周其仁：流動性創(chuàng)造流動 ——匯率與貨幣系列評論之三十九

去年之前，我國廣義貨幣在8年內(nèi)翻了兩番、絕對額增加了54.2萬億，創(chuàng)下了一個紀錄。貨幣川流洶涌澎拜，給物價總水平帶來壓力是合乎邏輯的結(jié)果。這里有一個問題值得探查：流來流去的貨幣越滾越大，為什么沒有更多地轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)而“消停”下來？

不難知道，貨幣是容易流動的資產(chǎn)。摸摸口袋里的錢——銀行體系以外的現(xiàn)金是也——只要數(shù)量足夠，各位想買啥立馬就可出手，“流動性”非常強。比照在銀行的存款，雖然也是閣下的資產(chǎn)，不過當你想取用的時候，至少要到銀行(包括電子銀行)辦一道手續(xù)，轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)形態(tài)，要多一點麻煩。其中，定期存款比之于活期存款，麻煩又略大一點。再比照房產(chǎn)，轉(zhuǎn)手套現(xiàn)的麻煩就更大了。

是的，一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)為另外一種，難度各不相同。一般的排序，現(xiàn)金最自由、流動的麻煩最少，所以流動性最高?；钇诖婵畲沃?，定期存款再次之。接下來是金融債券、優(yōu)先股、普通股、地產(chǎn)、房產(chǎn)，然后是只有少數(shù)行家真正識貨的投資品，例如古董、寶石、普洱茶。在某種特別的狀態(tài)下，資產(chǎn)的流動性也可能忽高忽低。前一陣子，報道說國人對日本原子能電站泄漏事件反應過度，有一次搶購食鹽一噸半的。那當然也算資產(chǎn)，就是一旦風潮過去，那位仁兄再想把鹽變現(xiàn)，就難于上青天啦。

資產(chǎn)難以變現(xiàn)，流動性降低了，在有的情況下還能對經(jīng)濟平穩(wěn)做出貢獻。倒回去想，當下70萬億以上的廣義貨幣，倘若有一部分轉(zhuǎn)化為國人持有的鹽，或者轉(zhuǎn)化為普洱茶、房產(chǎn)和地產(chǎn)，別的問題可能突出，但至少貨幣調(diào)控就不需要像現(xiàn)在這樣緊鑼密鼓了吧？推理簡單，貨幣轉(zhuǎn)為流動性比較低的資產(chǎn)，再變現(xiàn)、轉(zhuǎn)為活躍購買力的摩擦系數(shù)上升了，沖出來爭購老百姓須臾不可或缺之物的壓力就減輕了。政府反正有的是事情要忙，沒有通脹威脅是不需要整天調(diào)控。

這就帶出本文的問題：為什么流動性最強的貨幣沒有更多轉(zhuǎn)為流動性較低的其他資產(chǎn)，從而緩解通脹以及由此而來的宏觀調(diào)控壓力呢？請讀者區(qū)別一下，先前本系列的分析集中于為什么貨幣過多，本文轉(zhuǎn)了一個角度，問的是為什么過多的貨幣沒有轉(zhuǎn)為流動性較低的其他資產(chǎn)？問題的重點，不再是我國貨幣運動如何在兩個圈圈里不斷轉(zhuǎn)出天量貨幣來，而是為什么轉(zhuǎn)出來的貨幣沒有更多地轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)。

一個現(xiàn)成的解釋，是我國屬于間接融資為主的經(jīng)濟，銀行是金融的主打，股票等其他融資通道雖然已經(jīng)有所發(fā)展，但在整個融資結(jié)構(gòu)中占比還是小頭。金融運作以銀行為中心，機構(gòu)與個人向銀行借貸，完成各類交易之后，還是把款項再存入銀行。是故，自循環(huán)的廣義貨幣越滾越大，通脹的貨幣因素揮之不去。此論聽來有理，不過基本上是現(xiàn)象描述，因為“間接融資為主”與“貨幣沒有更多轉(zhuǎn)為非貨幣資產(chǎn)”，本來就是一回事。我們要的是增加對此現(xiàn)象的理解。譬如，銀行為主的間接融資又是哪里來的？不見得刮風下雨曬太陽，它就會從地上自己長出來吧？

