為應(yīng)對金融危機(jī)的負(fù)面影響，以美國為首的多個國家實施了量化寬松貨幣政策。我國政府也多次調(diào)低銀行存貸款利率，以期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。21世紀(jì)以來，我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長了10倍，2016年底達(dá)到155.01萬億元；2009年，我國M2余額首次超過美國，當(dāng)前大概是美國的1.8倍。然而，低利率寬松的貨幣政策所產(chǎn)生的效果有限。這與貨幣政策目標(biāo)和貨幣資金的去向有關(guān)。因此，如何合理引導(dǎo)貨幣資金流向，是中國經(jīng)濟(jì)保持較快增長、穩(wěn)定通貨膨脹以及維護(hù)社會穩(wěn)定需要思考的重要問題。

貨幣政策效果取決于政策目標(biāo)和貨幣去向

有學(xué)者認(rèn)為，我國貨幣政策已落入流動性陷阱，原因是貨幣供應(yīng)量（M1）增速持續(xù)提高，但同期經(jīng)濟(jì)增速卻沒有明顯回升。所謂流動性陷阱是指在凱恩斯IS—LM模型框架下，貨幣供應(yīng)量增加，但利率卻保持不變，從而使得利率對投資影響的傳導(dǎo)渠道斷裂，其對產(chǎn)出的影響變得不明顯。另有學(xué)者甚至認(rèn)為，中國如果不深化改革，貨幣政策陷入的恐怕不只是流動性陷阱，更是改革陷阱。通過設(shè)計一種新的模型系統(tǒng)和實證方法研究發(fā)現(xiàn)，中國既沒有掉入改革陷阱，也未落入流動性陷阱，但我國貨幣政策錨定通脹目標(biāo)明顯。

首先，目前中國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入陣痛期的調(diào)整階段，但改革效果向好。隨著中國經(jīng)濟(jì)體量的提升，經(jīng)濟(jì)增速換擋在情理之中。利用時變總需求方程的估計結(jié)果表明，通貨膨脹對產(chǎn)出缺口影響的時變參數(shù)急速提升，并且于2014年起轉(zhuǎn)為正值。更重要的是，短期名義利率對產(chǎn)出缺口影響的時變參數(shù)急速下滑，并且長期為負(fù)數(shù)。由此可見，目前我國產(chǎn)出缺口方程已經(jīng)落入符合宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律區(qū)間。這進(jìn)一步說明，我國宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)過一段時期的調(diào)整，在減少對大規(guī)模財政刺激依賴的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向健康和可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)變。

其次，我國貨幣政策錨定通脹目標(biāo)明顯。泰勒規(guī)則是一國貨幣政策根據(jù)實際經(jīng)驗而確定的一種短期利率調(diào)整規(guī)則，即保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場的前提下，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹率超過（低于）目標(biāo)值時，應(yīng)提高（降低）名義短期利率。估計結(jié)果表明，貨幣政策盯住通脹的時變參數(shù)呈增強(qiáng)態(tài)勢，表明央行貨幣政策有治理通脹偏好，特別是2008年起重回較強(qiáng)的盯住通脹目標(biāo)錨階段；而盯住產(chǎn)出缺口參數(shù)卻從1999年以來呈下降態(tài)勢，并一度進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，2015年該數(shù)值為0.295，依然顯著小于1?？梢?，中國并未落入流動性陷阱，貨幣政策對產(chǎn)出影響相對有限是其治理通脹的偏好所致。

金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度在加大

2016年以來，我國住房貸款增速出現(xiàn)抬頭趨勢。2013—2015年，住房貸款增速相對穩(wěn)定在18%上下。但2016年6月末，個人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%；上半年增加2.36萬億元，逼近2015年全年。與2015年上半年相比，除西部地區(qū)外，2016年上半年商品房銷售面積增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銷售額增速。測算結(jié)果顯示，銷售額的14%是由于房價上漲所致；東部地區(qū)的這一比例更是高達(dá)近19%。這說明貨幣資金又流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。進(jìn)一步細(xì)分發(fā)現(xiàn)，多數(shù)住房貸款是個人購房貸款，而非企業(yè)貸款購房或者房地產(chǎn)開發(fā)貸款，所以，推動房價上漲的力量可能后勁不足。此輪房價上漲回收了市場上過度的流動性，但由于貨幣資金沒有流入實體經(jīng)濟(jì)，其政策效果自然大打折扣。

特別是2016年7月，中國經(jīng)濟(jì)面臨的一個問題是M1增長迅猛，但經(jīng)濟(jì)增長乏力，即所謂流動性陷阱以及M1和M2的增速剪刀差問題。其中，2016年7月份M1同比增速為25.4%，M2同比增速為10.2%，相差15.2%。M1和M2增速的剪刀差表明，企業(yè)活期存款多了。導(dǎo)致企業(yè)活期存款增加的原因有多個方面，包括經(jīng)濟(jì)增長乏力、投資者觀望，以及被提及較多的國內(nèi)缺乏投資渠道等。我國民間固定資產(chǎn)投資增速從2014年1月的21%下滑至2016年6月的7.2%。經(jīng)濟(jì)增長的不確定性和投資意愿下滑等，是造成民間投資快速下降的重要原因；中央項目投資銳減也是導(dǎo)致民間投資下降的原因。中央和民間固定資產(chǎn)投資下滑、企業(yè)活期存款增加，勢必導(dǎo)致M1和M2增速出現(xiàn)剪刀差，而這進(jìn)一步削弱了寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效應(yīng)。

但自2017年起，貨幣資金對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加大。從貸款資金流向期限結(jié)構(gòu)看，短期貸款增速下降趨勢有所減弱，中長期貸款增速明顯加快。據(jù)《2017年上半年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》，2017年6月末，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體短期貸款及票據(jù)融資余額33.07萬億元，同比下降0.3%；中長期貸款余額43.82 萬億元，同比增長15.1%，增速比上季末高2.4個百分點。中長期貸款一般被視為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大再生產(chǎn)的先行指標(biāo)，其增速加快表明，與2016年相比，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。從資金流向群體看，房地產(chǎn)貸款增速下滑顯著，而企業(yè)機(jī)關(guān)團(tuán)體的新增貸款增速加快。2017年6 月末，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體固定資產(chǎn)貸款余額33.54 萬億元，同比增長10.7%，增速比上季末高2.4個百分點；經(jīng)營性貸款余額35.17 萬億元，同比增長9.9%，增速比上季末高2.4個百分點；房地產(chǎn)貸款余額29.72 萬億元，同比增長24.2%，增速比上季末低1.9 個百分點。其中，個人住房貸款余額20.1 萬億元，同比增長30.8%，增速比上季末低4.9 個百分點?？梢?，近期銀行貸款利率普遍上調(diào)，房貸需求受到壓制。同時，隨著全國范圍內(nèi)房價限購等監(jiān)管力度加大，未來新增住房貸款或?qū)⑦M(jìn)一步下滑。貨幣資金流向的“一降一升”表明，我國金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度正在不斷加大，經(jīng)濟(jì)金融改革初見成效。