企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控

盡管從影響債務(wù)可持續(xù)性的各個(gè)因素來看，我國(guó)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都不大，但仍有人可能會(huì)擔(dān)心債務(wù)危機(jī)在局部爆發(fā)出來。我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)總量占GDP比重在2015年已達(dá)到165%（BIS數(shù)據(jù)），在全球范圍內(nèi)都算很高水平。此外，其中還有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)利潤(rùn)率偏低，償債能力不強(qiáng)。所以看上去企業(yè)部門似乎是我國(guó)債務(wù)鏈條上的薄弱環(huán)節(jié)。

不過，盡管我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)存量規(guī)模較大是不爭(zhēng)的事實(shí)，但如果把企業(yè)部門的資產(chǎn)和債務(wù)合在一起看，風(fēng)險(xiǎn)并沒有那么大。根據(jù)社科院的估算，2014年我國(guó)企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率為60%，雖然明顯高于居民和政府部門的資產(chǎn)負(fù)債率，但明顯低于其2000年67%的水平。也就是說，從縱向來看，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率比十多年前健康了不少。

至于對(duì)部分企業(yè)償債能力低下的質(zhì)疑，也需要更為全面地來看待。在企業(yè)部門中，工業(yè)部門的利潤(rùn)率雖在近些年有所下降，但絕對(duì)水平仍然不低。2015年，我國(guó)所有工業(yè)企業(yè)在支付了利息和稅收后，總資產(chǎn)回報(bào)率仍然有6.4%，表明我國(guó)工業(yè)企業(yè)整體償債能力保持健康。

各方對(duì)企業(yè)償債能力的質(zhì)疑主要集中于那些從事政府主導(dǎo)類投資的政府平臺(tái)類企業(yè)。如果將1000多家政府融資平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加總，用息稅前利潤(rùn)計(jì)算的總資產(chǎn)回報(bào)率甚至低于其融資成本。換言之，這些平臺(tái)公司的投資回報(bào)率不及支付給債務(wù)的利息率，其債務(wù)可持續(xù)性似乎堪憂。但是，微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是對(duì)政府融資平臺(tái)公司投資回報(bào)率的不公允評(píng)價(jià)。融資平臺(tái)主要從事基礎(chǔ)設(shè)施投資，其投資項(xiàng)目往往具有很大社會(huì)效應(yīng)和溢出效應(yīng)。這些基礎(chǔ)設(shè)施投資不僅能夠直接創(chuàng)造就業(yè)和稅收，還可以帶動(dòng)其他行業(yè)發(fā)展。我國(guó)目前仍然是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，地區(qū)差異巨大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)空間依然很大。僅僅從微觀層面的現(xiàn)金回報(bào)來評(píng)價(jià)這些具有公益性和外溢性的投資項(xiàng)目的債務(wù)可持續(xù)性，并不公允。站在社會(huì)層面計(jì)算這些項(xiàng)目的廣義回報(bào)，它們的債務(wù)可持續(xù)性是可以保持的。

化解風(fēng)險(xiǎn)政策正推出

在評(píng)估我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債務(wù)存量及其變化的客觀狀況是考慮的一方面，決策者對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主觀認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)則是另一方面。如果認(rèn)識(shí)到位、應(yīng)對(duì)有力，大風(fēng)險(xiǎn)也未必不能平穩(wěn)消化。盡管我國(guó)目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但各方對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)早已高度警惕，相關(guān)的應(yīng)對(duì)政策也在有條不紊地推出。“去杠桿”在供給側(cè)改革的五大任務(wù)中位列其一。充分體現(xiàn)了決策者化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心。

在應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一個(gè)誤區(qū)需要加以澄清。要認(rèn)識(shí)到降杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)并不矛盾，穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)給降杠桿營(yíng)造更加適宜的條件。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，緊縮政策難以有效降低杠桿率，甚至?xí)a(chǎn)生相反作用。IMF在2012年的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中專辟了一章討論去杠桿問題。其研究結(jié)果顯示，要成功降低全社會(huì)債務(wù)問題，需要利用扶持增長(zhǎng)的政策組合來構(gòu)建平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境。相反，緊縮政策對(duì)降杠桿可能起到相反作用。比如，英國(guó)在20世紀(jì)20年代為了降低其財(cái)政債務(wù)，曾努力推行了財(cái)政緊縮政策，實(shí)現(xiàn)了財(cái)政的盈余。但是，緊縮政策卻讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅滑坡，反而讓債務(wù)占GDP比重不降反升。在今年的《政府工作報(bào)告》中，已經(jīng)莊嚴(yán)承諾“‘十三五’時(shí)期經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)保持在6.5%以上”。這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從過去幾年的增速持續(xù)放緩進(jìn)入“L型底部”，在未來保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。這將遏制經(jīng)濟(jì)績(jī)效惡化的趨勢(shì)，有利于穩(wěn)定債務(wù)壓力。

針對(duì)企業(yè)債務(wù)這個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)了由國(guó)家發(fā)展改革委牽頭的“積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度”，將有利于把相關(guān)政策的協(xié)調(diào)整合，有效降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

始于去年的地方債置換政策有利于在降低債務(wù)方利息支出的同時(shí)，明晰政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的界限，從而為打破債券市場(chǎng)中的“剛性兌付”預(yù)期、強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律約束創(chuàng)造條件。對(duì)于那些因負(fù)債壓力過大經(jīng)營(yíng)困難但仍有較好發(fā)展前景的企業(yè)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策正在逐步試點(diǎn)推開，以降低其債務(wù)負(fù)擔(dān)，并促進(jìn)其改組改制。而對(duì)那些經(jīng)營(yíng)前景黯淡，僅靠借債維持的企業(yè)，也正在有序推動(dòng)其重組或破產(chǎn)，以堅(jiān)決清除僵尸企業(yè)。在未來，相信還有更多有針對(duì)性的化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策出臺(tái)。這些政策所形成的合力將會(huì)進(jìn)一步化解我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性。

（作者系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）