以我之見，出口導向驅(qū)動的中國經(jīng)濟增長，是間接融資模式不斷強化的堅實基礎(chǔ)。講過的，龐大的中國出口賺回來的外國錢，企業(yè)向商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行再把絕大部分外匯賣給央行，轉(zhuǎn)為巨額國家外匯儲備。在此流程里，央行不斷出手購匯，基礎(chǔ)貨幣不斷流入商業(yè)銀行。后者“不差錢”，間接融資的頭寸充盈，此長彼消，直接融資的不能不受到抑制。這樣看，拿基礎(chǔ)貨幣為人民幣匯率穩(wěn)定保駕護航，客觀上強化了金融體系以間接融資為主的特色。

或有讀者問，這些年我國的股市發(fā)展固然不盡如人意，但地產(chǎn)房產(chǎn)不是一直火爆嗎？地產(chǎn)房產(chǎn)的火爆，難道不正是人們把巨量銀行儲蓄轉(zhuǎn)化為非貨幣資產(chǎn)嗎？當然對。房地產(chǎn)連年火爆是事實，快速增長的地產(chǎn)房產(chǎn)由貨幣變過來，也是事實。更重要的是，貨幣一旦變成房地產(chǎn)，再變回貨幣就沒有那么方便了。顯然，地產(chǎn)房產(chǎn)的流動性趕不上現(xiàn)金與存款，有理由列入貨幣以外資產(chǎn)的行列。

問題是，近年我國地產(chǎn)房產(chǎn)增加固然迅猛，但由于一位主角的缺席，其迅猛程度還是趕不上有如黃河之水天上來的廣義貨幣量的增加。這位主角不是別人，恰恰是主導投資的條條塊塊政府。不是嗎？近年我國預算內(nèi)財政盤子大幅增長，預算外盤子增長得似乎更快，在投資拉動GDP的高速增長中，房地產(chǎn)讓多少政府忙得個不亦樂乎?？墒抢潇o觀察，在房地產(chǎn)這項重要的資產(chǎn)形成領(lǐng)域，政府基本上是為他人作嫁衣裳。征地、拆遷、招拍掛、管制、調(diào)控，忙早忙黑的，但房地產(chǎn)作為資產(chǎn)存量，都不是政府的。政府自用的那些新建辦公樓，招人眼的不少，但算為資產(chǎn)存量，卻幾乎可以忽略不計。

熱衷于投資的政府，忙來忙去，主要是忙過程。這與普通市場主體追求資產(chǎn)存量的行為邏輯，大有不同。居民家庭和市場里的公司一般在意資產(chǎn)存量，因為那是日后收入流的源泉?？墒俏覀冊L問天下的政府，從來沒人刻意介紹資產(chǎn)狀況。也許行政權(quán)力本身就是政府收入的源泉，權(quán)力就是政府的“資產(chǎn)”吧。否則，為什么政府的稅收機關(guān)或征地機關(guān)，其“收入”與世俗定義的“資產(chǎn)”之多寡，完全不相干呢？現(xiàn)在輿論批評的GDP至上，其實是政府主導的流量至上。我的看法，政府組織的經(jīng)濟特性，決定了惟有它可以流量至上。

但是在如下情況下，政府也關(guān)注資產(chǎn)存量。這就是為了動員更多資源，撬動銀行貸款投入條條塊塊基礎(chǔ)設(shè)施投資的時候，倘若銀行要求提供資產(chǎn)擔保，政府就不得不在意可動用資產(chǎn)的數(shù)量。要注意，即使在這個場合下，政府重流量、輕存量的特性也并沒有改變。倘若銀行不要求或不嚴格要求擔保，政府才對資產(chǎn)存量沒有興趣哩。批個條就可以套出貸款來，誰需要知道資產(chǎn)究竟為何物？別說這個毛病已經(jīng)改掉了，2009年以來風起云涌的“平臺融資”里的精彩故事，說明有關(guān)基因不但強壯有力，還可以隨環(huán)境變化發(fā)生與時俱進的變異！

在這種情況下，政府即便關(guān)注資產(chǎn)存量，著眼點也是為了撬動更多的信貸，最后還是擴張了間接融資的流量。講到底，是間接融資以國有為主的體制特征，才使政府對商業(yè)銀行體系有更大的影響力。這又是一種此易彼難、此長彼消，與間接融資資源充沛相得益彰，構(gòu)造了流動性創(chuàng)造流動性的微觀基礎(chǔ)。