周其仁：流動(dòng)性創(chuàng)造流動(dòng) ——匯率與貨幣系列評(píng)論之三十九

去年之前，我國(guó)廣義貨幣在8年內(nèi)翻了兩番、絕對(duì)額增加了54.2萬(wàn)億，創(chuàng)下了一個(gè)紀(jì)錄。貨幣川流洶涌澎拜，給物價(jià)總水平帶來(lái)壓力是合乎邏輯的結(jié)果。這里有一個(gè)問(wèn)題值得探查：流來(lái)流去的貨幣越滾越大，為什么沒(méi)有更多地轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)而“消停”下來(lái)？

不難知道，貨幣是容易流動(dòng)的資產(chǎn)。摸摸口袋里的錢(qián)——銀行體系以外的現(xiàn)金是也——只要數(shù)量足夠，各位想買(mǎi)啥立馬就可出手，“流動(dòng)性”非常強(qiáng)。比照在銀行的存款，雖然也是閣下的資產(chǎn)，不過(guò)當(dāng)你想取用的時(shí)候，至少要到銀行(包括電子銀行)辦一道手續(xù)，轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)形態(tài)，要多一點(diǎn)麻煩。其中，定期存款比之于活期存款，麻煩又略大一點(diǎn)。再比照房產(chǎn)，轉(zhuǎn)手套現(xiàn)的麻煩就更大了。

是的，一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)為另外一種，難度各不相同。一般的排序，現(xiàn)金最自由、流動(dòng)的麻煩最少，所以流動(dòng)性最高。活期存款次之，定期存款再次之。接下來(lái)是金融債券、優(yōu)先股、普通股、地產(chǎn)、房產(chǎn)，然后是只有少數(shù)行家真正識(shí)貨的投資品，例如古董、寶石、普洱茶。在某種特別的狀態(tài)下，資產(chǎn)的流動(dòng)性也可能忽高忽低。前一陣子，報(bào)道說(shuō)國(guó)人對(duì)日本原子能電站泄漏事件反應(yīng)過(guò)度，有一次搶購(gòu)食鹽一噸半的。那當(dāng)然也算資產(chǎn)，就是一旦風(fēng)潮過(guò)去，那位仁兄再想把鹽變現(xiàn)，就難于上青天啦。

資產(chǎn)難以變現(xiàn)，流動(dòng)性降低了，在有的情況下還能對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)做出貢獻(xiàn)。倒回去想，當(dāng)下70萬(wàn)億以上的廣義貨幣，倘若有一部分轉(zhuǎn)化為國(guó)人持有的鹽，或者轉(zhuǎn)化為普洱茶、房產(chǎn)和地產(chǎn)，別的問(wèn)題可能突出，但至少貨幣調(diào)控就不需要像現(xiàn)在這樣緊鑼密鼓了吧？推理簡(jiǎn)單，貨幣轉(zhuǎn)為流動(dòng)性比較低的資產(chǎn)，再變現(xiàn)、轉(zhuǎn)為活躍購(gòu)買(mǎi)力的摩擦系數(shù)上升了，沖出來(lái)爭(zhēng)購(gòu)老百姓須臾不可或缺之物的壓力就減輕了。政府反正有的是事情要忙，沒(méi)有通脹威脅是不需要整天調(diào)控。

這就帶出本文的問(wèn)題：為什么流動(dòng)性最強(qiáng)的貨幣沒(méi)有更多轉(zhuǎn)為流動(dòng)性較低的其他資產(chǎn)，從而緩解通脹以及由此而來(lái)的宏觀調(diào)控壓力呢？請(qǐng)讀者區(qū)別一下，先前本系列的分析集中于為什么貨幣過(guò)多，本文轉(zhuǎn)了一個(gè)角度，問(wèn)的是為什么過(guò)多的貨幣沒(méi)有轉(zhuǎn)為流動(dòng)性較低的其他資產(chǎn)？問(wèn)題的重點(diǎn)，不再是我國(guó)貨幣運(yùn)動(dòng)如何在兩個(gè)圈圈里不斷轉(zhuǎn)出天量貨幣來(lái)，而是為什么轉(zhuǎn)出來(lái)的貨幣沒(méi)有更多地轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)。

一個(gè)現(xiàn)成的解釋?zhuān)俏覈?guó)屬于間接融資為主的經(jīng)濟(jì)，銀行是金融的主打，股票等其他融資通道雖然已經(jīng)有所發(fā)展，但在整個(gè)融資結(jié)構(gòu)中占比還是小頭。金融運(yùn)作以銀行為中心，機(jī)構(gòu)與個(gè)人向銀行借貸，完成各類(lèi)交易之后，還是把款項(xiàng)再存入銀行。是故，自循環(huán)的廣義貨幣越滾越大，通脹的貨幣因素?fù)]之不去。此論聽(tīng)來(lái)有理，不過(guò)基本上是現(xiàn)象描述，因?yàn)?ldquo;間接融資為主”與“貨幣沒(méi)有更多轉(zhuǎn)為非貨幣資產(chǎn)”，本來(lái)就是一回事。我們要的是增加對(duì)此現(xiàn)象的理解。譬如，銀行為主的間接融資又是哪里來(lái)的？不見(jiàn)得刮風(fēng)下雨曬太陽(yáng)，它就會(huì)從地上自己長(zhǎng)出來(lái)吧？

