穩(wěn)增長政策并未延緩改革

有些人擔(dān)心，寬松政策或?qū)⒀泳徃母镞M(jìn)程。具體來說，市場擔(dān)憂貨幣和財政寬松可能會幫助到所謂的僵尸企業(yè)，這將加劇產(chǎn)能過剩并延遲結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這一論點(diǎn)并無數(shù)據(jù)支持。

仔細(xì)看一下投資數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)就會發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)復(fù)蘇來自兩個源頭：房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資。在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，項(xiàng)目審批的重點(diǎn)在改善欠發(fā)達(dá)內(nèi)陸地區(qū)的交通連接以及滿足城鎮(zhèn)化需要，如軌道交通和環(huán)境保護(hù)。在房地產(chǎn)投資方面，復(fù)蘇主要來自一線和二線城市，銷售的復(fù)蘇使得一些城市的庫存已經(jīng)低于長期平均水平。

一季度的貨幣數(shù)據(jù)也能得出類似的判斷，2016年前3個月，中長期企業(yè)貸款和個人按揭貸款分別占所有新增貸款的50%和25%。在企業(yè)貸款方面，流向中西部省份的這兩類貸款分別年同比增長16.2%和13.7%，新增貸款增速超過更為富裕的東部地區(qū)。保障房建設(shè)貸款增長45.4%，增速顯著高于開發(fā)商貸款。

同時，過剩產(chǎn)能行業(yè)的投資增速繼續(xù)放緩。鋼鐵和化工等行業(yè)投資增速進(jìn)一步放緩，甚至已經(jīng)出現(xiàn)投資負(fù)增長。制造業(yè)投資增速目前正處于10年來最低水平。2016年一季度，流向過剩產(chǎn)能行業(yè)的銀行貸款首次出現(xiàn)下降（年同比下降0.2%）。鋼鐵行業(yè)貸款年同比下降7.5%，建筑業(yè)貸款年同比下降10.3%。

因此，到目前為止，額外的刺激措施并未成為改革的主要障礙。我們認(rèn)為，抵御通縮和推進(jìn)改革并非相互排斥，且可同時實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，由于政策刺激有利于遏制債務(wù)通縮陷阱的風(fēng)險，進(jìn)而可以創(chuàng)造穩(wěn)增長的背景，這樣政策制定者就能更容易地推動勞動力和資本資源從非生產(chǎn)型部門進(jìn)入生產(chǎn)型部門。我們認(rèn)為，與其過度擔(dān)心中國的債務(wù)水平，不如關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的微調(diào)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長才是對高負(fù)債最好的解藥。

（匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）