周其仁:流動(dòng)性創(chuàng)造流動(dòng) ——匯率與貨幣系列評(píng)論之三十九
去年之前,我國(guó)廣義貨幣在8年內(nèi)翻了兩番、絕對(duì)額增加了54.2萬(wàn)億,創(chuàng)下了一個(gè)紀(jì)錄。貨幣川流洶涌澎拜,給物價(jià)總水平帶來(lái)壓力是合乎邏輯的結(jié)果。這里有一個(gè)問(wèn)題值得探查:流來(lái)流去的貨幣越滾越大,為什么沒(méi)有更多地轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)而“消停”下來(lái)?
不難知道,貨幣是容易流動(dòng)的資產(chǎn)。摸摸口袋里的錢(qián)——銀行體系以外的現(xiàn)金是也——只要數(shù)量足夠,各位想買(mǎi)啥立馬就可出手,“流動(dòng)性”非常強(qiáng)。比照在銀行的存款,雖然也是閣下的資產(chǎn),不過(guò)當(dāng)你想取用的時(shí)候,至少要到銀行(包括電子銀行)辦一道手續(xù),轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)形態(tài),要多一點(diǎn)麻煩。其中,定期存款比之于活期存款,麻煩又略大一點(diǎn)。再比照房產(chǎn),轉(zhuǎn)手套現(xiàn)的麻煩就更大了。
是的,一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)為另外一種,難度各不相同。一般的排序,現(xiàn)金最自由、流動(dòng)的麻煩最少,所以流動(dòng)性最高。活期存款次之,定期存款再次之。接下來(lái)是金融債券、優(yōu)先股、普通股、地產(chǎn)、房產(chǎn),然后是只有少數(shù)行家真正識(shí)貨的投資品,例如古董、寶石、普洱茶。在某種特別的狀態(tài)下,資產(chǎn)的流動(dòng)性也可能忽高忽低。前一陣子,報(bào)道說(shuō)國(guó)人對(duì)日本原子能電站泄漏事件反應(yīng)過(guò)度,有一次搶購(gòu)食鹽一噸半的。那當(dāng)然也算資產(chǎn),就是一旦風(fēng)潮過(guò)去,那位仁兄再想把鹽變現(xiàn),就難于上青天啦。
資產(chǎn)難以變現(xiàn),流動(dòng)性降低了,在有的情況下還能對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)做出貢獻(xiàn)。倒回去想,當(dāng)下70萬(wàn)億以上的廣義貨幣,倘若有一部分轉(zhuǎn)化為國(guó)人持有的鹽,或者轉(zhuǎn)化為普洱茶、房產(chǎn)和地產(chǎn),別的問(wèn)題可能突出,但至少貨幣調(diào)控就不需要像現(xiàn)在這樣緊鑼密鼓了吧?推理簡(jiǎn)單,貨幣轉(zhuǎn)為流動(dòng)性比較低的資產(chǎn),再變現(xiàn)、轉(zhuǎn)為活躍購(gòu)買(mǎi)力的摩擦系數(shù)上升了,沖出來(lái)爭(zhēng)購(gòu)老百姓須臾不可或缺之物的壓力就減輕了。政府反正有的是事情要忙,沒(méi)有通脹威脅是不需要整天調(diào)控。
這就帶出本文的問(wèn)題:為什么流動(dòng)性最強(qiáng)的貨幣沒(méi)有更多轉(zhuǎn)為流動(dòng)性較低的其他資產(chǎn),從而緩解通脹以及由此而來(lái)的宏觀調(diào)控壓力呢?請(qǐng)讀者區(qū)別一下,先前本系列的分析集中于為什么貨幣過(guò)多,本文轉(zhuǎn)了一個(gè)角度,問(wèn)的是為什么過(guò)多的貨幣沒(méi)有轉(zhuǎn)為流動(dòng)性較低的其他資產(chǎn)?問(wèn)題的重點(diǎn),不再是我國(guó)貨幣運(yùn)動(dòng)如何在兩個(gè)圈圈里不斷轉(zhuǎn)出天量貨幣來(lái),而是為什么轉(zhuǎn)出來(lái)的貨幣沒(méi)有更多地轉(zhuǎn)為其他資產(chǎn)。
一個(gè)現(xiàn)成的解釋?zhuān)俏覈?guó)屬于間接融資為主的經(jīng)濟(jì),銀行是金融的主打,股票等其他融資通道雖然已經(jīng)有所發(fā)展,但在整個(gè)融資結(jié)構(gòu)中占比還是小頭。金融運(yùn)作以銀行為中心,機(jī)構(gòu)與個(gè)人向銀行借貸,完成各類(lèi)交易之后,還是把款項(xiàng)再存入銀行。是故,自循環(huán)的廣義貨幣越滾越大,通脹的貨幣因素?fù)]之不去。此論聽(tīng)來(lái)有理,不過(guò)基本上是現(xiàn)象描述,因?yàn)?ldquo;間接融資為主”與“貨幣沒(méi)有更多轉(zhuǎn)為非貨幣資產(chǎn)”,本來(lái)就是一回事。我們要的是增加對(duì)此現(xiàn)象的理解。譬如,銀行為主的間接融資又是哪里來(lái)的?不見(jiàn)得刮風(fēng)下雨曬太陽(yáng),它就會(huì)從地上自己長(zhǎng)出來(lái)吧?
