在保持戰(zhàn)略定力的同時(shí)，當(dāng)潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)、需求相對低迷和杠桿累積時(shí)，靈活實(shí)施穩(wěn)中趨松的貨幣政策，輔之以配套系統(tǒng)性改革措施以及金融市場制度環(huán)境與生態(tài)環(huán)境建設(shè)，從而有效轉(zhuǎn)換杠桿結(jié)構(gòu)，優(yōu)化金融調(diào)控機(jī)制，確保金融調(diào)控精準(zhǔn)發(fā)力，使金融活水更加高效地注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最終，實(shí)現(xiàn)貨幣政策能夠有效配合財(cái)政政策的實(shí)施，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而穩(wěn)步瓦解“通縮杠桿螺旋”，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)中高速平穩(wěn)發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)下行與杠桿疊加下貨幣調(diào)控面臨的困境

在經(jīng)濟(jì)低迷形勢下，為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力，緩解潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)，積極財(cái)政政策和靈活貨幣政策“組合拳”固然應(yīng)協(xié)同施展。但通常而言，在調(diào)節(jié)物價(jià)與市場流動(dòng)性方面，貨幣政策則更具效力。同時(shí)，米爾頓·弗里德曼亦曾指出，貨幣政策存在著“蕭條時(shí)期的擴(kuò)張效應(yīng)弱于繁榮時(shí)期的緊縮效應(yīng)”的非對稱效果。鑒于本文所研究的主題，筆者基于經(jīng)濟(jì)下行與杠桿疊加的現(xiàn)實(shí)國情，對當(dāng)前貨幣調(diào)控面臨困境進(jìn)行分析。

第一，降杠桿動(dòng)機(jī)可能通過多重渠道異化為貨幣政策傳導(dǎo)梗阻。非金融企業(yè)杠桿率畸高現(xiàn)象已得到相關(guān)部門重視。誠然，降杠桿是通過優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要舉措。目前，我國降杠桿普遍采用的是“提前催還”與降低信貸投放等直接性削減負(fù)債的手段，這會(huì)對央行貨幣政策形成梗阻。首先，在以銀行間接融資為主導(dǎo)背景下，“償債式降杠桿”對信貸渠道形成抑制，變相衍生出貨幣傳導(dǎo)的反向緊縮效應(yīng)，抵消央行貨幣寬松，不利于資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，其間銀行表外業(yè)務(wù)的表內(nèi)化過程所產(chǎn)生的壞賬損失會(huì)削減其經(jīng)營利潤，而經(jīng)濟(jì)低迷亦相應(yīng)地侵蝕其表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量，銀行體系結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)累積。其次，就微觀主體自身行為分析，在銀行催債壓力下，企業(yè)降低負(fù)債無非采用出售資產(chǎn)與產(chǎn)品、借新還舊等手段，當(dāng)下甚至還存在“借新還息”等惡性現(xiàn)象，這會(huì)進(jìn)一步惡化其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，銀行壞賬亦會(huì)隨之增多。低迷期“債務(wù)信貸緊縮螺旋”形成“金融加速器效應(yīng)”會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系構(gòu)成沖擊。此外，部分企業(yè)甚至鋌而走險(xiǎn)，采用金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移手段以扭轉(zhuǎn)債務(wù)困境，加劇市場中的金融泡沫，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金漏損，其脆弱性日益凸顯。

第二，“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”特殊環(huán)境中，貨幣政策效果受到多重因素制約。首先，近期貨幣政策雖穩(wěn)健實(shí)施，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果尚未有效顯現(xiàn)。據(jù)央行最新數(shù)據(jù)，8月份M2同比增長13．3％，M1同比增長9．3％，但目前固定資產(chǎn)投資與GDP增速仍呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)。大量資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中處于空轉(zhuǎn)狀態(tài)，剛性兌付使資金涌向理財(cái)產(chǎn)品等金融資產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨弱。同時(shí)，銀行放貸不對稱、企業(yè)投資機(jī)會(huì)匱乏與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯化等使銀行惜貸加劇，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)（尤其是中小企業(yè)）融資難度加大、實(shí)際利率高居，貨幣政策效果受到抑制。其次，外匯占款已連續(xù)數(shù)月下降，以外匯占款為基準(zhǔn)的基礎(chǔ)貨幣投放逐步弱化，其緊縮效應(yīng)浮現(xiàn)。因經(jīng)濟(jì)疲軟、美元加息預(yù)期和人民幣名義匯率適度下浮等多重因素交織，我國資本外流跡象顯現(xiàn)。單純依靠貨幣政策調(diào)整利率從而調(diào)節(jié)資本流動(dòng)已使內(nèi)部均衡與外部均衡難以有效彌合。最后，我國貨幣政策工具仍處于替換期，數(shù)量型工具操作效果逐步弱化，但在利率市場化過程中，因金融領(lǐng)域配套改革相對滯后，價(jià)格型工具調(diào)控效果尚難發(fā)揮。

第三，前期金融市場震蕩的“后遺癥”亟待化解。由于實(shí)體部門投資回報(bào)率較低，加之我國股市長期低迷，居民對股市上漲持過度樂觀的信心，散戶獨(dú)具的“動(dòng)物精神”所誘發(fā)的投機(jī)沖動(dòng)使前期資本市場累積下巨額金融泡沫。不可否認(rèn)，股市活躍某種程度上能使企業(yè)在資本市場高效融資，有利于改善杠桿率，而“托賓Q效應(yīng)”亦會(huì)使其擴(kuò)大創(chuàng)新資本投入，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)；銀行亦會(huì)客觀性增加放款，有利于疏通貨幣政策的信貸渠道；股市繁榮的財(cái)富效應(yīng)會(huì)增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，有利于擴(kuò)大消費(fèi)需求以活躍實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但因市場監(jiān)管滯后、金融創(chuàng)新激進(jìn)化、場外配資杠桿畸高等內(nèi)在缺陷，散戶“動(dòng)物精神”高漲誘發(fā)前期股災(zāi)。股災(zāi)使銀行惜貸加劇，而暫停IPO更是阻斷企業(yè)直接融資渠道，其資產(chǎn)負(fù)債表復(fù)歸原狀甚至惡化，減緩其通過股權(quán)融資渠道去杠桿的步伐，從而“債務(wù)緊縮”引起杠桿率的高位復(fù)歸，轉(zhuǎn)型升級(jí)資金匱乏；居民財(cái)富大量蒸發(fā)，“逆財(cái)富效應(yīng)”抑制消費(fèi)需求的擴(kuò)大。央行雖然及時(shí)采取了寬松政策，但因上述因素阻遏，金融活水向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)面臨多種障礙。前期市場震蕩已彰顯出我國直接融資體系內(nèi)在缺陷，因此，相應(yīng)金融改革措施亦應(yīng)配套實(shí)施，完善金融調(diào)控機(jī)制，疏通和化解前期震蕩“后遺癥”對貨幣調(diào)控傳導(dǎo)的阻遏。