中國貨幣運動的兩個圈圈，各有一個重點。第一個重點是央行不斷以基礎貨幣在外匯市場上大手購匯，為穩(wěn)定人民幣匯率而累積增加基礎貨幣的供應。第二個重點，是條條塊塊的政府及其公司具有極強的土地融資能力，經(jīng)由商業(yè)銀行的放貸不斷創(chuàng)造貨幣。這是近年中國經(jīng)濟高速增長的貨幣基礎，也是國民經(jīng)濟運行中不平衡、不協(xié)調、不可持續(xù)因素的貨幣根源。

與此相對應，中國的貨幣調控也形成了兩個著力點。其一，央行發(fā)行多種短期央票，以回收過量放出去的基礎貨幣。其二，央行以數(shù)量型工具，即提升法定存款準備金率，作為抑制商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的主要手段。近年貨幣調控在兩個圈圈上跳舞，揮來舞去主要就是央票和法定準備金率這兩把刀。讓我們點評一番吧。

先看央票。顧名思義，央票是中央銀行發(fā)出的債券，通常短期，三、六、九月不等，也有更長的。無論哪種期限，都是央行以還本付息的承諾為條件，向金融機構借錢。一般認為，當市場流動性偏多、通脹壓力加大之際，央行發(fā)出央票，把商業(yè)銀行的超額準備金“借”回來，鎖在央行內不解凍，是對沖流動性的對癥之藥。至于為什么選用央票，主要理由是央行庫存的國庫券不夠，2002年正是央行用盡了幾千億國庫券，才讓央票登場，并從此大行其道。

這當然有道理。但不妨多問一句：為什么待回收的流動性居然越來越多？這些年央行發(fā)出的多少萬億央票，不是天上來的黃河水，到底是從哪里來的？查數(shù)據(jù)，2002年以來央行總資產(chǎn)中增加最快的是“外匯占款”，也就是企業(yè)和個人結算給商業(yè)銀行的外匯，又被央行用基礎貨幣買入、最后成為國家外匯儲備的那一大塊。撇開細節(jié)，央行不斷發(fā)央票要對沖的流動性，原來正是央行自己購匯發(fā)出去的基礎貨幣。

問過的，央行何苦這么來來回回兩頭忙？也回答過，因為央行在本幣幣值穩(wěn)定的目標之外，還要顧及人民幣對美元的匯率穩(wěn)定。為了匯率穩(wěn)定，央行有如愚公移山，大手購匯天天不止。哪天只要少買一點，人民幣對美元馬上升值。央行出手，人民幣匯率倒是穩(wěn)定了——甚至再固定十年也不難——可過量的基礎貨幣放了出去，有導致流動性泛濫的危險。于是，再發(fā)央票回收流動性。

問題是，央票并不能完全對沖被動超發(fā)的基礎貨幣。幾周前易綱(專欄)副行長到朗潤園做報告，提到為持有2.85萬億美元的國家外匯儲備(2010年底)，央行用了約20萬億人民幣購匯，其中80%已被對沖。這說明央行兼顧匯率穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定付出了艱辛的努力，也積累了在開放環(huán)境里調控貨幣的新經(jīng)驗。不過他的報告可沒有以下意思，即能夠兼顧匯率穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定的貨幣調控方面的中國模式已經(jīng)誕生。

首先，央票并沒有做到百分之百回收超發(fā)的基礎貨幣。困難應該不是技術方面的，因為再多發(fā)20%的央票，總量上不就可以做平了嗎？我的理解，困難還是來自央行的多目標——當權衡要不要更多回收基礎貨幣時，其他目標包括保增長、保就業(yè)、保財政、甚至保商業(yè)銀行的生意等等，均可能構成央行決策的約束。一時低估流動性偏多帶給物價總水平的壓力，是很容易發(fā)生的。特別是對一個習慣于超高速增長的經(jīng)濟體來說，收緊流動性很容易受到四面八方的質疑、批評和埋怨。惟有看得見的通脹壓力，才能夠抵抗幾乎全社會“松貨幣”的持久沖動?？上?，通脹信息通常要滯后很久，例如2008年上半年和今年年初我們遇見的情形。加起來看，央行用左手發(fā)出的央票，要把右手購匯花出去的每一塊基礎貨幣全部收回來，實際上面臨不少困難。

