二、內外交織 經(jīng)濟形勢正在發(fā)生深刻變化

2018年上半年，我國經(jīng)濟形勢發(fā)生了深刻變化。具體來看，長期積累的深層次矛盾在外部環(huán)境急劇變化的情況下，加大了內部風險。經(jīng)濟形勢發(fā)生深刻變化主要體現(xiàn)在外部和內部兩個方面。

（一）外部環(huán)境

全球經(jīng)濟從2017年年底到2018年第一季度持續(xù)共同復蘇的狀態(tài)在2018年第二季度出現(xiàn)了明顯變化，這種變化更多地反映出風險或者分化又增強了。從經(jīng)濟增長角度看，不論是發(fā)展中經(jīng)濟體還是發(fā)達經(jīng)濟體，他們內部的分化又出現(xiàn)了。比如，發(fā)達經(jīng)濟體美日歐從共同復蘇走向了美強、歐日相對偏弱的狀態(tài)。2018年，美國第一季度經(jīng)濟增長2.3%，創(chuàng)了三年來同期的最好水平。但是，歐元區(qū)經(jīng)濟增長卻有所放緩，歐元區(qū)GDP一季度環(huán)比增長0.4%，是2013年三季度以來的最低水平。日本在2018年第一季度的表現(xiàn)更加不盡人意，GDP環(huán)比折年率下降0.6%。新興市場經(jīng)濟體中表現(xiàn)得比較好的有中國和印度。2018年第一季度，印度GDP同比增長7.7%；俄羅斯GDP同比增長1.3%；南非經(jīng)濟則再度陷入衰退，GDP增速環(huán)比下降2.2%，創(chuàng)近9年來最大季度降幅。發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體都陷入分化狀態(tài)，這不得不引起我們的重視。從新興經(jīng)濟體來看，主要的問題是新興經(jīng)濟體的債務風險不斷上升，導致貨幣貶值比較明顯，巴西雷亞爾、阿根廷比索等新興市場貨幣也出現(xiàn)了明顯貶值。

從全球經(jīng)濟貨幣政策來看，貨幣政策緊縮的趨勢越來越明顯，而且在緊縮中，市場波動風險也在加大。2018年上半年，美聯(lián)儲已完成2次加息，歐洲央行宣布年底可能要進入緊縮態(tài)勢，部分國家被動加息態(tài)勢愈加明顯。全球股市都出現(xiàn)了普遍性下跌，多數(shù)呈下調之勢，匯市“重擔”也在加劇。

從地緣政治風險角度看，一些政治性事件激化了一些經(jīng)濟矛盾。美國正式簽署文件退出伊核協(xié)議并對伊朗實施最高級別的經(jīng)濟制裁，美、英、法因“使用化學武器”對敘利亞進行軍事打擊，導致全球原油價格在短期內明顯上升。全球經(jīng)濟調整的壓力在加大，經(jīng)濟出現(xiàn)分化的局面也越來越強。

（二）內部困擾

1.短期內需增長空間趨緊

從短期內需角度來看，就是投資和消費。全國固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售兩個指標都出現(xiàn)了明顯回落，消費也降到了多年來比較低的水平。2018年上半年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長6.0%，全國居民人均消費支出同比名義增長8.8%。我們既要看到極短期、超短期干擾性因素的沖擊，也要看到內需增長中樞下移。具體來看，消費增長中樞下移，既有短期因素的影響，也有稅收政策調整導致汽車類商品消費可能向后位移的影響，還有高端產(chǎn)品供給不足的影響，還有購房支出對商品消費的擠出效應。居民收入雖然保持了好的增長，也“跑贏”了GDP增速，但是相比于前幾年的增速而言，還是稍有放緩。從這一角度講，消費的增長空間還存在增長壓力，但如果去除短期效應，從長期、中期發(fā)展來看，消費還是相對比較穩(wěn)定的。

從投資來看，目前投資領域還存在一定壓力。一是投資到位資金不足，二是新開工項目減少，大項目不多。此外，2018年上半年，在排查地方隱性債務的過程中，很多項目也在整改，基建投資出現(xiàn)一定回落。從制造業(yè)投資來看，制造業(yè)投資近兩個月表現(xiàn)出一定回升，但總體制造業(yè)受準入門檻資金的限制，投資信心和意愿不強，難以出現(xiàn)大規(guī)模擴張。2018年上半年，對投資起穩(wěn)定性作用的主要是房地產(chǎn)投資，這個問題我后面再進一步深化地講。

