中國貨幣運(yùn)動(dòng)的兩個(gè)圈圈，各有一個(gè)重點(diǎn)。第一個(gè)重點(diǎn)是央行不斷以基礎(chǔ)貨幣在外匯市場上大手購匯，為穩(wěn)定人民幣匯率而累積增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。第二個(gè)重點(diǎn)，是條條塊塊的政府及其公司具有極強(qiáng)的土地融資能力，經(jīng)由商業(yè)銀行的放貸不斷創(chuàng)造貨幣。這是近年中國經(jīng)濟(jì)高速增長的貨幣基礎(chǔ)，也是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)因素的貨幣根源。

與此相對應(yīng)，中國的貨幣調(diào)控也形成了兩個(gè)著力點(diǎn)。其一，央行發(fā)行多種短期央票，以回收過量放出去的基礎(chǔ)貨幣。其二，央行以數(shù)量型工具，即提升法定存款準(zhǔn)備金率，作為抑制商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的主要手段。近年貨幣調(diào)控在兩個(gè)圈圈上跳舞，揮來舞去主要就是央票和法定準(zhǔn)備金率這兩把刀。讓我們點(diǎn)評一番吧。

先看央票。顧名思義，央票是中央銀行發(fā)出的債券，通常短期，三、六、九月不等，也有更長的。無論哪種期限，都是央行以還本付息的承諾為條件，向金融機(jī)構(gòu)借錢。一般認(rèn)為，當(dāng)市場流動(dòng)性偏多、通脹壓力加大之際，央行發(fā)出央票，把商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金“借”回來，鎖在央行內(nèi)不解凍，是對沖流動(dòng)性的對癥之藥。至于為什么選用央票，主要理由是央行庫存的國庫券不夠，2002年正是央行用盡了幾千億國庫券，才讓央票登場，并從此大行其道。

這當(dāng)然有道理。但不妨多問一句：為什么待回收的流動(dòng)性居然越來越多？這些年央行發(fā)出的多少萬億央票，不是天上來的黃河水，到底是從哪里來的？查數(shù)據(jù)，2002年以來央行總資產(chǎn)中增加最快的是“外匯占款”，也就是企業(yè)和個(gè)人結(jié)算給商業(yè)銀行的外匯，又被央行用基礎(chǔ)貨幣買入、最后成為國家外匯儲(chǔ)備的那一大塊。撇開細(xì)節(jié)，央行不斷發(fā)央票要對沖的流動(dòng)性，原來正是央行自己購匯發(fā)出去的基礎(chǔ)貨幣。

問過的，央行何苦這么來來回回兩頭忙？也回答過，因?yàn)檠胄性诒編艓胖捣€(wěn)定的目標(biāo)之外，還要顧及人民幣對美元的匯率穩(wěn)定。為了匯率穩(wěn)定，央行有如愚公移山，大手購匯天天不止。哪天只要少買一點(diǎn)，人民幣對美元馬上升值。央行出手，人民幣匯率倒是穩(wěn)定了——甚至再固定十年也不難——可過量的基礎(chǔ)貨幣放了出去，有導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫的危險(xiǎn)。于是，再發(fā)央票回收流動(dòng)性。

問題是，央票并不能完全對沖被動(dòng)超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣。幾周前易綱(專欄)副行長到朗潤園做報(bào)告，提到為持有2.85萬億美元的國家外匯儲(chǔ)備(2010年底)，央行用了約20萬億人民幣購匯，其中80%已被對沖。這說明央行兼顧匯率穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定付出了艱辛的努力，也積累了在開放環(huán)境里調(diào)控貨幣的新經(jīng)驗(yàn)。不過他的報(bào)告可沒有以下意思，即能夠兼顧匯率穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定的貨幣調(diào)控方面的中國模式已經(jīng)誕生。

首先，央票并沒有做到百分之百回收超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣。困難應(yīng)該不是技術(shù)方面的，因?yàn)樵俣喟l(fā)20%的央票，總量上不就可以做平了嗎？我的理解，困難還是來自央行的多目標(biāo)——當(dāng)權(quán)衡要不要更多回收基礎(chǔ)貨幣時(shí)，其他目標(biāo)包括保增長、保就業(yè)、保財(cái)政、甚至保商業(yè)銀行的生意等等，均可能構(gòu)成央行決策的約束。一時(shí)低估流動(dòng)性偏多帶給物價(jià)總水平的壓力，是很容易發(fā)生的。特別是對一個(gè)習(xí)慣于超高速增長的經(jīng)濟(jì)體來說，收緊流動(dòng)性很容易受到四面八方的質(zhì)疑、批評和埋怨。惟有看得見的通脹壓力，才能夠抵抗幾乎全社會(huì)“松貨幣”的持久沖動(dòng)?？上В浶畔⑼ǔＲ獪蠛芫?，例如2008年上半年和今年年初我們遇見的情形。加起來看，央行用左手發(fā)出的央票，要把右手購匯花出去的每一塊基礎(chǔ)貨幣全部收回來，實(shí)際上面臨不少困難。

