當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨前所未有的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。面對國內(nèi)外復(fù)雜局面，習(xí)近平總書記提出要“努力在危機中育新機、于變局中開新局”“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心和血脈，是資源配置和宏觀調(diào)控的重要手段。金融活、經(jīng)濟活，金融穩(wěn)、經(jīng)濟穩(wěn)。黨的十九大報告明確提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”。這是2008年國際金融危機后，針對新時代我國經(jīng)濟金融運行現(xiàn)實的重大戰(zhàn)略部署和理論創(chuàng)新，對于我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、形成經(jīng)濟發(fā)展新格局具有重要意義?？偨Y(jié)“十三五”經(jīng)驗，“十四五”時期要進一步加強金融宏觀調(diào)控，努力健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，助力我國經(jīng)濟金融健康平穩(wěn)發(fā)展，為形成新發(fā)展格局提供良好的貨幣金融環(huán)境。

雙支柱調(diào)控框架的發(fā)展脈絡(luò)

2008年國際金融危機導(dǎo)致全球經(jīng)濟進入深度調(diào)整，其產(chǎn)生的嚴(yán)重后果使得人們開始對傳統(tǒng)的金融宏觀調(diào)控框架，特別是對傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控框架進行了全面深刻反思。危機發(fā)生之前的幾十年中，金融全球化和金融自由化在推動世界各國金融體系快速擴張的同時，金融體系內(nèi)的波動與失衡也逐漸成為威脅宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要因素。危機前，貨幣政策框架主要關(guān)注價格穩(wěn)定，并通過有效控制通貨膨脹來維護宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行；而維護金融體系穩(wěn)定則主要依靠微觀審慎監(jiān)管，價格穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)這一理念被奉為圭臬。相關(guān)研究表明，以機構(gòu)個體穩(wěn)健為目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管對于金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險，包括金融失衡的積聚、風(fēng)險的跨區(qū)域、跨部門、跨機構(gòu)傳染，缺乏有效的治理措施，容易產(chǎn)生所謂“合成謬誤”問題。

2008年國際金融危機爆發(fā)后，各國監(jiān)管部門開始嘗試將宏觀審慎政策引入宏觀金融調(diào)控框架中，使用宏觀審慎政策工具化解金融體系內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險，以緩解金融危機對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的負(fù)外部性。宏觀審慎政策旨在限制金融風(fēng)險的事前積聚，降低風(fēng)險爆發(fā)后金融體系波動對整個宏觀經(jīng)濟體系產(chǎn)生的影響，維護宏觀經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定。相比微觀審慎監(jiān)管，宏觀審慎政策面向金融體系整體，強調(diào)從“時間”和“跨部門”兩個維度防控金融風(fēng)險。與此同時，宏觀審慎政策的實施還可為貨幣政策預(yù)留一定的政策空間，從而減輕貨幣政策的負(fù)擔(dān)。

貨幣政策和宏觀審慎政策同屬于逆周期調(diào)節(jié)工具，都具有穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的作用。不同的是，貨幣政策主要針對整體經(jīng)濟和總量問題，側(cè)重于價格穩(wěn)定；而宏觀審慎政策可直接作用于金融體系，側(cè)重于金融穩(wěn)定。因此，在貨幣政策調(diào)控基礎(chǔ)上引入宏觀審慎政策，形成雙支柱調(diào)控框架，就能更有效地實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。在具體實踐中，在應(yīng)用宏觀審慎政策的過程中，國際社會也逐步認(rèn)識到宏觀審慎政策與其他宏觀政策協(xié)作的必要性，貨幣政策與宏觀審慎政策緊密結(jié)合的趨勢日漸明顯，越來越多的國家和地區(qū)開始實施類似的宏觀金融調(diào)控框架。

雙支柱調(diào)控框架促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的機理

相比傳統(tǒng)的金融宏觀調(diào)控范式，雙支柱調(diào)控框架不僅指宏觀金融調(diào)控包含貨幣政策和宏觀審慎政策兩大支柱，而且至少包含以下三個方面的創(chuàng)新內(nèi)涵：第一，推動貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新流動性管理工具箱；第二，建立健全宏觀審慎政策框架，完善現(xiàn)有金融監(jiān)管體系；第三，實現(xiàn)“貨幣政策+宏觀審慎政策”的協(xié)調(diào)配合。

在雙支柱調(diào)控框架下，貨幣政策調(diào)控需要逐步由數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價格型為主的調(diào)控新范式。近年來，隨著我國金融市場的快速發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷推進，M2等數(shù)量型指標(biāo)的可測性和可控性逐步下降，央行逐步對利率型指標(biāo)給予了更多關(guān)注。同時，隨著我國利率市場化水平的不斷提高，央行創(chuàng)設(shè)了多種新型貨幣政策工具，包括短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等，用于有效管理利率水平，進一步增強貨幣政策調(diào)控能力。從貨幣政策價格型調(diào)控的路徑來看，央行通過貨幣市場定價基準(zhǔn)的調(diào)整，可以引導(dǎo)金融市場收益率曲線的變化，并進一步傳導(dǎo)至債券市場、貨幣基金、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和存貸款業(yè)務(wù)等，進而影響實體經(jīng)濟的投融資行為。