以我之見(jiàn)，出口導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是間接融資模式不斷強(qiáng)化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。講過(guò)的，龐大的中國(guó)出口賺回來(lái)的外國(guó)錢(qián)，企業(yè)向商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行再把絕大部分外匯賣(mài)給央行，轉(zhuǎn)為巨額國(guó)家外匯儲(chǔ)備。在此流程里，央行不斷出手購(gòu)匯，基礎(chǔ)貨幣不斷流入商業(yè)銀行。后者“不差錢(qián)”，間接融資的頭寸充盈，此長(zhǎng)彼消，直接融資的不能不受到抑制。這樣看，拿基礎(chǔ)貨幣為人民幣匯率穩(wěn)定保駕護(hù)航，客觀上強(qiáng)化了金融體系以間接融資為主的特色。

或有讀者問(wèn)，這些年我國(guó)的股市發(fā)展固然不盡如人意，但地產(chǎn)房產(chǎn)不是一直火爆嗎？地產(chǎn)房產(chǎn)的火爆，難道不正是人們把巨量銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為非貨幣資產(chǎn)嗎？當(dāng)然對(duì)。房地產(chǎn)連年火爆是事實(shí)，快速增長(zhǎng)的地產(chǎn)房產(chǎn)由貨幣變過(guò)來(lái)，也是事實(shí)。更重要的是，貨幣一旦變成房地產(chǎn)，再變回貨幣就沒(méi)有那么方便了。顯然，地產(chǎn)房產(chǎn)的流動(dòng)性趕不上現(xiàn)金與存款，有理由列入貨幣以外資產(chǎn)的行列。

問(wèn)題是，近年我國(guó)地產(chǎn)房產(chǎn)增加固然迅猛，但由于一位主角的缺席，其迅猛程度還是趕不上有如黃河之水天上來(lái)的廣義貨幣量的增加。這位主角不是別人，恰恰是主導(dǎo)投資的條條塊塊政府。不是嗎？近年我國(guó)預(yù)算內(nèi)財(cái)政盤(pán)子大幅增長(zhǎng)，預(yù)算外盤(pán)子增長(zhǎng)得似乎更快，在投資拉動(dòng)GDP的高速增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)讓多少政府忙得個(gè)不亦樂(lè)乎。可是冷靜觀察，在房地產(chǎn)這項(xiàng)重要的資產(chǎn)形成領(lǐng)域，政府基本上是為他人作嫁衣裳。征地、拆遷、招拍掛、管制、調(diào)控，忙早忙黑的，但房地產(chǎn)作為資產(chǎn)存量，都不是政府的。政府自用的那些新建辦公樓，招人眼的不少，但算為資產(chǎn)存量，卻幾乎可以忽略不計(jì)。

熱衷于投資的政府，忙來(lái)忙去，主要是忙過(guò)程。這與普通市場(chǎng)主體追求資產(chǎn)存量的行為邏輯，大有不同。居民家庭和市場(chǎng)里的公司一般在意資產(chǎn)存量，因?yàn)槟鞘侨蘸笫杖肓鞯脑慈??？墒俏覀冊(cè)L問(wèn)天下的政府，從來(lái)沒(méi)人刻意介紹資產(chǎn)狀況。也許行政權(quán)力本身就是政府收入的源泉，權(quán)力就是政府的“資產(chǎn)”吧。否則，為什么政府的稅收機(jī)關(guān)或征地機(jī)關(guān)，其“收入”與世俗定義的“資產(chǎn)”之多寡，完全不相干呢？現(xiàn)在輿論批評(píng)的GDP至上，其實(shí)是政府主導(dǎo)的流量至上。我的看法，政府組織的經(jīng)濟(jì)特性，決定了惟有它可以流量至上。

但是在如下情況下，政府也關(guān)注資產(chǎn)存量。這就是為了動(dòng)員更多資源，撬動(dòng)銀行貸款投入條條塊塊基礎(chǔ)設(shè)施投資的時(shí)候，倘若銀行要求提供資產(chǎn)擔(dān)保，政府就不得不在意可動(dòng)用資產(chǎn)的數(shù)量。要注意，即使在這個(gè)場(chǎng)合下，政府重流量、輕存量的特性也并沒(méi)有改變。倘若銀行不要求或不嚴(yán)格要求擔(dān)保，政府才對(duì)資產(chǎn)存量沒(méi)有興趣哩。批個(gè)條就可以套出貸款來(lái)，誰(shuí)需要知道資產(chǎn)究竟為何物？別說(shuō)這個(gè)毛病已經(jīng)改掉了，2009年以來(lái)風(fēng)起云涌的“平臺(tái)融資”里的精彩故事，說(shuō)明有關(guān)基因不但強(qiáng)壯有力，還可以隨環(huán)境變化發(fā)生與時(shí)俱進(jìn)的變異！

在這種情況下，政府即便關(guān)注資產(chǎn)存量，著眼點(diǎn)也是為了撬動(dòng)更多的信貸，最后還是擴(kuò)張了間接融資的流量。講到底，是間接融資以國(guó)有為主的體制特征，才使政府對(duì)商業(yè)銀行體系有更大的影響力。這又是一種此易彼難、此長(zhǎng)彼消，與間接融資資源充沛相得益彰，構(gòu)造了流動(dòng)性創(chuàng)造流動(dòng)性的微觀基礎(chǔ)。