“騰籠換鳥”，核心在“穩(wěn)”

“騰籠換鳥”，方能“鳳凰涅槃”。舊的走不下去，自然要換新的。這就是所謂的“老鳥不走，新鳥不來”。什么是用“新鳥”換“老鳥”？表面上看是用新興產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但這不是什么新思路，在這個(gè)關(guān)口提“兩只鳥”顯然還有更特殊的意義。

第一，不能只靠虛擬經(jīng)濟(jì)，還要搞實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上半年，以股市為引擎的金融業(yè)為經(jīng)濟(jì)保7立下汗馬功勞，如果剔除金融業(yè)的異常增長(zhǎng)，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增速可能只有6.5%左右。這本來是一個(gè)理想的場(chǎng)景：改革驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)重配-股市上漲-促進(jìn)直接融資-支持創(chuàng)新企業(yè)融資發(fā)展-經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)-股市繼續(xù)上漲。但沒想到的是，飛來的杠桿完全將這種良性循環(huán)變成了惡性循環(huán)：改革驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)重配-無序加杠桿-股市非理性上漲-監(jiān)管去杠桿-杠桿資金強(qiáng)行平倉(cāng)-市場(chǎng)恐慌下跌-直接融資暫停-經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)受阻-股市基本面惡化，一蹶不振。

第二，不能只靠金融創(chuàng)新，還要靠技術(shù)、品牌創(chuàng)新。中國(guó)經(jīng)濟(jì)先經(jīng)歷了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退的洗禮，然后又遭遇了股災(zāi)的重創(chuàng)，現(xiàn)在的確急需一場(chǎng)“鳳凰涅槃”。習(xí)近平總書記明確提出涅槃“應(yīng)該是靠自主創(chuàng)新，技術(shù)的創(chuàng)新、品牌的創(chuàng)新”。注意，這里面并沒有金融創(chuàng)新。這和前面的政策導(dǎo)向一脈相承，顯示出中央對(duì)金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的態(tài)度可能已經(jīng)發(fā)生變化：風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)更強(qiáng)了，加快發(fā)展的步子更謹(jǐn)慎了。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，以后應(yīng)該不會(huì)再?gòu)娜嗣窬W(wǎng)上看到《4000點(diǎn)才是牛市起點(diǎn)》這種文章了。長(zhǎng)期來看，這更有利于建設(shè)一個(gè)健康繁榮的資本市場(chǎng)，但短期來看，這給本已脆弱的市場(chǎng)信心又澆了一盆冷水。

穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)，核心在“穩(wěn)”，不在“增長(zhǎng)”。放棄過去2012-2014以政治整頓為核心的思路，并不意味著回歸2012年之前的大規(guī)模刺激思路。中國(guó)經(jīng)濟(jì)能連續(xù)近40年高增長(zhǎng)已是奇跡，我們不能指望一個(gè)四十歲的中年人還一個(gè)勁長(zhǎng)個(gè)頭。對(duì)一個(gè)中年人來說，關(guān)鍵是預(yù)防疾病，保持健康的體質(zhì)。

（1）基建要穩(wěn)。無基建，不復(fù)蘇。但上半年基建喊的多，做的少。7月份基建投資的增速不升反降，再加上8月閱兵停工以及天津爆炸等，未來幾個(gè)月基建回升的阻力還是很大。因此中央對(duì)基建的支持力度只會(huì)增強(qiáng)，不會(huì)減弱。一是進(jìn)一步發(fā)揮政策性銀行作用，主要是國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行的專項(xiàng)金融債，以及PSL的進(jìn)一步擴(kuò)容。二是加快通過PPP模式引入社會(huì)資本，其實(shí)政策面已經(jīng)做了很多，主要是規(guī)范引導(dǎo)，但銀行和社會(huì)資本還在觀望，簽約率不高，政府現(xiàn)在的思路是通過成立PPP產(chǎn)業(yè)基金來用真金白銀提供引導(dǎo)。三是加快推出一些示范性的重點(diǎn)基建項(xiàng)目，比如以地下管廊為代表的“地下經(jīng)濟(jì)”，以及京津冀、新疆西藏、東北區(qū)域振興等區(qū)域基建項(xiàng)目。

(2)利率要穩(wěn)。前期貨幣政策的觀望、內(nèi)部公共融資需求的回升以及外部匯率貶值帶來的外占下滑壓力，導(dǎo)致利率受到一定沖擊。目前還主要是短端，但如果央行不采取對(duì)沖措施，利率的擔(dān)憂就會(huì)很快傳導(dǎo)到長(zhǎng)端利率，影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，這有悖于中央的政策初衷。所以央行一定會(huì)出手穩(wěn)利率，上周的千億逆回購(gòu)和MLF已經(jīng)釋放了短中期的流動(dòng)性，下一步降準(zhǔn)(釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性)已經(jīng)箭在弦上。

(3)匯率要穩(wěn)。人民幣匯率一次性貶值之后，中央可能更傾向于看到匯率的雙向波動(dòng)，而不是像市場(chǎng)所說的通過大幅貶值刺激出口。一方面，貶值對(duì)出口的拉動(dòng)作用還要打問號(hào)，具體取決于商品的價(jià)格彈性。另一方面，過度的貶值可能會(huì)引發(fā)資本外流以及全球經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)蕩(這幾天國(guó)際市場(chǎng)已有體現(xiàn))，搞不好反過來誤傷自己。

(4)股市要穩(wěn)。如果股市不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)很難穩(wěn)得住，單是交易量的下滑和IPO的暫停就可能對(duì)GDP產(chǎn)生顯著影響。而且如果股市沒有人氣，下一步的國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和資本賬戶開放都會(huì)受到巨大限制。怎么穩(wěn)？中國(guó)股市畢竟還是以散戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，不靠真金白銀很難穩(wěn)的住。真金白銀不是免費(fèi)的，證金公司目前的資金來源顯然不能支持長(zhǎng)期托市，下一步可以逐步轉(zhuǎn)向匯金，并加快引入機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金。