最近的發(fā)現(xiàn)是，即便做到總量完全相等，央行干預外匯的基礎貨幣也還有可能發(fā)生某種“泄漏”。我這里想到的是時間對貨幣創(chuàng)造的影響。大家知道，央行每天動用基礎貨幣購匯，但是并沒有——一般也不可能——每天發(fā)行等量的央票回收商業(yè)銀行由此新增的流動性。這就是說，有部分基礎貨幣已經(jīng)從央行之手，經(jīng)由購匯環(huán)節(jié)先落到了商業(yè)銀行手里，然后經(jīng)過一段或長或短的時間，才被央行發(fā)出的央票非百分之百地收回。

恰在這段時滯當中，貨幣運動的第二個圈圈加速轉動！不是嗎？商業(yè)銀行今天把一筆外匯賣給了央行，今天就得到央行付出的一筆基礎貨幣——央行則增加了相應的國家外匯儲備——并在今天就可以增加信貸投放。在央行日后發(fā)央票回收這部分貨幣之前，商業(yè)銀行“創(chuàng)造貨幣”的程序早就啟動，并創(chuàng)造出了實實在在的貨幣增量。在邏輯上，就算日后央票的總量與事前購匯基礎貨幣的總量完全相等，也擋不住商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能量。規(guī)律是：央行從增發(fā)基礎貨幣到發(fā)央票回收的時間間隔越長，“泄漏”到商業(yè)銀行的“過路貨幣”越多，新創(chuàng)造的貨幣量就越多。是的，時間就是金錢——這是理解近年我國基礎貨幣增加較快、但廣義貨幣增加更快的一條基本線索。

商業(yè)銀行要增加貸款放發(fā)，就要求借款人增加抵押的資產(chǎn)。這就是說，可供抵押資產(chǎn)的增量是貨幣創(chuàng)造增量的第一個支點。講過了，在資產(chǎn)形成方面，中國特色異常耀眼，其中的最亮點就是條條塊塊政府連同掌控的公司，都可以動用征地權把原本屬于農(nóng)民的集體土地直接變成國有資產(chǎn)，并以此滿足增加向銀行貸款的抵押條件。這是“供地融資”的關鍵環(huán)節(jié)，也是貨幣創(chuàng)造方面的中國特色的關鍵所在。

這樣，我們就可以理解為什么“數(shù)量型調控工具”——直接提高法定存款準備金率——成為中國貨幣調控的一件主打武器。原本我對有關的說明并不接受，不過聽多了，不由得想想處理此事的央行官員總有他們來自操作實踐的道理?，F(xiàn)在我想通的原理如下：在中國特色的資產(chǎn)形成、抵押和信貸發(fā)生過程中，由于政府主導的貨幣創(chuàng)造直接依托于行政權力、行政命令和行政審批——都是數(shù)量型手段，所以中國的貨幣調控手段也必須以數(shù)量型為主才比較對路。否則，在物價之火上了房的緊急情況下，用價格型工具調控本質上靠數(shù)量型手段加速創(chuàng)造出來的貨幣，不免有遠水不解近渴之慮。行政長官一聲令下形成的土地資產(chǎn)和由此增發(fā)的信貸流量，非央行官員一聲令下提高法定準備金率來收緊，才比較對路和管用。講到底，在幾年前本文作者戲稱“價格不管用的市場經(jīng)濟”里，向對價格不敏感的主體揮舞價格工具，不過是對牛彈琴而已。

小結一下。貨幣運動和貨幣調控，逃不脫“多中有一、一中有多”。值得我們關注的，不僅是所有貨幣運動和調控中那些共性的問題，而且是獨具中國特色的那些環(huán)節(jié)。依重要性排列，我以為是：央行的多政策目標，用基礎貨幣干預匯市匯率，以總量有缺口、回收有時滯的央票對沖，政府主導的貨幣創(chuàng)造以及數(shù)量型工具為主的貨幣調控。對這些環(huán)節(jié)多做些功課，有助于我們理解中國的貨幣運動和貨幣政策。

(來源：國際財經(jīng)時報)