企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控
盡管從影響債務(wù)可持續(xù)性的各個(gè)因素來看,我國(guó)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都不大,但仍有人可能會(huì)擔(dān)心債務(wù)危機(jī)在局部爆發(fā)出來。我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)總量占GDP比重在2015年已達(dá)到165%(BIS數(shù)據(jù)),在全球范圍內(nèi)都算很高水平。此外,其中還有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)利潤(rùn)率偏低,償債能力不強(qiáng)。所以看上去企業(yè)部門似乎是我國(guó)債務(wù)鏈條上的薄弱環(huán)節(jié)。
不過,盡管我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)存量規(guī)模較大是不爭(zhēng)的事實(shí),但如果把企業(yè)部門的資產(chǎn)和債務(wù)合在一起看,風(fēng)險(xiǎn)并沒有那么大。根據(jù)社科院的估算,2014年我國(guó)企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率為60%,雖然明顯高于居民和政府部門的資產(chǎn)負(fù)債率,但明顯低于其2000年67%的水平。也就是說,從縱向來看,企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率比十多年前健康了不少。
至于對(duì)部分企業(yè)償債能力低下的質(zhì)疑,也需要更為全面地來看待。在企業(yè)部門中,工業(yè)部門的利潤(rùn)率雖在近些年有所下降,但絕對(duì)水平仍然不低。2015年,我國(guó)所有工業(yè)企業(yè)在支付了利息和稅收后,總資產(chǎn)回報(bào)率仍然有6.4%,表明我國(guó)工業(yè)企業(yè)整體償債能力保持健康。
各方對(duì)企業(yè)償債能力的質(zhì)疑主要集中于那些從事政府主導(dǎo)類投資的政府平臺(tái)類企業(yè)。如果將1000多家政府融資平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加總,用息稅前利潤(rùn)計(jì)算的總資產(chǎn)回報(bào)率甚至低于其融資成本。換言之,這些平臺(tái)公司的投資回報(bào)率不及支付給債務(wù)的利息率,其債務(wù)可持續(xù)性似乎堪憂。但是,微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是對(duì)政府融資平臺(tái)公司投資回報(bào)率的不公允評(píng)價(jià)。融資平臺(tái)主要從事基礎(chǔ)設(shè)施投資,其投資項(xiàng)目往往具有很大社會(huì)效應(yīng)和溢出效應(yīng)。這些基礎(chǔ)設(shè)施投資不僅能夠直接創(chuàng)造就業(yè)和稅收,還可以帶動(dòng)其他行業(yè)發(fā)展。我國(guó)目前仍然是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,地區(qū)差異巨大,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)空間依然很大。僅僅從微觀層面的現(xiàn)金回報(bào)來評(píng)價(jià)這些具有公益性和外溢性的投資項(xiàng)目的債務(wù)可持續(xù)性,并不公允。站在社會(huì)層面計(jì)算這些項(xiàng)目的廣義回報(bào),它們的債務(wù)可持續(xù)性是可以保持的。
化解風(fēng)險(xiǎn)政策正推出
在評(píng)估我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),債務(wù)存量及其變化的客觀狀況是考慮的一方面,決策者對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主觀認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)則是另一方面。如果認(rèn)識(shí)到位、應(yīng)對(duì)有力,大風(fēng)險(xiǎn)也未必不能平穩(wěn)消化。盡管我國(guó)目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控,但各方對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)早已高度警惕,相關(guān)的應(yīng)對(duì)政策也在有條不紊地推出。“去杠桿”在供給側(cè)改革的五大任務(wù)中位列其一。充分體現(xiàn)了決策者化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心。
在應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),一個(gè)誤區(qū)需要加以澄清。要認(rèn)識(shí)到降杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)并不矛盾,穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)給降杠桿營(yíng)造更加適宜的條件。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示,緊縮政策難以有效降低杠桿率,甚至?xí)a(chǎn)生相反作用。IMF在2012年的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中專辟了一章討論去杠桿問題。其研究結(jié)果顯示,要成功降低全社會(huì)債務(wù)問題,需要利用扶持增長(zhǎng)的政策組合來構(gòu)建平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境。相反,緊縮政策對(duì)降杠桿可能起到相反作用。比如,英國(guó)在20世紀(jì)20年代為了降低其財(cái)政債務(wù),曾努力推行了財(cái)政緊縮政策,實(shí)現(xiàn)了財(cái)政的盈余。但是,緊縮政策卻讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅滑坡,反而讓債務(wù)占GDP比重不降反升。在今年的《政府工作報(bào)告》中,已經(jīng)莊嚴(yán)承諾“‘十三五’時(shí)期經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)保持在6.5%以上”。這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從過去幾年的增速持續(xù)放緩進(jìn)入“L型底部”,在未來保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。這將遏制經(jīng)濟(jì)績(jī)效惡化的趨勢(shì),有利于穩(wěn)定債務(wù)壓力。
針對(duì)企業(yè)債務(wù)這個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),我國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)了由國(guó)家發(fā)展改革委牽頭的“積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度”,將有利于把相關(guān)政策的協(xié)調(diào)整合,有效降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
始于去年的地方債置換政策有利于在降低債務(wù)方利息支出的同時(shí),明晰政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的界限,從而為打破債券市場(chǎng)中的“剛性兌付”預(yù)期、強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律約束創(chuàng)造條件。對(duì)于那些因負(fù)債壓力過大經(jīng)營(yíng)困難但仍有較好發(fā)展前景的企業(yè),市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策正在逐步試點(diǎn)推開,以降低其債務(wù)負(fù)擔(dān),并促進(jìn)其改組改制。而對(duì)那些經(jīng)營(yíng)前景黯淡,僅靠借債維持的企業(yè),也正在有序推動(dòng)其重組或破產(chǎn),以堅(jiān)決清除僵尸企業(yè)。在未來,相信還有更多有針對(duì)性的化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策出臺(tái)。這些政策所形成的合力將會(huì)進(jìn)一步化解我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性。
(作者系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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