2.工業(yè)經(jīng)濟邊際動能減弱

從供給來看，服務業(yè)穩(wěn)定增長、持續(xù)向好的態(tài)勢不會變，但我們要對工業(yè)經(jīng)濟重視起來，因為從需求端的緊縮到供給端的傳導越來越明顯。近兩個月，工業(yè)增加值總體上出現(xiàn)放緩態(tài)勢。具體來看，工業(yè)增長過程中短期的壓力有以下幾個。一是企業(yè)回補庫存力量趨弱，產(chǎn)成品庫存指數(shù)與產(chǎn)成品存貨兩項指標均在2018年4、5月出現(xiàn)連續(xù)放緩，顯示出工業(yè)補庫存的力度趨弱，這對下一步擴張是不利的。二是企業(yè)效益帶動難度加大。雖然現(xiàn)在全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額保持百分之十幾的增長，但是這其中有分化，大企業(yè)的利潤要相對好一些，小微企業(yè)或者是處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游特別是下游企業(yè)的利潤相對增速要慢一些。三是下游企業(yè)回升動力不足。當上游企業(yè)、大企業(yè)利潤比較高時，下游企業(yè)的成本就很難再繼續(xù)傳導下去，因為下游企業(yè)大多數(shù)是制造類企業(yè)，制造類企業(yè)又是處于充分競爭或是競爭比較激烈的行業(yè)，它的成本的上升就壓縮了它的利潤空間，從而使再擴張能力和動力都受到一定約束。四是部分行業(yè)高增長難以為繼。比如，機械、電子等行業(yè)，據(jù)一些行業(yè)協(xié)會反應，他們出現(xiàn)了訂單有所減少的狀況。

3.金融市場風險趨升

從2018年上半年運營情況來看。一是信貸市場流動性風險上升，這種流動性風險主要表現(xiàn)在新規(guī)和嚴監(jiān)管條件下很多表外非標融資要回到表內去做，但是在這個過程中，還有很多是回不去的，比如像委托貸款、信托貸款等，那么它們回不去就只能被強烈地壓縮掉。雖然2018年新增信貸數(shù)據(jù)比2017年增長很多，這是回表的一個體現(xiàn)，但是我們也看到，全社會的融資規(guī)模速率不是很好看，因為表內信貸投放的增加抵補不了表外業(yè)務的快速收縮，所以社會融資出現(xiàn)了緊張的狀態(tài)。

二是債券市場信用風險增多。2018年上半年，債券市場中到期不能兌付的企業(yè)增多了。截至2018年5月，共有20只債券違約，比2017年增加了7家，違約規(guī)模有所上升。還有一些企業(yè)出現(xiàn)到期兌付延期的狀況。

三是股市調整壓力依然較大。2018年上半年，以上證綜合指數(shù)為例，跌幅差不多有20%，從最高3500多點一直跌到2800點左右。這種走勢也讓市場非常謹慎，成交量不斷萎縮，而這種調整壓力還可能持續(xù)一段時間。雖然現(xiàn)在的市場估值水平是非常合理的，甚至有一些個股跌破了2000點，市盈率跌到只有10倍的水平，但是由于市場對不確定性的恐慌心理，買盤的力量還不是很大。

4.從房地產(chǎn)來看

房地產(chǎn)投資效能主要受房地產(chǎn)市場融資壓力比較大，一方面，銀行對房地產(chǎn)收緊，國內貸款收縮比較明顯；另一方面，市場流動性趨緊或者資金鏈壓力較大，加上回款周期拉長，因此，房地產(chǎn)融資的自有資金也受到一定約束和限制，這種情況下，房地產(chǎn)投資可能也會往下走。

如果扣除土地購置費用，房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)在2018年5月出現(xiàn)負增長。從需求來看，雖然有40多個城市發(fā)布了政策調控公告，但需求依然比較旺盛，很多城市出現(xiàn)搖號買房甚至排隊買房的狀況。因此，房地產(chǎn)供需目前還屬于不完全匹配的狀態(tài)。一方面，房地產(chǎn)需求在嚴調控下被抑制了，但在資產(chǎn)配置情況下，大家還是會選擇房地產(chǎn)資產(chǎn)配置，因此，特別是一二線城市房價還有上行的動力；另一方面，無論是從土地供給還是從房地產(chǎn)資金鏈狀況來看都不是很好，所以房地產(chǎn)下一步可能又將陷入兩難的狀況。

5.實體企業(yè)的困難

實體企業(yè)融資難融資貴、人工成本上升、隱性成本增加、社保等負擔過重的壓力尚未得到實質性緩解，實體經(jīng)濟還是相對比較困難的。

從經(jīng)濟運行效率看，投資效率在持續(xù)下行。據(jù)測算，2007—2016年，新增單位GDP所需的資本形成總額從2.21上升到6.11。從實際數(shù)據(jù)也可以看出，2003年形成1元GDP大約需要1.58元的固定資產(chǎn)投資，2017年形成1元GDP大概需要1.8元的固定資產(chǎn)投資，所以說投資效率在下降，這是現(xiàn)實的一些壓力。