效果——

刺激不及預(yù)期

仍需財(cái)政支持

廖淑萍：理論上說，負(fù)利率將降低息差，從而能促使金融機(jī)構(gòu)將過剩資金投放市場(chǎng)，鼓勵(lì)投資和消費(fèi)。部分資金可能進(jìn)入股票等資產(chǎn)市場(chǎng)，帶動(dòng)股市上漲。投資者可能拋售本幣，轉(zhuǎn)而投資其他收益更高的貨幣，導(dǎo)致本幣貶值。從現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)來看，幾大央行實(shí)施負(fù)利率后的效果表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，有助于降低市場(chǎng)利率。負(fù)利率對(duì)隔夜利率的影響最為明顯，丹麥、瑞士、瑞典、歐元區(qū)和日本的隔夜拆借利率都已降至零以下。對(duì)其他貨幣市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用也在逐漸顯現(xiàn)。國(guó)債收益率明顯下行。全球逾3萬億美元政府債券出現(xiàn)名義利率為負(fù)。德國(guó)5年期國(guó)債和瑞士10年期國(guó)債的收益率都為負(fù)值。

第二，一定程度上推高資產(chǎn)價(jià)格。銀行的盈利水平會(huì)受到負(fù)利率政策的影響，但卻不敢把影響轉(zhuǎn)嫁給零售和中小企業(yè)客戶。為了彌補(bǔ)損失，銀行可能不得不把剩余資金貸出去，或者增加高風(fēng)險(xiǎn)投資，如信用評(píng)級(jí)較低的債券、股票等。在負(fù)利率配合量化寬松的情況下，銀行很可能將通過量化寬松獲得的資金投資資本市場(chǎng)，抬高資產(chǎn)價(jià)格。

第三，可能促進(jìn)本幣貶值。效果最明顯的是歐元區(qū)，其名義匯率較實(shí)行負(fù)利率前貶值18%，實(shí)際有效匯率也下跌8.2%。歐洲央行自2015年1月起實(shí)行了量化寬松，并連續(xù)降息3次，令市場(chǎng)保持繼續(xù)降息或擴(kuò)大量寬的預(yù)期。此外，歐洲央行于2014年實(shí)施負(fù)利率時(shí)，美國(guó)正逐步退出量寬并即將開始利率正常化進(jìn)程，使得美元匯率走強(qiáng)，歐元匯率借勢(shì)回落。

瑞典效果不好，在實(shí)施負(fù)利率的11個(gè)月內(nèi)，瑞典克朗的名義匯率和實(shí)際有效匯率均上升了約3%。日本的效果最差。日元兌美元匯率不貶反升，今年以來漲幅達(dá)到驚人的11%，股市也未受提振，與央行意愿背道而馳。負(fù)利率政策還使日本銀行間借貸行為幾近停止。此外，日本國(guó)債收益率不斷創(chuàng)歷史新低，國(guó)債收益率曲線走平甚至出現(xiàn)倒掛，債市波動(dòng)率一度升至1999年來新高。

第四，對(duì)提升通脹的預(yù)期效果不大。歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策近兩年，通脹率仍在“0”左右徘徊，核心通脹率一直處于1%以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。日本負(fù)利率政策對(duì)通脹的影響尚待觀察。但日本和歐元區(qū)的情況類似，通縮原因主要是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，如人口老齡化、居民消費(fèi)不旺、私人部門融資需求不足等。僅靠貨幣政策無法解決上述問題，也無法從根本上帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

巴里·博斯沃思：對(duì)美國(guó)來說，負(fù)利率政策沒有多大價(jià)值，更多是一種束手無策的表現(xiàn)。用凱恩斯的話來說，緊縮性貨幣政策對(duì)于抑制通脹效果顯著，就像馬用韁繩拉車前進(jìn)，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)實(shí)行超低利率的寬松性貨幣政策，就像馬后推韁繩無法讓車后退，貨幣政策的效果就微不足道了。此時(shí)，直接的財(cái)政刺激措施會(huì)更為有效，但這種行動(dòng)不易得到政治層面的支持。