我國宏觀審慎政策框架也在逐步建設(shè)和完善中，目前主要包括差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制、跨境資本流動管理等內(nèi)容。差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制最早于2011年引入我國宏觀審慎政策框架，其核心是對金融機構(gòu)的信貸投放進行宏觀審慎管理，金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金與自身資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)關(guān)聯(lián)，并使之與經(jīng)濟增長需求和機構(gòu)自身資本水平相匹配，有利于緩釋金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，它還可以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，實現(xiàn)金融機構(gòu)行為自律，調(diào)控金融體系貨幣供給總量，進一步增強金融體系的穩(wěn)健性。

相比傳統(tǒng)的跨境資本流動管理，宏觀審慎政策更適合管控資本跨境流動風(fēng)險。金融全球化背景下，跨境資本流動具有順周期性，極易引起風(fēng)險的跨部門傳染，對實體經(jīng)濟和金融體系產(chǎn)生沖擊，并進一步誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。宏觀審慎評估體系（MPA）框架下的跨境資本流動管理從全局性視角出發(fā)，通過遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金等逆周期調(diào)節(jié)工具，有效應(yīng)對跨境流動風(fēng)險在金融體系中的傳導(dǎo)以及通過對市場信心的沖擊而產(chǎn)生的全局性、系統(tǒng)性風(fēng)險。與此同時，宏觀審慎政策在一定程度上可以緩解跨境資本流動過熱對貨幣政策的沖擊，從而確保貨幣政策的獨立性，有利于促進宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

通過貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，使得雙支柱調(diào)控框架能有效發(fā)揮整體效力。一方面，宏觀審慎政策在緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的同時，也可以保障貨幣政策傳導(dǎo)渠道通暢；另一方面，貨幣政策可以對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，進而影響到金融體系的穩(wěn)定性。現(xiàn)實中，貨幣政策的總量調(diào)控可以為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行提供一個良好的貨幣金融環(huán)境；宏觀審慎政策則可以通過定向調(diào)控，有效解決金融體系中的結(jié)構(gòu)性失衡問題。由此，在雙支柱調(diào)控框架下，貨幣政策與宏觀審慎政策之間可以相互促進、互相補充，從而進一步增強宏觀調(diào)控的效力。

進一步完善雙支柱調(diào)控框架

“十四五”時期，為了更好地促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展，可以從以下方面進一步健全雙支柱調(diào)控框架。

第一，引入跨周期宏觀金融調(diào)控理念，注重長短期調(diào)控相結(jié)合。堅持“跨周期”和“逆周期”并行，就是要在現(xiàn)有的雙支柱調(diào)控框架中，同時關(guān)注短期經(jīng)濟金融波動和中長期的結(jié)構(gòu)性、趨勢性改變。此外，需要考慮雙支柱政策的延續(xù)時間和覆蓋效果，既要針對短期沖擊，強調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，以維持合理的宏觀經(jīng)濟增長水平，又要識別中長期的政策傳導(dǎo)效應(yīng)，在結(jié)構(gòu)調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化中努力實現(xiàn)“防風(fēng)險”和“穩(wěn)增長”兼顧。

第二，加快貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型，推進利率市場化改革。利用市場化手段確定利率走廊的上下限，借助公開市場操作，影響市場基準(zhǔn)利率的變動；進一步疏通金融市場利率傳導(dǎo)渠道，提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率。與此同時，繼續(xù)豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱，引導(dǎo)金融資源精準(zhǔn)流向?qū)嶓w經(jīng)濟，特別是要加大對制造業(yè)和民營中小微企業(yè)的資金支持力度。

第三，健全宏觀審慎政策操作框架，明確“政策目標(biāo)”“政策工具”“政策協(xié)調(diào)”三個核心內(nèi)容。就“政策目標(biāo)”而言，金融穩(wěn)定是最終目標(biāo)，而具體的盯住目標(biāo)可設(shè)定為分層指數(shù)化的金融穩(wěn)定目標(biāo)體系，以兼顧總量和結(jié)構(gòu)性問題的監(jiān)測和判斷。就“政策工具”而言，應(yīng)針對更多的金融活動，豐富現(xiàn)有的宏觀審慎政策工具，并建立配套的工具使用指南，從而提升宏觀審慎政策的科學(xué)性、可靠性和針對性。就“政策協(xié)調(diào)”而言，應(yīng)加強雙支柱政策框架協(xié)調(diào)的理論研究，探索雙支柱調(diào)控框架協(xié)調(diào)的量化評估體系，逐步健全有效的雙支柱調(diào)控框架協(xié)調(diào)機制。

（作者：卞志村，系南京財經(jīng)大學(xué)教授，本文系國家社科基金重大項目〔17ZDA037〕的階段性成果）