究竟能不能抵得住美元累貶的程度，還有疑問。否則，滿街的“輸入型通脹”，究竟是從哪里跑進(jìn)中國來的？至于持續(xù)微升帶來全球人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期，更是大麻煩。當(dāng)今世界，貿(mào)易是小頭，資本流動(dòng)是大頭。匯率預(yù)期指揮千軍萬馬流入中國，那摸著不熱的“熱錢”要怎樣應(yīng)付才好呢？

事實(shí)上，匯率機(jī)制仍然是今天中國貨幣制度的組成部分。央行還是每日每時(shí)被動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣來購匯，同時(shí)又衡量通脹形勢，決定把多少吐出去的貨幣再“對沖”回來。拋開細(xì)節(jié)不談，央行的“對沖”工具無論是提升法定儲備金率還是發(fā)行不同期限的央票，都是央行的負(fù)債。這里帶出一個(gè)“深層次”的問題：央行負(fù)債在理論上是不是國家債務(wù)的組成部分，在實(shí)踐中要不要納入財(cái)政預(yù)算管理？這不是小問題，因?yàn)橐試倚庞脼榛A(chǔ)的貨幣制度，財(cái)政穩(wěn)健永遠(yuǎn)是貨幣穩(wěn)健的保障。

實(shí)際的情況是，匯率維穩(wěn)作為政策目標(biāo)持久實(shí)施，卻沒有財(cái)政預(yù)算覆蓋該政策的成本。那就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家喜歡問的，收益脫離了實(shí)際成本的約束，行為會怎樣？講過了，那會累積“炒豆歸己，砸鍋歸人”的道德風(fēng)險(xiǎn)。思想輿論方面也一樣，“堅(jiān)決頂住人民幣升值的壓力”看起來英雄極了。問題是，靠口水和文章是頂不起人民幣匯率的。真要頂，還要靠物質(zhì)力量。最可靠的當(dāng)然是真金白銀。沒有，法定信用貨幣也可以頂一陣。最后要轉(zhuǎn)了一大圈才發(fā)現(xiàn)，所謂“頂住人民幣升值壓力”的，講到底還是靠國內(nèi)通脹頂下來的！后來連美國政客都拿這一條做他們國內(nèi)的工作，不知道我們這里的英雄們情何以堪？

一番探查之后，問題提上了臺面。既然掛美元的人民幣匯率機(jī)制被動(dòng)放出過量貨幣，甚至危及到人民幣本幣的幣值穩(wěn)定，為什么就不能考慮改一改？“大刀闊斧改匯率”，就是這樣提出來的。不過我的主張，還不是一早上就大幅提高人民幣匯率的水平，而是考慮根本改革人民幣匯率的形成機(jī)制。說簡單也簡單，因?yàn)橐c(diǎn)就是中國貨幣當(dāng)局目標(biāo)過多，除了《人民銀行法》規(guī)定的“維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，還要拿基礎(chǔ)貨幣大手購匯，然后又要把多放出去的貨幣收回來。還是回歸單一目標(biāo)吧，就是守住本幣幣值，對得起天下持幣人。匯率維穩(wěn)，不妨從已有的流動(dòng)性里找出路。橫豎作為政策目標(biāo)，一定要在預(yù)算里留有足夠的實(shí)施政策的資源。具體來源，無非是預(yù)算撥付（委托央行也可）、專項(xiàng)發(fā)債（特別歡迎主張人民幣絕不升值的中國公民和外國專家?guī)ь^認(rèn)購）、國企利潤（似乎比上繳財(cái)政技高一籌）。其它來源還有，包括國家減持金融和一般國企的股份、社會管理收益（如道路擁擠收費(fèi)之類）。反正原則就是一條，要在已經(jīng)發(fā)出、已經(jīng)創(chuàng)造出來的貨幣里打主意，籌措大手購匯，即維系人民幣對美元的匯率穩(wěn)定。讀者或問：如果一切潛在可能都用盡，仍然籌不足購匯款項(xiàng)，那又怎么辦？我也答了：那就讓匯率升吧。因?yàn)槟遣攀歉耆饬x上的“市場匯率”，至少與維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定這一更為重要的目標(biāo)，不再矛盾與沖突。

那也才有完整意義上的“貨幣政策”，因?yàn)樨泿女?dāng)局的全部工作注意力，集中于維護(hù)貨幣幣值的穩(wěn)定。這件工作的意義重大，因?yàn)槭玛P(guān)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的交易費(fèi)用。使命之艱巨不是因?yàn)榧夹g(shù)方面有解決不了的困難。真正的難處，是如何以有效地資源約束無窮無盡的人類欲望。我不相信為貨幣選錨有那么的復(fù)雜與神秘。貨幣史的教訓(xùn)說，困難的是如何防止一個(gè)經(jīng)濟(jì)迫于短期的壓力，把好端端的或至少尚可用的貨幣之錨白白給廢了。這方面，控制現(xiàn)代貨幣機(jī)器的國家欲望的管理，顯然是難中之難、重中之重。還是那個(gè)命題，穩(wěn)健的貨幣來自穩(wěn)健的財(cái)政，而財(cái)政的穩(wěn)健要靠制度保障。

最后講幾句全球貨幣格局。美元的地位是歷史形成的，不會一天就終結(jié)。不過由一個(gè)國別貨幣同時(shí)充當(dāng)全球儲備和結(jié)算貨幣，卻從第一天起就含有內(nèi)在的麻煩。何況，一幣獨(dú)大下的國家欲望的管理，對西方選民政治來說是一個(gè)“不可能完成的任務(wù)”！反正屈指一算，尼克松總統(tǒng)宣布關(guān)閉美元按當(dāng)年布雷頓森林體系承諾之價(jià)換黃金的窗口，已經(jīng)過去了40年。美元沒有因此而倒，堪稱奇跡。但是美元開始搖，卻是不爭的事實(shí)。最重要的是搖出了歐元，也是上世紀(jì)人類經(jīng)濟(jì)生活中的大事件?？上W元沖擊還未見最后成功，它自己就開始搖了起來。問題是一樣的：管不住國家欲望，不可能有可靠的財(cái)政，因此斷然難有可靠的貨幣。

這就帶來一個(gè)全球貨幣前途的大問號。在所有的不確定性當(dāng)中，我看唯此為大。中國要怎樣打算盤？人民幣有沒有機(jī)會？這是大家不能不關(guān)心的問題。個(gè)人之見，全球化非要全球貨幣的配合不可。大路徑也許就是兩條。其一是開會開出一個(gè)國際貨幣來，如凱恩斯當(dāng)年在布雷頓森林建議過的那樣。其二是若干個(gè)國別貨幣競爭全球貨幣的地位，在競爭中互相約束，防止國家欲望的管理失控。事情太大，中國應(yīng)該在兩方面都有所準(zhǔn)備。積極參與G20的對話和談判，積極參與國際貨幣新秩序的形成，這方面已經(jīng)有好的開頭（標(biāo)志是人民幣納入國際特別提款權(quán)）。人民幣國際化，則是第二手的開端。不過當(dāng)務(wù)之急，還是要奠定確保人民幣幣值穩(wěn)定的貨幣制度。真希望我的看法是過于保守了：本國人民還在用我稱之為“民間金本位”的貨幣，走向國際不免任重而道遠(yuǎn)。來源: 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)