伊拉里亞·瑪薩莉：一般來說，負(fù)利率有利于債務(wù)國(guó)而不利于債權(quán)國(guó)。幾十年來，歐元區(qū)和日本一直有外部盈余，而美國(guó)和英國(guó)一直都有經(jīng)常項(xiàng)目赤字，因此，負(fù)利率政策刺激了美國(guó)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但對(duì)于歐元區(qū)和日本的效果卻沒有那么明顯。

早川英男：量寬的一個(gè)弱點(diǎn)是政策路徑不明確?；A(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致通脹上升并沒有理論依據(jù)。和量寬相比，負(fù)利率的政策傳導(dǎo)機(jī)制更加明確，但這不等于政策效果明顯。例如，負(fù)利率政策實(shí)施后僅10天，日本的10年期國(guó)債收益率就跌至負(fù)數(shù)。因此，不能過多指望負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果。

同時(shí)，日本負(fù)利率水平只有-0.1%，且日本此次實(shí)施負(fù)利率是“三級(jí)體制”，央行的基準(zhǔn)利率分為3檔，每檔分別適用正利率、零利率和負(fù)利率，負(fù)利率只適用于金融機(jī)構(gòu)約10萬億日元的超額存款，對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)的影響不會(huì)太大。

由于銀行無法對(duì)現(xiàn)金和銀行票據(jù)征收利息，歐洲小國(guó)的負(fù)利率下限約為-1%，日本的下限也不會(huì)超過這個(gè)水平。

長(zhǎng)谷川克之：短期來看，負(fù)利率會(huì)減輕國(guó)債利息償付負(fù)擔(dān)。不過，如果負(fù)利率變成常態(tài)，國(guó)債收益也會(huì)下降。如果與日本財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不匹配的長(zhǎng)期利率水平成為對(duì)沖基金的投機(jī)對(duì)象，日本國(guó)債市場(chǎng)恐怕會(huì)陷于波動(dòng)之中。

負(fù)利率政策確實(shí)可能引發(fā)貨幣貶值競(jìng)爭(zhēng)。不過，日本央行的主要目的不是讓日元貶值，而是避免日元過度升值，以保持匯率穩(wěn)定。考慮到貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)等副作用，金融政策的作用確實(shí)有限。因此，經(jīng)濟(jì)刺激政策必須是多樣的，不能單純依靠金融政策，要和財(cái)政政策等一起發(fā)揮作用。

歐洲央行從現(xiàn)金保有成本計(jì)算，負(fù)利率的下限為-3%。日本的負(fù)利率下限可能更低。但是，如果日本央行將負(fù)利率下調(diào)至比-1%更低的水平，相當(dāng)一部分金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)會(huì)出現(xiàn)困難。因此，-1%的利率水平已經(jīng)是下限。如果匯率市場(chǎng)再度出現(xiàn)劇烈震蕩，估計(jì)日本央行不會(huì)再降利率，而更可能采取匯率干預(yù)的手段。量寬政策仍有充分空間，比如擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買數(shù)量、擴(kuò)大交易型開放式指數(shù)基金（ETF）以及公司債和地方債的購(gòu)買。

涂永紅：負(fù)利率影響的是存款和貸款的成本，主要作用于貨幣供給。但是，貨幣政策只能控制數(shù)量，不能調(diào)整結(jié)構(gòu)。負(fù)利率政策要生效，關(guān)鍵在于形成有效的供給，有效的供給取決于貨幣需求。如果人們不看好市場(chǎng)前景，沒有消費(fèi)欲望，或者企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)太大，可能得不到正常的投資回報(bào)，那么，即使利率再低，貨幣供給量再大，民眾和企業(yè)也會(huì)把錢存起來，不去消費(fèi)和投資。只有在企業(yè)生產(chǎn)出來的商品和勞務(wù)都能賣出的情況下，民眾和企業(yè)才有消費(fèi)和投資的欲望，貨幣寬松政策才能達(dá)到預(yù)期的效果。這是日本負(fù)利率政策沒有取得太大效果的關(guān)鍵，也是當(dāng)前中國(guó)積極推進(jìn)供給側(cè)改革的原因。