效果——

刺激不及預期

仍需財政支持

廖淑萍：理論上說，負利率將降低息差，從而能促使金融機構將過剩資金投放市場，鼓勵投資和消費。部分資金可能進入股票等資產市場，帶動股市上漲。投資者可能拋售本幣，轉而投資其他收益更高的貨幣，導致本幣貶值。從現(xiàn)實表現(xiàn)來看，幾大央行實施負利率后的效果表現(xiàn)在以下四個方面：

第一，有助于降低市場利率。負利率對隔夜利率的影響最為明顯，丹麥、瑞士、瑞典、歐元區(qū)和日本的隔夜拆借利率都已降至零以下。對其他貨幣市場的傳導作用也在逐漸顯現(xiàn)。國債收益率明顯下行。全球逾3萬億美元政府債券出現(xiàn)名義利率為負。德國5年期國債和瑞士10年期國債的收益率都為負值。

第二，一定程度上推高資產價格。銀行的盈利水平會受到負利率政策的影響，但卻不敢把影響轉嫁給零售和中小企業(yè)客戶。為了彌補損失，銀行可能不得不把剩余資金貸出去，或者增加高風險投資，如信用評級較低的債券、股票等。在負利率配合量化寬松的情況下，銀行很可能將通過量化寬松獲得的資金投資資本市場，抬高資產價格。

第三，可能促進本幣貶值。效果最明顯的是歐元區(qū)，其名義匯率較實行負利率前貶值18%，實際有效匯率也下跌8.2%。歐洲央行自2015年1月起實行了量化寬松，并連續(xù)降息3次，令市場保持繼續(xù)降息或擴大量寬的預期。此外，歐洲央行于2014年實施負利率時，美國正逐步退出量寬并即將開始利率正?；M程，使得美元匯率走強，歐元匯率借勢回落。

瑞典效果不好，在實施負利率的11個月內，瑞典克朗的名義匯率和實際有效匯率均上升了約3%。日本的效果最差。日元兌美元匯率不貶反升，今年以來漲幅達到驚人的11%，股市也未受提振，與央行意愿背道而馳。負利率政策還使日本銀行間借貸行為幾近停止。此外，日本國債收益率不斷創(chuàng)歷史新低，國債收益率曲線走平甚至出現(xiàn)倒掛，債市波動率一度升至1999年來新高。

第四，對提升通脹的預期效果不大。歐元區(qū)實施負利率政策近兩年，通脹率仍在“0”左右徘徊，核心通脹率一直處于1%以下，遠遠未達到2%的通脹目標。日本負利率政策對通脹的影響尚待觀察。但日本和歐元區(qū)的情況類似，通縮原因主要是經濟的結構性問題，如人口老齡化、居民消費不旺、私人部門融資需求不足等。僅靠貨幣政策無法解決上述問題，也無法從根本上帶動經濟增長。

巴里·博斯沃思：對美國來說，負利率政策沒有多大價值，更多是一種束手無策的表現(xiàn)。用凱恩斯的話來說，緊縮性貨幣政策對于抑制通脹效果顯著，就像馬用韁繩拉車前進，而在經濟衰退時實行超低利率的寬松性貨幣政策，就像馬后推韁繩無法讓車后退，貨幣政策的效果就微不足道了。此時，直接的財政刺激措施會更為有效，但這種行動不易得到政治層面的支持。

伊拉里亞·瑪薩莉：一般來說，負利率有利于債務國而不利于債權國。幾十年來，歐元區(qū)和日本一直有外部盈余，而美國和英國一直都有經常項目赤字，因此，負利率政策刺激了美國和英國的經濟復蘇，但對于歐元區(qū)和日本的效果卻沒有那么明顯。

早川英男：量寬的一個弱點是政策路徑不明確。基礎貨幣規(guī)模擴大導致通脹上升并沒有理論依據。和量寬相比，負利率的政策傳導機制更加明確，但這不等于政策效果明顯。例如，負利率政策實施后僅10天，日本的10年期國債收益率就跌至負數(shù)。因此，不能過多指望負利率對經濟的刺激效果。

同時，日本負利率水平只有-0.1%，且日本此次實施負利率是“三級體制”，央行的基準利率分為3檔，每檔分別適用正利率、零利率和負利率，負利率只適用于金融機構約10萬億日元的超額存款，對于銀行等金融機構的影響不會太大。

由于銀行無法對現(xiàn)金和銀行票據征收利息，歐洲小國的負利率下限約為-1%，日本的下限也不會超過這個水平。

長谷川克之：短期來看，負利率會減輕國債利息償付負擔。不過，如果負利率變成常態(tài)，國債收益也會下降。如果與日本財政風險不匹配的長期利率水平成為對沖基金的投機對象，日本國債市場恐怕會陷于波動之中。

負利率政策確實可能引發(fā)貨幣貶值競爭。不過，日本央行的主要目的不是讓日元貶值，而是避免日元過度升值，以保持匯率穩(wěn)定?？紤]到貨幣戰(zhàn)爭等副作用，金融政策的作用確實有限。因此，經濟刺激政策必須是多樣的，不能單純依靠金融政策，要和財政政策等一起發(fā)揮作用。

歐洲央行從現(xiàn)金保有成本計算，負利率的下限為-3%。日本的負利率下限可能更低。但是，如果日本央行將負利率下調至比-1%更低的水平，相當一部分金融機構的經營會出現(xiàn)困難。因此，-1%的利率水平已經是下限。如果匯率市場再度出現(xiàn)劇烈震蕩，估計日本央行不會再降利率，而更可能采取匯率干預的手段。量寬政策仍有充分空間，比如擴大國債購買數(shù)量、擴大交易型開放式指數(shù)基金（ETF）以及公司債和地方債的購買。

涂永紅：負利率影響的是存款和貸款的成本，主要作用于貨幣供給。但是，貨幣政策只能控制數(shù)量，不能調整結構。負利率政策要生效，關鍵在于形成有效的供給，有效的供給取決于貨幣需求。如果人們不看好市場前景，沒有消費欲望，或者企業(yè)的投資風險太大，可能得不到正常的投資回報，那么，即使利率再低，貨幣供給量再大，民眾和企業(yè)也會把錢存起來，不去消費和投資。只有在企業(yè)生產出來的商品和勞務都能賣出的情況下，民眾和企業(yè)才有消費和投資的欲望，貨幣寬松政策才能達到預期的效果。這是日本負利率政策沒有取得太大效果的關鍵，也是當前中國積極推進供給側改革的原因。