股市暴跌是“急剎車”

自2013年1月份融資融券余額突破千億元后，券商兩融業(yè)務(wù)便步入發(fā)展的快車道。特別是去年11月21日的央行降息，導(dǎo)致兩融余額產(chǎn)生急劇性膨脹。截至上周五，兩融余額高達(dá)1.117萬億元，其中融資余額就達(dá)到1.110萬億元。

值得注意的是，券商兩融業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出極不平衡的發(fā)展?fàn)顩r，而參與兩融業(yè)務(wù)的門檻被券商一再下降，甚至有的券商基本上沒有門檻，導(dǎo)致眾多本不符合條件的投資者也能進(jìn)行融資融券。由于上周五證監(jiān)會重申“不得向證券資產(chǎn)低于50萬元的客戶融資融券”，意味著此前并不符合條件的投資者，今后只能賣出證券以償還融資，也意味著今后能參與兩融業(yè)務(wù)的投資者數(shù)量將大幅減少。

另一方面，證監(jiān)會規(guī)范兩融業(yè)務(wù)，將對券商業(yè)績產(chǎn)生不利影響。而在此輪行情中，金融股(包括銀行股、券商股、保險股)等藍(lán)籌成為市場的一面旗幟，也成為眾多投資者融資買入的對象，監(jiān)管部門重拳出擊券商融資融券業(yè)務(wù)，必然導(dǎo)致融資盤的賣出，再加上利空效應(yīng)對投資者心理上的影響，最終導(dǎo)致了包括金融股、“中”字頭個股在內(nèi)的股票大幅下跌甚至跌停。

顯然，此次股市暴跌主要誘因在于券商兩融違規(guī)。而實際上，2013年11月份昌九生化與去年12月份成飛集成兩家上市公司股價暴跌導(dǎo)致大量融資盤爆倉，早已為我們上了一堂生動的風(fēng)險課。體現(xiàn)在個股上如此，體現(xiàn)在整個市場上同樣如此。目前超過萬億大關(guān)的融資余額猶如一顆“隱形炸彈”，一旦市場出現(xiàn)投資者競相賣出，或融資盤集中拋售的現(xiàn)象，其后果將是災(zāi)難性。其產(chǎn)生的惡果將不僅僅只是像昌九生化這樣的個股風(fēng)險，而是整個市場將會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，將不單單是股市暴跌的問題，牛市行情將因之偃旗息鼓，投資者將損失慘重，股市支持實體經(jīng)濟(jì)的功能將會被弱化。因此，監(jiān)管部門的及時剎車，無疑是非常明智的，也有利于防范因兩融違規(guī)產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險問題。

事實上，證監(jiān)會規(guī)范券商的兩融業(yè)務(wù)，其積極意義還不止于此。對于那些風(fēng)險承受能力差、投資經(jīng)驗不足的投資者而言，這亦是一種很好的保護(hù)，而券商為了自己的利益“跑馬圈地”的舉措，是不會顧及到投資者利益的。更重要的還在于，規(guī)范券商的兩融業(yè)務(wù)，將市場風(fēng)險扼殺在萌芽狀態(tài)，也將有利于中國資本市場的健康發(fā)展與長治久安，有利于中國金融市場的整體穩(wěn)定，其積極作用顯然不容低估。

股市暴跌更多是投資者羊群效應(yīng)

其實，對于監(jiān)管層的兩則要求，在1月17日《中央要讓國內(nèi)股市由“瘋牛”變“慢牛”》一文中說得很清楚，這些政策的象征性的意義大于實質(zhì)性的意義。因為，監(jiān)管部門并不希望用嚴(yán)厲的監(jiān)管政策來阻止牛市向好，而是主要是要防范股市可能面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險。因為，監(jiān)管層不希望讓類似2014年的“瘋牛”再次上演，并由此導(dǎo)致2015年中國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險。

但是，理論的分析為何與實現(xiàn)的市場會相差如此遠(yuǎn)？為何如此輕描淡寫的政策會引發(fā)中國A股如此暴跌？真的是政策因素，還是有其他原因？

其實，在月初時就已經(jīng)指出，當(dāng)前中國股市與以往有很大不同，一是微權(quán)力時代崛起，投資大眾化及信息傳播方式改變；二是股市的杠桿化；三是民眾財富增長社會心理基礎(chǔ)等。在這樣的情況下，國內(nèi)股市的預(yù)期形成方式及市場運作方式與以往有很大不同。這些變化很容易造成股市的震蕩與波動。

在這種市場條件下，兩個多月來中國A股的狂熱，把上海綜合指數(shù)推動上漲了55%以上。在兩個多月時間里，已經(jīng)入市的投資者都知道，股市指數(shù)快速飚升，并非股價的理性回歸，也不是實體經(jīng)濟(jì)全面向好，更多的是各類資金涌入股市杠桿化拉動的結(jié)果。

對于這樣的一個市場，已經(jīng)入市的投資者早就知道這個市場總有一天會大跌，隨時都準(zhǔn)備逃出。所以，對于這樣的一個風(fēng)險極高的市場來說，股市上的信息有任何風(fēng)吹草動，不僅會很快地循環(huán)放大，而且隨時都可能成為投資者出逃的理由。

還有，對于進(jìn)入杠桿化的中國A股來說，其杠桿化僅是走了一半，另一半?yún)s還沒有發(fā)展起來。即股市的融資融券更多的人所做的是融資，即“做多”股市；而融券這一半則發(fā)展不足，即“做空”股市。由于更多的是“做多”股市，股市上漲還可以上漲，投資者的杠桿率也就越來越高。如果“做多”與“做空”同時發(fā)展時，早兩個月的股市就不會漲了再漲，因為“做空”的力量隨時都會遏制“做多”的力量過度發(fā)揮。

正因為市場的“做多”力量占主導(dǎo)，正因為這種“做多”行為的賺錢效應(yīng)越來越大，這不僅會吸引更多的資金及新投資者涌入市場，也會讓投資者杠桿不斷放大。也正是投資者杠桿不斷放大的過程，其風(fēng)險也在放大，而且放大的速度更快。