最近的發(fā)現(xiàn)是，即便做到總量完全相等，央行干預(yù)外匯的基礎(chǔ)貨幣也還有可能發(fā)生某種“泄漏”。我這里想到的是時(shí)間對貨幣創(chuàng)造的影響。大家知道，央行每天動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣購匯，但是并沒有——一般也不可能——每天發(fā)行等量的央票回收商業(yè)銀行由此新增的流動(dòng)性。這就是說，有部分基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)從央行之手，經(jīng)由購匯環(huán)節(jié)先落到了商業(yè)銀行手里，然后經(jīng)過一段或長或短的時(shí)間，才被央行發(fā)出的央票非百分之百地收回。

恰在這段時(shí)滯當(dāng)中，貨幣運(yùn)動(dòng)的第二個(gè)圈圈加速轉(zhuǎn)動(dòng)！不是嗎？商業(yè)銀行今天把一筆外匯賣給了央行，今天就得到央行付出的一筆基礎(chǔ)貨幣——央行則增加了相應(yīng)的國家外匯儲(chǔ)備——并在今天就可以增加信貸投放。在央行日后發(fā)央票回收這部分貨幣之前，商業(yè)銀行“創(chuàng)造貨幣”的程序早就啟動(dòng)，并創(chuàng)造出了實(shí)實(shí)在在的貨幣增量。在邏輯上，就算日后央票的總量與事前購匯基礎(chǔ)貨幣的總量完全相等，也擋不住商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能量。規(guī)律是：央行從增發(fā)基礎(chǔ)貨幣到發(fā)央票回收的時(shí)間間隔越長，“泄漏”到商業(yè)銀行的“過路貨幣”越多，新創(chuàng)造的貨幣量就越多。是的，時(shí)間就是金錢——這是理解近年我國基礎(chǔ)貨幣增加較快、但廣義貨幣增加更快的一條基本線索。

商業(yè)銀行要增加貸款放發(fā)，就要求借款人增加抵押的資產(chǎn)。這就是說，可供抵押資產(chǎn)的增量是貨幣創(chuàng)造增量的第一個(gè)支點(diǎn)。講過了，在資產(chǎn)形成方面，中國特色異常耀眼，其中的最亮點(diǎn)就是條條塊塊政府連同掌控的公司，都可以動(dòng)用征地權(quán)把原本屬于農(nóng)民的集體土地直接變成國有資產(chǎn)，并以此滿足增加向銀行貸款的抵押條件。這是“供地融資”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是貨幣創(chuàng)造方面的中國特色的關(guān)鍵所在。

這樣，我們就可以理解為什么“數(shù)量型調(diào)控工具”——直接提高法定存款準(zhǔn)備金率——成為中國貨幣調(diào)控的一件主打武器。原本我對有關(guān)的說明并不接受，不過聽多了，不由得想想處理此事的央行官員總有他們來自操作實(shí)踐的道理。現(xiàn)在我想通的原理如下：在中國特色的資產(chǎn)形成、抵押和信貸發(fā)生過程中，由于政府主導(dǎo)的貨幣創(chuàng)造直接依托于行政權(quán)力、行政命令和行政審批——都是數(shù)量型手段，所以中國的貨幣調(diào)控手段也必須以數(shù)量型為主才比較對路。否則，在物價(jià)之火上了房的緊急情況下，用價(jià)格型工具調(diào)控本質(zhì)上靠數(shù)量型手段加速創(chuàng)造出來的貨幣，不免有遠(yuǎn)水不解近渴之慮。行政長官一聲令下形成的土地資產(chǎn)和由此增發(fā)的信貸流量，非央行官員一聲令下提高法定準(zhǔn)備金率來收緊，才比較對路和管用。講到底，在幾年前本文作者戲稱“價(jià)格不管用的市場經(jīng)濟(jì)”里，向?qū)r(jià)格不敏感的主體揮舞價(jià)格工具，不過是對牛彈琴而已。

小結(jié)一下。貨幣運(yùn)動(dòng)和貨幣調(diào)控，逃不脫“多中有一、一中有多”。值得我們關(guān)注的，不僅是所有貨幣運(yùn)動(dòng)和調(diào)控中那些共性的問題，而且是獨(dú)具中國特色的那些環(huán)節(jié)。依重要性排列，我以為是：央行的多政策目標(biāo)，用基礎(chǔ)貨幣干預(yù)匯市匯率，以總量有缺口、回收有時(shí)滯的央票對沖，政府主導(dǎo)的貨幣創(chuàng)造以及數(shù)量型工具為主的貨幣調(diào)控。對這些環(huán)節(jié)多做些功課，有助于我們理解中國的貨幣運(yùn)動(dòng)和貨幣政策。

(來源：國際財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào))