防通縮與降杠桿背景下優(yōu)化貨幣調(diào)控的思考

眼下，中國經(jīng)濟面臨著一定的下行壓力，但這是前進中的問題。誠然，在保持戰(zhàn)略定力的同時，當(dāng)潛在通縮風(fēng)險顯現(xiàn)、需求相對低迷和杠桿累積時，靈活實施穩(wěn)中趨松的貨幣政策，輔之以配套系統(tǒng)性改革措施以及金融市場制度環(huán)境與生態(tài)環(huán)境建設(shè)，從而有效轉(zhuǎn)換杠桿結(jié)構(gòu)，優(yōu)化金融調(diào)控機制，確保金融調(diào)控精準(zhǔn)發(fā)力，使金融活水更加高效地注入實體經(jīng)濟。最終，實現(xiàn)貨幣政策能夠有效配合財政政策的實施，加快轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而穩(wěn)步瓦解“通縮杠桿螺旋”，實現(xiàn)國民經(jīng)濟中高速平穩(wěn)發(fā)展。

第一，靈活實施穩(wěn)中趨松的貨幣調(diào)控，確?？偭空{(diào)控與結(jié)構(gòu)性定向調(diào)控有機配合以實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇和間接性平穩(wěn)降杠桿之效果。

首先，靈活采取適度降準(zhǔn)、降息等總量手段和定向降準(zhǔn)、定向再貸款、PSL、SLO等結(jié)構(gòu)性非常規(guī)手段，創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具，確保市場流動性精準(zhǔn)投放與合理增長，以降低實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)融資難度，支持結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，促進實體部門回暖，有效對沖通縮壓力。其次，近期外匯占款下降抑制基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，適度寬松可有效發(fā)揮“負(fù)對沖”作用。不可否認(rèn)，貨幣寬松抑或增加資本外流壓力，但我國仍有較為充足的外匯儲備以平抑匯率波動，故目前維持“內(nèi)部均衡”則更為重要，但資本項目開放理當(dāng)更為審慎，且資本項目下的流動性監(jiān)測與控制亦當(dāng)加強。最后，通過適度貨幣寬松降低企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)，使其長期內(nèi)能提高盈利以轉(zhuǎn)化為資本，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，做大杠桿率的分母，發(fā)揮間接降杠桿之功，有效化解“債務(wù)通縮”。同時，近期需求低迷，金融機構(gòu)風(fēng)險意識提升，貨幣流通速度處于相對低態(tài)，適度寬松不具有“逆反性通脹”可能性，而為有效控制貨幣投放，亦可采取盯住物價或GDP的貨幣政策目標(biāo)制。另外，由于存在剛性對付與國企預(yù)算軟約束，微觀主體利率敏感性亟須提高，因此，應(yīng)深化改革以重構(gòu)微觀環(huán)境，硬化預(yù)算約束，切實發(fā)揮市場之力是配合貨幣寬松以實現(xiàn)高效調(diào)控之關(guān)鍵。

第二，積極培育良好的貨幣調(diào)控操作環(huán)境：對外要強化貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，謀求國際范圍內(nèi)金融調(diào)控的利益共識；對內(nèi)要強化貨幣政策前瞻性與規(guī)則性，并加強貨幣政策與其他政策協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)公眾形成理性預(yù)期，從而優(yōu)化貨幣調(diào)控效果。

一方面，全球經(jīng)濟目前仍處于危機后再平衡的動態(tài)性異化演變之中，債務(wù)周期與停滯周期交織，各國經(jīng)濟形勢復(fù)雜分化：美國經(jīng)濟日漸復(fù)蘇，美元升息勢頭高漲；歐元區(qū)與日本等國依舊疲軟，貨幣寬松仍為常態(tài)。貨幣政策分化勢必引發(fā)全球流動性與匯率的分化性波動。我國作為全球第二大經(jīng)濟體，并隨著人民幣國際化有序推進，我國在全球貿(mào)易與金融領(lǐng)域已具有較強話語權(quán)，因此，應(yīng)主動強化國際貨幣政策協(xié)調(diào)，在全球經(jīng)濟新常態(tài)中積極謀求利益共識，在維護全球金融秩序中彰顯大國之力；同時，應(yīng)切實捍衛(wèi)國家的經(jīng)濟金融利益，有效調(diào)節(jié)跨國資本流動，并為我國貨幣政策調(diào)控營造良好外部環(huán)境。

另一方面，應(yīng)深化貨幣政策前瞻性指導(dǎo)，并積極配合財政政策、產(chǎn)業(yè)政策與體制改革，加強與公眾溝通并逐步建立穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則，確保其可預(yù)見性與透明度，為微觀主體營造清晰穩(wěn)定的理性預(yù)期與信心，這亦能有效減緩跨境資本沖動性外流與金融市場波動。最終，使微觀主體自身行為能夠有效配合貨幣調(diào)控的實施，達到提振有效需求、抑制潛在通縮以及維持內(nèi)外均衡之效。

第三，應(yīng)深化金融改革，積極化解前期金融市場震蕩“后遺癥”，并完善金融市場制度與環(huán)境建設(shè)，規(guī)范發(fā)展直接融資體系，穩(wěn)健降低杠桿率并為金融調(diào)控培育良好的傳導(dǎo)媒介。

首先，強化金融改革的系統(tǒng)性，完善金融監(jiān)管，創(chuàng)新協(xié)同監(jiān)管機制，盡快建立混業(yè)監(jiān)管模式，并加強金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施與制度建構(gòu)，構(gòu)建資本市場健康發(fā)展的長效運作機制。鼓勵和規(guī)范金融創(chuàng)新，營造穩(wěn)健的市場運作環(huán)境，有效規(guī)避金融震蕩對國民經(jīng)濟的沖擊。當(dāng)然，待市場穩(wěn)定之后，亦需盡早重啟IPO，適度開展“債轉(zhuǎn)股”和有序放開再融資管制，激發(fā)資本市場活力，使合規(guī)企業(yè)能夠重啟資本市場長期性股權(quán)融資并實現(xiàn)有效降杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加快轉(zhuǎn)型升級。其次，應(yīng)積極規(guī)范發(fā)展債券市場與貨幣市場，優(yōu)化基準(zhǔn)利率形成與運作機制，完善國債收益率曲線，為由數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)換創(chuàng)造積極條件，疏通貨幣調(diào)控信號傳導(dǎo)路徑。同時，發(fā)展長期債券市場亦能拓寬微觀主體融資渠道，擺脫以銀行為主導(dǎo)間接融資體系所帶來的財務(wù)束縛，實現(xiàn)金融脫媒，發(fā)揮“準(zhǔn)資本”之功，從而實現(xiàn)安全降杠桿和化解存量債務(wù)之效果。當(dāng)然，政府其間應(yīng)加強對債券市場監(jiān)管，而可靠的本土信用評級機構(gòu)亦亟待設(shè)立。

（作者：中共中央黨校經(jīng)濟學(xué)部）