以我之見(jiàn),出口導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),是間接融資模式不斷強(qiáng)化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。講過(guò)的,龐大的中國(guó)出口賺回來(lái)的外國(guó)錢(qián),企業(yè)向商業(yè)銀行結(jié)匯,商業(yè)銀行再把絕大部分外匯賣(mài)給央行,轉(zhuǎn)為巨額國(guó)家外匯儲(chǔ)備。在此流程里,央行不斷出手購(gòu)匯,基礎(chǔ)貨幣不斷流入商業(yè)銀行。后者“不差錢(qián)”,間接融資的頭寸充盈,此長(zhǎng)彼消,直接融資的不能不受到抑制。這樣看,拿基礎(chǔ)貨幣為人民幣匯率穩(wěn)定保駕護(hù)航,客觀上強(qiáng)化了金融體系以間接融資為主的特色。
或有讀者問(wèn),這些年我國(guó)的股市發(fā)展固然不盡如人意,但地產(chǎn)房產(chǎn)不是一直火爆嗎?地產(chǎn)房產(chǎn)的火爆,難道不正是人們把巨量銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為非貨幣資產(chǎn)嗎?當(dāng)然對(duì)。房地產(chǎn)連年火爆是事實(shí),快速增長(zhǎng)的地產(chǎn)房產(chǎn)由貨幣變過(guò)來(lái),也是事實(shí)。更重要的是,貨幣一旦變成房地產(chǎn),再變回貨幣就沒(méi)有那么方便了。顯然,地產(chǎn)房產(chǎn)的流動(dòng)性趕不上現(xiàn)金與存款,有理由列入貨幣以外資產(chǎn)的行列。
問(wèn)題是,近年我國(guó)地產(chǎn)房產(chǎn)增加固然迅猛,但由于一位主角的缺席,其迅猛程度還是趕不上有如黃河之水天上來(lái)的廣義貨幣量的增加。這位主角不是別人,恰恰是主導(dǎo)投資的條條塊塊政府。不是嗎?近年我國(guó)預(yù)算內(nèi)財(cái)政盤(pán)子大幅增長(zhǎng),預(yù)算外盤(pán)子增長(zhǎng)得似乎更快,在投資拉動(dòng)GDP的高速增長(zhǎng)中,房地產(chǎn)讓多少政府忙得個(gè)不亦樂(lè)乎。可是冷靜觀察,在房地產(chǎn)這項(xiàng)重要的資產(chǎn)形成領(lǐng)域,政府基本上是為他人作嫁衣裳。征地、拆遷、招拍掛、管制、調(diào)控,忙早忙黑的,但房地產(chǎn)作為資產(chǎn)存量,都不是政府的。政府自用的那些新建辦公樓,招人眼的不少,但算為資產(chǎn)存量,卻幾乎可以忽略不計(jì)。
熱衷于投資的政府,忙來(lái)忙去,主要是忙過(guò)程。這與普通市場(chǎng)主體追求資產(chǎn)存量的行為邏輯,大有不同。居民家庭和市場(chǎng)里的公司一般在意資產(chǎn)存量,因?yàn)槟鞘侨蘸笫杖肓鞯脑慈???墒俏覀冊(cè)L問(wèn)天下的政府,從來(lái)沒(méi)人刻意介紹資產(chǎn)狀況。也許行政權(quán)力本身就是政府收入的源泉,權(quán)力就是政府的“資產(chǎn)”吧。否則,為什么政府的稅收機(jī)關(guān)或征地機(jī)關(guān),其“收入”與世俗定義的“資產(chǎn)”之多寡,完全不相干呢?現(xiàn)在輿論批評(píng)的GDP至上,其實(shí)是政府主導(dǎo)的流量至上。我的看法,政府組織的經(jīng)濟(jì)特性,決定了惟有它可以流量至上。
但是在如下情況下,政府也關(guān)注資產(chǎn)存量。這就是為了動(dòng)員更多資源,撬動(dòng)銀行貸款投入條條塊塊基礎(chǔ)設(shè)施投資的時(shí)候,倘若銀行要求提供資產(chǎn)擔(dān)保,政府就不得不在意可動(dòng)用資產(chǎn)的數(shù)量。要注意,即使在這個(gè)場(chǎng)合下,政府重流量、輕存量的特性也并沒(méi)有改變。倘若銀行不要求或不嚴(yán)格要求擔(dān)保,政府才對(duì)資產(chǎn)存量沒(méi)有興趣哩。批個(gè)條就可以套出貸款來(lái),誰(shuí)需要知道資產(chǎn)究竟為何物?別說(shuō)這個(gè)毛病已經(jīng)改掉了,2009年以來(lái)風(fēng)起云涌的“平臺(tái)融資”里的精彩故事,說(shuō)明有關(guān)基因不但強(qiáng)壯有力,還可以隨環(huán)境變化發(fā)生與時(shí)俱進(jìn)的變異!
在這種情況下,政府即便關(guān)注資產(chǎn)存量,著眼點(diǎn)也是為了撬動(dòng)更多的信貸,最后還是擴(kuò)張了間接融資的流量。講到底,是間接融資以國(guó)有為主的體制特征,才使政府對(duì)商業(yè)銀行體系有更大的影響力。這又是一種此易彼難、此長(zhǎng)彼消,與間接融資資源充沛相得益彰,構(gòu)造了流動(dòng)性創(chuàng)造流動(dòng)性的微觀基礎(chǔ)。
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